פבר' 08 2010

Piigs Don't Fly

מאת עודד | תגיות: ,

pigsflyלפני מספר ימים דיווח רויטרס על Memo שהוציאה הנהלת ברקליס קפיטל לאנליסטים שלה: תפסיקו להשתמש בראשי התיבות הפופולריים - piigs - לציון גוש המדינות הבעייתיות באירופה (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד):

Barclays Capital told its research analysts in a memo this week not to use the relatively new but increasingly common "PIIGS" acronym to describe five European nations with strained fiscal conditions

אדיבות אירופאית לא תוכל לכסות על ערוותן של אותן מדינות בעייתיות, והכיוון ברור: התגשמות תחזיותיו של פרופסור קנת' רוגוף, אחד המומחים המוערכים בעולם לניתוח מאזנים מדינתיים ולהיסטוריית חדלות הפרעון של מדינות.

ולמי שלא זוכר את השם, להלן תזכורת למה שכתבתי בקשר לרוגוף במאי האחרון:

משברים פיננסיים הם לא דבר חריג, אלא מחזורי. יתרה מזאת: כאשר מתרחשים משברים גדולים, הסיפור לא מסתיים רק בכשל של בנקים וחברות, לא מסתיים בחדלות פרעון של מדינה אחת או שתיים. לא. כאשר מדובר במשברים קיצוניים, הצרות הגדולות באות במקבץ רחב מאוד של חדלויות פרעון לאומיות.

הסיפור לא נגמר במציאת פתרון לכמה בנקים כושלים, אלא מתרחב למדינות רבות שיכנסו, אם לשפוט מההיסטוריה, לחדלות פרעון. הגרף הבא מספר את הסיפור הזה:

לגודל מלא: הקישו על הגרףrogrof1

יש פה תבנית די קבועה: תקופות שקטות, שלאחריהן מגיעות תקופות רועשות בהן כ-30%-50% מהמדינות העצמאיות בעולם נכנסות לחדלות פרעון.

המצב נראה חריף אפילו יותר בגרף הבא, שמתחשב ומותאם למשקלי התוצר הלאומי (ולכן, חשוב יותר):

לגודל מלא: הקישו על הגרףrogrof2

המצב שעולה מהגרף הנ"ל די מבהיל. כמות הדיפולטים בחמש השנים האחרונות, שקטה הרבה יותר מדי בראיה היסטורית (אפשר להשוות זאת להצטמצמות המרווח בין אג"ח זבל לבין האג"ח הממשלתיות לרמה אפסית… וההשלכות שהגיעו לאחר מכן).

לכל הפחות, יש לצפות לזינוק לכיוון רמת 15% ויותר מהתוצר הבינלאומי. זה לא ייגמר באיסלנד!

מלבד מאמר המחקר הנ"ל (קישור ברשומת המקור), יש לרוגוף גם ספר לא רע - This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly- שכדאי לרכוש למדף הספרים… ולו רק בשל הנתונים והגרפים היפים שבו ולצורך תזכורת לפוטנציאל ההרס של רמות חוב גבוהות מדי.

7 תגובות

פבר' 07 2010

רופרט לבלווטניק: עזוב אותך אחי, MGM יקרה מדי

מאת עודד | תגיות:

אולגה ויניאר וגולן חזני מכלכליסט מדווחים כי:

"אקסס אינדוסטריס, חברת האחזקות של המיליארדר הרוסי ממוצא יהודי לן בלווטניק, העפילה לשלב השני במכרז לרכישת אולפני MGM… שלא לציטוט, מקורביו של בלווטניק מאשרים כי הוא מעוניין לרכוש את האולפנים."

הידיעה מעניינת משתי סיבות.

הראשונה גלויה: רופרט מרדוק (וצ'ייס קארי) התייחסו בשיחת הועידה האחרונה של ניוז קורפ. (2Q10) לנושא רכישת ספריית הסרטים של MGM (גם מירמקס עומדת על המדף). כדאי לבלווטניק להאזין לשיחה… רופרט חושב שהמחיר הנדרש יקר מדי וצ'ייס הרחיב גם על האלמנטים המיוחדים של עסקי ספריות הסרטים של האולפנים הותיקים (הכוונה כאן איננה לספריות דוגמת בלוקבסטר ונטפליקס, אלא לזכויות על מלאי הסרטים של אולפנים דוגמת MGM - מה שלקוחות הוט מכירים בתור ערוץ MGM):

השניה גלויה פחות: שיחת הועידה הנוכחית חידדה את הבעייתיות הגדולה ביותר של עסקי התוכן (להבדיל מהצופים, עבור המשקיעים התוכן הוא בדר"כ לא מלך)… זאת שנוגעת להבדל המהותי בתעשיית הסרטים שבין רווחי העתק מהפקת הסרטים החדשים (היקרים להחריד ובעלי האופי החד-פעמי), דוגמת אווטאר, לבין הרווחיות היציבה (והגבוהה עקב היעדר הוצאות) של הספריות.

הבעיה של הספריות (מלבד הנטייה לשלם עליהן מחיר יקר) - לידיעת הקורא בלווטניק - היא העובדה שללא תוספת סרטים חדשים, הספריה תעלה אט אט עובש (זה המצב ב-MGM). על כך מעיד גם צ'ייס קארי בשיחת הועידה הנ"ל, בעודו עושה שימוש באותו שם תואר (Stale=מעופש בדקה 01:38) המופיע בקללת המוגולים (עמ' 107)… שבוודאי נקרא על-ידו לא מזמן:

stalelib

נ.ב. שימו-לב גם לזהירות המוחצנת של מרדוק וצ'ייס בכל הקשור להפקת סיקוול לאווטאר (שאלות BofA). למרות שעסקי התוכן בעייתיים להחריד, וגם רופרט נכשל בגדול כבר מספר פעמים בעבר, הוא עדיין אחד הנהגים הזהירים ביותר בענף הבעייתי הזה (ויחד עם זאת בעל יכולות גאוניות לזהות שווקים מבטיחים).

אין תגובות

פבר' 04 2010

רופרט על עיתונות חופשית: "בולשיט!"

מאת עודד | תגיות:

אלן ראסברידג'ר, עורך הגרדיאן הבריטי, הרצה לאחרונה על עתידה של העיתונות החופשית ותמך ברעיון, תוך הבעת הסתייגות מסוימת ממהלכיו הנוכחיים של רופרט מרדוק להקים חומות תשלום באתרי החדשות באינטרנט. הראיון הנ"ל נעשה במקביל לאותה הרצאה:

I am going to begin tonight by talking about one business model – in part because it is even now coming down the slipway; in part because it so radically affects some of the most stimulating ideas of what journalism is becoming, or could become.
The business model is that one that says we must charge for all content online. It's the argument that says the age of free is over: we must now extract direct monetary return from the content we create in all digital forms.
Why I find it such an interesting proposition – one we have to ask, and which, typically, that great newspaper radical Rupert Murdoch, is forcing us to ask – is that it leads onto two further questions.
- The first is about 'open versus closed'. This is partly, but only partly, the same issue. If you universally make people pay for your content it follows that you are no longer open to the rest of the world, except at a cost. That might be the right direction in business terms, while simultaneously reducing access and influence in editorial terms. It removes you from the way people the world over now connect with each other. You cannot control distribution or create scarcity without becoming isolated from this new networked world.
- The second issue it raises is the one of 'authority' versus 'involvement'. Or, more crudely, 'Us versus Them'. Again, this is similar to the other two forks in the road, but not quite the same. Here the tension is between a world in which journalists considered themselves – and were perhaps considered by others – special figures of authority. We had the information and the access; you didn't. You trusted us filter news and information and to prioritise it – and to pass it on accurately, fairly, readably and quickly. That state of affairs is now in tension with a world in which many (but not all) readers want to have the ability to make their own judgments; express their own priorities; create their own content; articulate their own views; learn from peers as much as from traditional sources of authority. Journalists may remain one source of authority, but people may also be less interested to receive journalism in an inert context – ie which can't be responded to, challenged, or knitted in with other sources. It intersects with the pay question in an obvious way: does our journalism carry sufficient authority for people to pay – both online (where it competes in an open market of information) and print?

וכיצד הגיב רופרט לדברים הנ"ל?

הנה, אתם יכולים לשמוע בעצמכם… מתוך שיחת הועידה האחרונה:

2 תגובות

פבר' 03 2010

ביטול עסקת פסגות יזיק גם לאדון מקס הולמס

מאת עודד | תגיות:

max-holmesבמדיה הכלכלית מזכירים בקשר למכירת פסגות את שני הצדדים המוכרים: יורק (המוכרת) ואייפקס (הקונה), אך מלבדן יש עוד קרן אחת שמבצעת אקזיט יפה - קרן פליינפילד בראשות מקס הולמס, שידוע כמומחה להשקעות Distressed.

פליינפילד מחזיקה ב-16% מפסגות (ניסתה בעבר לרכוש את גדיש, אך לא הצליחה לממן זאת ושיתפה את יורק שהעניקה לה בסוף הדרך 16% בפסגות).

הולמס תואר בעבר כמנהל:

"שמשמש גם כפרופסור למימון באוניברסיטת ניו יורק (NYU). בעבר היה הולמס מבכירי D.E Shaw&Co וראש חטיבת נכסים בתשואה גבוהה ב-RBC (ה-Royal Bank of Canada)"

פליינפילד התחילה לנהל כספים בשנת 2005, שנה מאוד טובה לגיוסים, אך פחות טובה מבחינת השקעות Distressed, ותוארה בדה-מרקר (2007) כדלקמן:

פליינפילד הוא בית השקעות צעיר שהתאגד ב-2005, בהובלת איש פיננסים בשם "מקס הולמס". פליינפילד מנהל נכסים בהיקף של 4 מיליארד דולר ויש לו הון עצמי של 2.3 מיליארד דולר. ההשקעות של פליינפילד מגוונות, וכוללות קרנות גידור ובנקים. בסך הכל הספיקה פליינפילד לבצע כבר 100 עסקות מאז הוקמה.

האחראי לגיוס של 4 מיליארד דולר בתוך שתי שנות פעילות הוא הולמס, שכיהן ב-2002-2005 כמנהל בכיר בקבוצת ההשקעות הבינלאומית D.E Saw שמנהלת 30 מיליארד דולר. הולמס היה אחראי שם על השקעה בחברות שנקלעו למצוקה פיננסית - תחום שבארה"ב אוהבים לקרוא למשקיעים בו "פיראטים", כאלה המשתלטים על "אוניות במצוקה". לפני כן עבד הולמס ב-R.B.C, עוד ענק פיננסי שגם בו הוא היה אחראי על תחום ההשקעות בעלות תשואה גבוהה (וסיכון גבוה גם כן).

שותף נוסף של הולמס בפליינפילד הוא ניב חריזמן, ישראלי לשעבר היושב זה 20 שנים בארה"ב, וניהל בעבר את חטיבת המיזוגים והרכישות של קרדי סוויס פירסט בבוסטון. החלק "הצבעוני" בעברו של חריזמן קשור לכך שאתרי אינטרנט קונספירטיוויים בארה"ב קושרים אותו לרווחים ממתקפת הטרור של 11 בספטמבר."

במאמר מוסגר אציין עוד כי מהתיאורים הנ"ל של גלובס ושל דה-מרקר נפקד עברו של הולמס בדרקסל-בורנהם-למברט (בנק ההשקעות שהסתבך בפלילים, כתוצאה ממעשיו של מייקל מילקן סביב אגרות זבל למי שזוכר).

בכל אופן, הענין הוא שפליינפילד בצרות (אגב, גם למרקסטון, בעלת המניות הנוספת בפסגות, יש צרות משלה).

השבוע היא זכתה, ביחד עם הולמס, לכתבה לא ממש מחמיאה ב-Fortune בה סופר, בין היתר, על גל פידיונות ענקי שפליינפילד עצרה רק באמצעות הפעלה לא חביבה של שערים (אלו מנגנונים חוזיים בהסכמי שותפות המאפשרים לשותף המנהל לעצור/לדחות פדיונות לזמן מסוים).

מתוך 3.3 מיליארד דולר תחת ניהול, הקרן עצרה פדיונות בסך של 2.74 מיליארד דולר. זאת אומרת שרק 560 מיליון דולר משקפים משקיעים שבאמת מעוניינים להישאר בקרן. למרות זאת, הקרן, שלא כמקובל, ממשיכה לגבות דמי ניהול גם על כספי הפדיונות שנדחו.

הכתבה ממשיכה להדגיש את מדיניות ההשקעה הכושלת של הקרן (הצליח לה עם פסגות, בכפוף למימוש העסקה) ועוד מספר ענינים אחרים לא מחמיאים.

מי שמעוניין לקרוא את הכתבה, הנה קישור.

את המשך הדיווח העיתונאי, אני משאיר לעיתונאים שירצו לקחת את הסיפור הזה, על השלכותיו, קדימה.

נ.ב. אם יש עיתונאי (או גורם אחר) שמחזיק בהסכם המכירה בין יורק-פליינפילד לבין אייפקס, אשמח לקבל אותו במייל (דיסקרטיות מובטחת). מעניין לבחון מדוע אייפקס ויתרה (כמדווח) על סעיף MAC, במיוחד לאור הבעיות התפעוליות שהתגלו לאחר בכר במחלקות הביקורת של בתי ההשקעה (פריזמה ועוד).

תגובה אחת

פבר' 03 2010

Enter The Ninja

פעם, לאחר פתיחתו של בלוג המדידות הישן, הייתי נוהג להעלות פוסטים שאינם קשורים לשוק ההון. קליפים טובים ושאר ירקות…

בשלב מסוים הפסקתי עם זה, אך היום נתקלתי בקליפ די מדהים, שלדעתי מצדיק חזרה, חד-פעמית, לנוהג הלא-קשור ההוא (תודה לכלכליסט-Play).

אפילו אני, חטייאר בן 41 פלוס, לא הייתי יכול שלא להתפעם מהעוצמה… WOW!

3 תגובות

פבר' 02 2010

בלעדי: בצל פרשת פסגות, התפרצות חריפה של מחלת האנונימוספרבדה

מאת עודד | תגיות:

annonלצד התפרצות "פרשת פסגות", אנו מביאים לכם דיווח חדשותי, בלעדי וראשוני על התפרצות חריפה של מחלת האנונימוספרבדה, שבין תסמיניה העיקריים שימוש מוגזם, ואף ממאיר, בציטוטים עלומי-שם מפי "בכירים", "מקורבים", "פעילים" ועוד שלל ביטויים מביישים אחרים, בחסות העיתונות הכלכלית (להלן, בסדר חומרת ההתפרצות, מהחזק לחלש):

דה-מרקר:

- "פעיל בכיר בבורסה אמר…"
- "מנכ"ל בית השקעות גדול הגיב…"
- "מנהל השקעות בכיר…"
- "מנהל בכיר נוסף בשוק ההון אמר כי…"
- "אדם המקורב לחקירת הרצת ניירות הערך אמר לנו הבוקר…"
- "בשוק ההון יודעים לספר כי…"
- "רבים בשוק ההון מיהרו הבוקר לשאול…"
- "סוחר בכיר אומר לנו הבוקר… ואחרים מוסיפים…"
- "פעיל בעל מוניטין בשוק הפיננסים אומר…"
- "רבים חושבים הבוקר ש…"

גלובס:

- "פעיל ותיק מאוד בשוק ההון הסביר הבוקר…"
- "גורם בכיר באחד הבנקים אמר…"
- "בנקאי אחר דיווח…"
- "ברשות מדגישים גם כי…"

כלכליסט:

- "מקורבים לבית ההשקעות מכחישים הלילה…"
- "גורמים בשוק ההון מעלים תהיות…"
- "גורמים המקורבים לרשות סיפרו…"

11 תגובות

פבר' 02 2010

סוף עונת התפוזים

הערכות שווי הינן תחום בלתי מדויק בעליל. לכאורה בחלק מהחברות המשימה אינה אמורה להיות מסובכת. אמרו לי מה הם זרמי המוזמנים החופשיים העתידים שהחברה תניב ולאיזו תשואה אתם מצפים על השקעתכם ואומר לכם מה השווי הכלכלי שמתאים לציפיותיכם. בפועל המשימה כמובן קשה מאוד. יכולת חיזוי זרמי המזומנים העתידיים במרבית החברות נמוכה ואף התשואה המבוקשת ע"י המשקיעים על השקעה בחברה נתונה עשויה להשתנות בהתאם לתנאי השוק ומצב החברה. בעוד שמשימת הערכת שווי של חברה רווחיות אשר מייצרת מזומנים עשויה להיות למרות הכל אפשרית (אך לא פשוטה),  הערכת שווי של פעילות מפסידה קשה שבעתיים וטומנת בחובה קשיים רבים. בעוד שבהערכת פעילות רווחית קיימת היסטוריה אשר יכולה לשמש בסיס כל שהוא להערכה, בפעילות מפסידה היסטוריה שכזו לא קיימת ואנו נאלצים להניח הנחות שונות ומשונות בכדי להעריך את הסיכוי ואת העיתוי בו הפעילות המפסידה תעבור לרווחיות ותתחיל לייצר מזומנים (אם בכלל). אם כן כיצד שוק ההון מתייחס לאותן פעילויות מפסידות והאם הוא נותן להן שווי ? התשובה כמובן משתנה מחברה לחברה.

ניתן לחלק את הפעילויות המפסידות לשלוש קבוצות עיקריות אשר כל אחת מהן זוכה בדרך כלל להתייחסות שונה משוק ההון.

 פעילות מפסידה יחידה

הסוג הראשון הינו של פעילות יחידה של חברה שהינה מסבה הפסדים ללא עוד פעילויות אחרות לחברה. בדרך כלל חברות שכאלה הינן בראשית דרכן ועוסקת בפיתוח של מוצר כזה או אחר או נמצאות בשלב של חדירה לשווקים. בסוג זה של פעילויות ברור בדרך כלל למשקיעים כי צפויה לחברה תקופה ממושכת של השקעות והפסדים. כך לדוגמה ניתן לציין את אותן חברות ביומד שעוסקות בפיתוח תרופות ומאזניהן אינם מזוהים עם המונח הכנסות. שוק ההון בדרך כלל יעניק שווי חיובי לפעילויות שכאלו עקב האופציה כי החלום והאפשרות כי החברה תצליח בעתיד יתגשמו.

 פעילות משלימה/הכרחית לפעילות רווחיות

הסוג השני של הפעילויות המפסידות הינו של חברות אשר יש להן פעילות רווחית ובנוסף פעילות מפסידה אשר המשך קיומה הכרחי לשם שמירת המצב הנוכחי בפעילויות הרווחית ולכן ההסתברות שפעילות זו תהיה עימנו גם בעתיד גבוהה. כך לדוגמה חברה אילקס מדיקל עוסקת בשני תחומים עיקריים. האחד שיווק מוצרי דיאגנוסטיקה למעבדות רפואיות והשני פיתוח והפצת תוכנות ניהול מידע במעבדות רפואיות. כפי שהחברה מצהירה קיימת תרומה הדדית בין התחומים מעצם העובדה כי מדובר לעיתים באותם לקוחות. לכן למרות שתחום התוכנה מפסיד לאורך זמן המשקיעים אינם בונים על כך שתחום זה ייסגר או יימכר בטווח המיידי. במקרים שכאלה שוק ההון בדרך כלל מסתכל על הרווחיות המצרפית של כל פעילויות החברה ומתמחר אותם כמקשה אחת. במילים אחרות ניתן לומר ששוק ההון בדרך כלל מגלם בעקיפין שווי שלילי לפעילויות שכאלה.

פעילות מפסידה שאינה קשורה/תורמת לפעילות רווחיות

הסוג השלישי של פעילויות מפסידות הינו של חברות אשר יש להן פעילות רווחיות ובנוסף פעילות אחרת מפסידה אשר קיומה או אי קיומה אינו צפוי להשפיע על הפעילות הרווחיות. המשך קיומה של פעילות שכזו תלוי בדרך כלל באמון של החברה באפשרות ליצירת ערך מפעילות זו וביכולת של הפעילות הרווחית לממנה. כך לדוגמה ניתן לציין את הפעילות המפסידה של קסטרו בגרמניה ככזו. סוג כזה של פעילויות מפסידות טומן בחובו מצד אחד הזדמנות למשקיעים אך מנגד גם סיכון לא מבוטל. מצד אחד לחברה יש אורך נשימה מספיק ארוך בכדי לתמוך בפעילות עד אשר היא תעבור לרווחיות ותציף ערך אך מנגד חברות לא מעטות אינן מפנימות את המונח עלות שקועה וממשיכות להשקיע באותם עסקים כושלים תוך התעקשות בצדקת דרכם וזאת ע"י מימונה באמצעות הפעילות הרווחית. במקרים שכאלה התייחסות השוק משתנה בהתאם לסוג הפעילות וקצב התפתחותה, כוונות החברה ומצב הרוח של השווקים. כך לדוגמה בשנים בהן פעילות הקפה הבינלאומית של עלית דיממה היה ניתן לגזור משווי חברת עלית כי שוק ההון תמחר את פעילות הקפה הבינלאומית של עלית בשווי אפסי או שלילי לאורך תקופה לא מבוטלת.  מנגד בשנים בהן הפעילות החלה לשנות כיוון תוך הגדלת המכירות וצמצום ההפסדים שוק ההון החל להעניק לה שווי חיובי. בנוסף לעיתים תכופות בתקופות גאות שוק ההון מוכן לשלם עבור פוטנציאל עתידי של פעילות חדשה גם אם ברגע זה המשמעות היא השקעות והפסדים כבדים. בתקופות שפל התמונה כמובן הפוכה ושוק ההון קונס חברות בגין פעילויות מפסידות שכאלה.

 כיצד מחלקים תפוז ?

כאמור הסוג הראשון של פעילויות מפסידות מסוכן ביותר להשקעה ואף דורש מאיתנו תשלום פרמיה בגין האופציה כי החלום יתגשם. על הפעילויות מהסוג השני אנו אומנם לא משלמים אך מנגד היא תלויה בפעילות הרווחיות ולכן בדרך כלל אינה טומנת בחובה פוטנציאל מהותי. דווקא הסוג השלישי של הפעילויות עשוי לספק הזדמנות השקעה מעניינת ברמת סיכון לא גבוהה. הזדמנות שכזו יכולה להיווצר באותן חברות אשר שוק ההון נותן שווי שלילי מלא (לצורך העניין נותן להן מכפיל זהה לזה של הפעילות המרוויחה) לפעילות המפסידה אך מנגד קיימת האפשרות כי פעילות זו תעבור לרווח, תיסגר או תימכר בעתיד הנראה לעין.

כך לדוגמה ניתן לציין את חברת תפוז אנשים שבשליטת חברת סאני של אילן בן דב. תפוז עוסקת בשלושה תחומים עיקריים: הפעלת אתרי אינטרנט ובראשם תפוז, מתן שירותי ייצור ואריזת תוכן ויישומים סלולארים וכן בהפעלת האתר הבינאלומי blogtv.com  אשר מאפשר למשתמשים בו לשדר מעין בלוג אישי מצולם בשידור חי.  בעוד שתי הפעילויות הראשונות רווחיות במשך מס' שנים, פעילות ה BlogTV היומרנית של תפוז גזלה מהחברה משאבים כספיים וניהוליים רבים ועדיין מסבה לחברה הפסדים לא מבוטלים.

                         פירוט התוצאות על פי מגזרים של חברת תפוז אנשים (מ' ₪)

 

4 רבעונים אחרונים

2008

2007

הכנסות תחום האינטרנט

16.9

13.3

13.4

רווח תפעולי

5.1

3.5

1

 

 

 

 

הכנסות תחום הסלולאר

23.7

25.1

17.8

רווח תפעולי

4.7

5.4

3.8

 

 

 

 

סה"כ הכנסות פעילות רווחיות

40.6

38.4

31.2

סה"כ רווח תפעולי פעילות רוחיות

9.8

8.9

4.8

 

 

 

 

הכנסות BlogTV

1.3**

0.3

0

הפסד תפעולי

4.8-**

19.3-*

5.3-

* כולל הפחתת עלויות פיתוח בסך 10.4 מ' ₪ שבוצעה ברבעון הרביעי של שנת 2008.

** בגילום שנתי לפי תוצאות הפעילות של 3 הרבעונים הראשונים של שנת 2009.

כפי שניתן ללמוד מהטבלה המצורפת בעוד הפעילויות הרווחיות מרווחיות תפעולית מעל 9 מ' ₪ בשנה פעילות הבלוג טיוי מפסידה כ 5 מ' ₪ בשנה. אם כן היכן ההזדמנות ? ראשית נבחן בצורה שטחית  כיצד שוק ההון מתמחר את תפוז מבלי לנתח את השווקים בהן פועלת החברה. שווי השוק של תפוז עומד כיום על כ 40 מ' ₪ כאשר בקופת החברה 15 מ' ₪ ללא חוב. משמעות הדבר היא כי שוק ההון מתמחר ב 25 מ' ₪ את סך פעילויות החברה, שכאמור הרוויחו תפעולית כ 5 מ' ₪ (9.8-4.8) בשנה האחרונה, מה שמשקף לפעילויות מכפיל רווח תפעולי של 5 בלבד. לאור זאת ניתן לקבוע ברמה גבוהה של וודאות ששוק ההון נותן ל BlogTV שווי שלילי וזאת למרות שהתוצאות של ה BlogTV נמצאות במגמת שיפור. הסיבה לכך הינה כנראה חשש המשקיעים כי פעילות זו תמשיך להסב הפסדים. מכיוון שסאני הצהירה כי הינה שוקלת למכור את החזקתה בתפוז, בעקבות רכישת פרטנר ע"י סקיילקס, מכירה שכזו אפשרית לצד שלישי ואף לפרטנר עצמה (אתם יכולים לתאר לעצמכם את משחקי המילים העתידיים אילו תפוז תרחש ע"י אורנג'). ניתן להשתעשע עם המחשבה כיצד תראה תפוז אילו הבעלים העתידי יסגור, ימכור, או יאזן את פעילות ה BlogTV  באופן מהיר. בהנחה כי הפעילות המפסידה תיסגר או תימכר ללא עלות או תמורה , אנו ניוותר עם חברה אשר ייצרה רווח תפעולי של כ 9.8 מ' ₪ בשנה האחרונה. גם אם נניח כי שוק ההון יתמחר את הפעילות באותו מכפיל תפעולי כפי שנגזר היום מכלל פעילויות החברה (מכפיל 5) נגיע לשווי של כ 50 מ' ₪ לפעילויות הנותרות. לאחר שמוסיפים את קופת המזומנים ניתן להגיע לשווי חברה של  65 מ' ₪ לתפוז, כ 60% מעל שווי השוק הנוכחי. אפשר כמובן להתווכח האם רווח זה מייצג ואיזה מכפיל מגיע לפעילות שכזו וכמה כסף החברה תפסיד על פעילות ה BlogTV עד שזו תחדל לפגוע בתוצאות החברה, אך בכל מקרה נראה כי במקרה של תפוז סגירת, מכירת, או מעבר לאיזון או רווח בפעילות ה BlogTV בפרק זמן קצר עשויה להציף ערך רב למשקיעים. עסקת מכירה של תפוז, אם אכן תתרחש, עשויה להאיץ את תהליך הצפת הערך למשקיעים.

פוסט זה התפרסם בכלכליסט ב 2.2.2010

הכותב הינו מנכ"ל חברת מילניום ניהול תיקי השקעות בע"מ וסמנכ"ל ההשקעות של הקבוצה.

האמור לעיל הינו למטרת אינפרומציה בלבד ואין לראות בייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים  הספציפיים של המשקיע הפוטנציאלי. בכל מקרה אין לראות בכתבה זו משום עצה ו/או המלצה לרכישה ו/או למכירה של ני"ע. האמור לעיל אינו בגדר ייעוץ. מילניום בית השקעות בע"מ, במישרין או בעקיפין, עשויה להחזיק, לקנות ולמכור ני"ע שהוזכרו בכתבה זו.

8 תגובות

ינו' 29 2010

הורציוס ואומנות הפיוט

על חשיבותה של המחזוריות העסקית והיחס שלה לאומדן הרווחיות המייצגת שוחחתי כאן באתר ובבלוג המדידות הישן לא פעם ולא פעמיים, גם בהקשרים ספציפיים וגם בנוגע לשוק בכללותו. לדעתי זהו השיעור החשוב ביותר בתחום ההשקעות.

לא בכדי הדגיש גראהם כמה חשוב למדוד את הרווחיות הנורמלית של התאגיד (ושל השוק), להבדיל מהרווחיות האופטימלית. קיראו למשל את ההרצאה החמישית בקובץ ההרצאות שגראהם העביר בשנת 1946:

"If you want to attempt a serious evaluation of a company…, the only proper method is to take what you would assume to be its normal earning power, not its optimum earning power…"

או את פרק 39 ב-Security Analysis של גראהם:

"הישענות על רווח נוכחי לצורך הערכת שוויה של חברה, הוא רעיון אבסורדי לחלוטין. במרבית המקרים, משקיע צריך לחשב את ערכה הכלכלי של חברה על בסיס ממוצע הרווחים לאורך לא פחות מ-5 שנים בעבר, ועדיף ממוצע של 7-10 שנים בעבר."

בכלל, אם אתם שואלים אותי, המשפט החשוב ביותר של גראהם לא מופיע בפרקים 8 או 20 במשקיע האינטליגנטי (כפי שבאפט אוהב לציין), אלא דווקא בדף הראשון ב-Security Analysis (מאומנות הפיוט, הורציוס):

".Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor"

הדגשת המחזוריות הכלכלית וחשיבותה למנתח, עולות כמעט מכל דוגמה שגראהם מביא בכתביו והרצאותיו.

לאחרונה יצא לי להשיג ולקרוא תמלול הרצאה שהעביר גראהם בשנת 1945 בקורס חשבונאות לעורכי-דין. מטרת ההרצאה (Financial Statements from the Viewpoint of the Financial Analyst) היתה להעביר לעורכי הדין את עיקרי עבודתו של אנליסט מה-Buyside (נורמליזציה של נתונים, התמקדות בעיקר, פרשנות, השוואה ותמחור).

כדי להבהיר למשתתפים את עיקרי עבודתו, גראהם בחר לנתח חברה פעילה (US Steel). הדו"ח הפיננסי האחרון שלה פורסם עוד באותו בוקר קר בחודש מרץ 1945, בשלהי מלחמת העולם השניה.

נאמן לשיטתו, לאחר נרמול הרווח השנתי האחרון, גראהם מדגיש כי אופיו של הניתוח יכול לספק רק "טווח מחירים" ולא שווי כלכלי נקודתי וכן כי משקיע אינטליגנטי לא צריך לקחת ברצינות את הרווח המנורמל השנתי האחרון:

"מדובר בנתונים אשר דוגמים רק רגע קט בחייה של החברה. יהיה זה מוטעה לחשב על בסיסם תמחור כלשהו."

במקום זאת, גראהם מתמקד, כדרכו, בתמונה הרחבה:

graham_10ycomp_us_steel

הוא מתחיל בהשוואות בנות 10 שנים למאזן ולדו"ח הפעילות ומוצא את ממוצע הרווח המנורמל למניה לאורך העשור - $7.06 למניה - על בסיס שלוש דגימות: אחת לפני המלחמה, אחת במהלכה ואחת משולבת (הרווחים הנוספים - 1.86$ למניה בממוצע - נבעו מהתאמות שונות והתוספת ל-PPE נבעה מכך שהפחת הממוצע היה הגבוה מההוצאות בפועל, אך גראהם היה 'מוכן' להכיר רק במחצית מכך - דהיינו ממוצע של $6.25 למניה).

לאחר מציאת ממוצע הרווח המנורמל לאורך העשור, גראהם עובר לבחינה של תמונה עסקית רחבה אפילו יותר, וכאן נחשף היתרון הגדול של מבט רוחבי ארוך-טווח (במקרה הזה כמעט 40 שנים) לצורך הבנת הכוחות הכלכליים שפועלים על העסק:

graham_historical_comp_us_steel

ראשית גראהם מדגיש את מה שקופץ לעיניים: השיפור לטובה בחוזק הפיננסי עמד ביחס הפוך לרווחיות. הון עצמי שלילי בתחילת המאה הקודמת ייצר רווח של 54 מיליון דולר. 42 שנים מאוחר יותר, הון עצמי בסך מיליארד ורבע דולר מייצר רווח של 57 מיליון דולר (לפני עתודות, או 36 מיליון דולר כולל עתודות), זאת למרות ההון הגבוה יותר ולמרות שמדובר בעת מלחמה (תנאים טובים לתעשיית הברזל) וזאת בעיקר עקב הזינוק בעלויות השכר.

בשלב האחרון, גראהם בוחן מספר תסריטים ומשחק עם מחזור המכירות ושולי הרווח של שנת 1940 (מיצג לא-מלחמתי) לעומת מחזור המכירות ושולי הרווח בשנת 1944 (מיצג מלחמתי). בעזרת תסריטים אופטימיים ופסימיים הוא מגיע לנקודת קיצון פסימית של $2.20 ואופטימית של $10.40:

us_steel_scenarios

מנקודת הקיצון הנ"ל הוא גוזר טווח סביר יותר ($4-$8) ועליו מציב טווח מכפילים של x10-x15 כדי לקבל שווי כלכלי בין $40-$120. אם רוצים להגיע למחיר נקודתי, גראהם טוען שניתן למצע את הרווח ($6) ואת המכפילים (x12.5) כדי להגיע למחיר כלכלי של $75, אך מנסה להסביר מדוע המכפיל הזה גבוה מדי לטעמו האישי:

"ברור שמכפיל x12.5 הוא מכפיל נמוך מדי לחברה ענקית ויציבה כמו US Steel. חברות גדולות אמורות להיות שוות יותר מ-12.5 פעמים הרווח הממוצע שלהן; אך לדעתי US Steel לא מצדיקה מכפיל גבוה. זאת הן לאור מגמות הרווחיות ההיסטוריות החלשות שלה והן לאור התנודתיות וחוסר היציבות העסקית שהפגינה. סביר להניח שהדבר יחזור על עצמו בעתיד."

שימו לב במה גראהם מתמקד: אין כאן רצון לדייק במספרים ובתחזיות. נהפוך הוא, יש כאן חישובים גסים למדי. לעומת זאת, קיימת שאיפה להבין את הסביבה העסקית ולהכיר את המגמות העסקיות ההיסטוריות ודרכן להגיע לאומדן נכון של כוח הרווחיות של החברה ולגזור מכפיל רלוונטי סביר. לא יכולת החישוב והצפי העתידי חשובים, אלא הבנת הסביבה העסקית הסיקליקלית. הורציוס ואומנות הפיוט, זה מה שחשוב.

(במאמר מוסגר אציין כי גראהם חזר על הניתוח הזה בנספח למהדורת 1951 של Security Analysis)

מדוע אני מספר לכם את הסיפור הזה? משתי סיבות. ראשית כי מצאתי את תמלול ההרצאה הנ"ל ורציתי לכתוב על כך כמה מילים, ושנית מכיוון שבדיוק לפני שנתיים דיברתי על הדו"ח השנתי של קטרפילר (CAT), וכך עשיתי גם לפני שנה ולכן גם כעת, לאחר ש-CAT פרסמה את הנתונים השנתיים, אפשר לחזור ולהדגיש את הנקודות, בהקשר המחזורי ארוך-הטווח:

"קטרפילר החלה לצבור כח והשפעה בשנות ה-90. במחצית הראשונה של שנות ה-90 המניה נכנסה לתודעת המשקיעים ועלתה עד לרמות של $20-$30 שם שהתה לאורך כ-6 שנים. החל משנת 2003, עם הביקוש האדיר לציוד תשתיות, במיוחד מצד סין והודו, והיקפי המכירות שהתלוו אל גל הבניה הזה, CAT ריבּעה פחות או יותר את מחירה.

מחזור ההכנסות בעשור שקדם ל-2003 בה החל גל הבניה הגלובלי הנוכחי עמד על כ-20 מיליארד דולר והרווח המדולל למניה על כ-$1.5 בממוצע. אולם החל משנת 2003 ואילך, החלה CAT להציג הכנסות ורווחים חריגים למדי. המכירות צמחו עד לכ-45 מיליארד דולר והרווח למניה עומד כיום על כ-$5.4. הנה נתוני הרווח המלאים לאורך השנים (הערה: חלק מהנתונים נלקחו מאתר מורנינגסטאר, לא מהדו"חות הגולמיים):

1995: $1.42
1996: $1.75
1997: $2.19
1998: $2.06
1999: $1.32
2000: $1.51
2001: $1.16
2002: $1.15
2003: $1.57
2004: $2.88
2005: $4.04
2006: $5.17
2007: $5.37

משקיע שנכנס כיום להשקעה ב-CAT קובע למעשה שההכנסות והרווחים של 3 השנים האחרונות הם הכלל ולא החריג. משקיע שנכנס היום להשקעה ב-CAT קונה למעשה את המשך הצמיחה החזקה של התשתיות האסיתיות. הייתי אומר אפילו שזהו משחק על בניית המדינה הסינית. משקיעי CAT כיום חייבים להאמין שהבנייה, זאת אומרת צריכת ציוד לתשתיות, תימשך באותה עוצמה גם בעתיד. אם הם חושבים אחרת, אם משקיע חושב ש-3 השנים האחרונות היו חריגות והיקפי המכירות של CAT יחזרו, תוך שנה-שנתיים-שלוש, להיקפם ההיסטורי (בתוספת כמה גרושים) - במקרה הזה הוא קונה כיום חברה יקרה מאוד."

זה מה שכתבתי בסוף שנת 2007.
אז מה קרה לרווח בשנתיים שלאחר מכן?
ובכן בשנת 2008 הוא עדיין עלה:

2008: $5.66

אך בשנת 2009 הסיפור הזה נעצר:

2009: $1.43

כמובן שה-CAT יכולה לחזור לשיאים הישנים במידה והנמר האסיאתי ימשיך להפגין עוצמה וביקושים חריגים, ועד לא מזמן הנהלתה של CAT אכן כיוונה גבוה. לאורך שנים 2006 ו-2007, ההנהלה הדגישה בכל הזדמנות כי המטרה ל-2010 הינה מכירות מעל 50 מיליארד וצמיחה שנתית של 15%-20% ברווח למניה מבסיס 2005, זאת אומרת $8-$10 למניה בשנת 2010 (טווח כלכלי של $80-$150 למניה).

מעניין לעקוב אחרי תחזיות ההנהלה. היא חזרה על המטרות הנ"ל (לשנת 2010) גם ברבעון ראשון 2008 ואפילו ברבעון שני 2008, אך ברבעון השלישי (3Q08), חדלה לפתע להזכיר את המטרות ל-2010. במקום זאת צפתה ל-2009 מכירות שטוחות ביחס למכירות 2008 (זאת אומרת כ-$50 מיליארד פלוס). ברבעון הרביעי (4Q08) צפי המכירות לשנת 2009 ירד כבר לאיזור ה-$40 מיליארד פלוס/מינוס 10% וברבעון הראשון (1Q09) הצפי ירד לאיזור 35 מיליארד דולר פלוס/מינוס 10%. ב-2Q09 הטווח צומצם (32-36 מיליארד) וב-3Q09 צומצם שוב (32-33 מיליארד).

מה הפלא, אם כן, שב-4Q09 ההנהלה יכלה להתגאות כי "עמדה בתחזיות"?!

לעומת ההנהלה האופטימית, משקיע-ערך שקרא את ה-SA של גראהם (או לפחות את הדף הראשון בו), חייב היה לבחון את ההיסטוריה העסקית בשמרנות, לדגום לאורה ממוצע של רווחי שיא אל מול רווחי הפאזה הנורמלית הקודמת ולהגיע לרווח ממוצע מייצג של כ-$2 עד $2.5 לכל היותר… לא בדיוק מכפיל גראהמיאני.

27 תגובות

ינו' 27 2010

ספר חדש: "הבנת דוחות כספיים בעידן ה-IFRS", מאת רו"ח עזרא שמש

מאת אורי |

לפני שנים רבות נפלה בחלקי הזכות להיות תלמיד בקורס שהעביר רו"ח עזרא שמש ב"שנת ההשלמה" – היינו, שנה ד' חשבונאות. לרבים מאיתנו הייתה זו חוויה מתקנת שבה ראינו לראשונה את היער, לאחר 3 שנים של התמקדות מתישה, טכנית בעיקרה, בעצים ובשיחים.

בפתח ספרו החדש, כותב עזרא כי שיטת הוראה זו שזכתה לכינוי "שיטת שמש", עוררה, עקב פשטותה, התנגדויות בקרב מרצים בחוגים לחשבונאות, "שקבעו כי אינה קבילה בבחינות מועצת רואי החשבון".

על כן, התמקד עזרא בשנים האחרונות בהרצאות לקהל שאינו חשבונאי, לו העניק ידע ברמה גבוהה בזמן קצר. בין השאר הוא פיתח ולימד את הקורס "חשבונאות למשפטנים" בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב.

גם ספרו החדש של עזרא שמש, "הבנת דוחות כספיים בעידן ה-IFRS" פונה ללא חשבונאים. כותרת המשנה שלו היא "הספר מיועד לקוראים שאינם רואי חשבון". לדעתי, אין צורך בידע חשבונאי מוקדם כדי להבין את התובנות שבספר.

שבעת הפרקים הראשונים עוסקים בהכרת "החשבונאות הקלאסית". ואז מגיע הפרק השמיני, שלשמו התכנסו. בפרק זה משתלח הסופר ב-IFRS , המושתת לטענתו, על כשל לוגי. רוצים לדעת למה? זה לא ייקח לכם הרבה זמן. נאמן למוטו "ידע רב בזמן קצר", הספר מגיע בכריכה רכה ונושא 160 עמודים בלבד – אידיאלי לטיסה.

בפרק האחרון,קורא המחבר למתקיני התקנים לשוב אל "מאפייני החשבונאות הקלאסית אשר ממוקדת במדידה אובייקטיבית של תוצאות עסקיות בפועל" ולא במדידת שוויים הוגנים ו"ביצועים פוטנציאלים", שבהן ממוקד ה-IFRS.

5 תגובות

ינו' 26 2010

בכיר בשוק ההון: זו לא חשיפה, זו הצפה

מאת אורי |

עמוד השער האחורי של דמרקר אתמול היה משעשע למדי. בצידו השמאלי כתב רותם שטרקמן טור דעה, או טור פרשנות אם תרצו. בצידו הימני כתבה שרון שפורר ידיעה, שלכאורה אינה טור פרשני אלא דיווח. השוואה בין השניים מגלה סתירה במהות וזהות בלשון:

שרון רותם
>> "פשוט התעלפתי, שיפשפשתי עיניים כמה פעמים ולא האמנתי"; "הייתי בטוח שנפלה טעות בכתבה" - אלו רק שתיים מהתגובות של בכירי שוק ההון אתמול בנוגע לחשיפה ב-TheMarkr על הקשרים בין מנהלים בבית ההשקעות אקסלנס לבין טן, חברת תחנות הדלק של אליעזר פישמן. לפי הדיווח, גילי כהן, מנהל ההשקעות הראשי באקסלנס, ודני אלט, סוחר מניות בכיר, מחזיקים ב-1.3% ממניות טן. השניים מחזיקים במניות יחד עם קבוצה של מייסדי אקסלנס, רוני בירם וגיל דויטש. >> אתמול חשף TheMarker כי גילי כהן, מנהל ההשקעות הראשי של אקסלנס ובכירים נוספים בחברה, רכשו מניות בטן, חברת הדלק הפרטית של אליעזר פישמן, במקביל לרכישה של מניות באותה חברה על ידי קופות הגמל של אקסלנס. כהן והמנהלים שמעורבים בעסקה אחראים על עשרות מיליארדי שקלים של הציבור, שחלקם מושקע במניות ובאג"ח בחברות בקבוצת פישמן.
להלן שישה אירועים שלא התרחשו אתמול:
 
6. בשוק ההון לא קם אף בכיר כדי להביע התנגדות לעסקה ואף אחד לא אמר: "פתחתי TheMarker ולא האמנתי. הייתי בטוח שהתבלבלתם".

האם אין כאן סתירה בוטה? רותם כותב: "אף בכיר לא אמר '"פתחתי TheMarker ולא האמנתי. הייתי בטוח שהתבלבלתם". ואילו שרון כותבת כי לפחות בכיר אחד אמר לה "לא האמנתי" ולפחות בכיר אחד אחר אמר לה "הייתי בטוח שנפלה טעות בכתבה".

יש לנו אם כך שתי שאלות לקוראינו (לרבות אלה שברחוב שוקן) ול-1,200 (!!!) רמי הדרג שברשימת "בכירי שוק ההון" של דמרקר:

  • כיצד ניתן לישב את הסתירה לכאורה?

  • איך קרה ששרון ורותם נקטו בדיוק באותם ביטויי לשון "לא האמנתי" & "הייתי בטוח". האם יש כאן יד מכוונת?

ואם יורשה לנו, שאלת בונוס:

גם שרון וגם רותם מדגישים כי דה מרקר "חשף" וכי ב"חשיפה ב-TheMarkr" עסקינן. (אגב, דה-ספלינג מיסטייק TheMarkr איז אינ דה-אוריג'ינל. פליז סי פיקצ'ר און דה-לפט). הסיפורים על בכירי שוק ההון היו בעיתון יום שני, כאשר "החשיפה" פורסמה בעיתון יום ראשון, בידיעה צנועה, לא יומרנית, שפתחה כך:

חברת הדלק טן שבשליטת אליעזר פישמן פירסמה בסוף השבוע החולף …

מסתבר אם כך שאת החשיפה האמיתית עשתה טן עצמה ביום חמישי בדיווח מיידי (ובמרשם ב"מ) במאיה. השאלה היא: האם ראוי לכנות דיווח בעיתון על הודעה במאיה "חשיפה". בכיר בשוק ההון ובשוק התקשורת עמו שוחחתי היום (באמת), אמר: "לא האמנתי שהם קוראים לזה 'חשיפה'. הייתי בטוח, גם עכשיו אני בטוח, שלכל היותר מדובר ב'הצפה'".

ולשם האיזון הקדוש, גם ב"גלובס" מתרחשים דברים תמוהים סביב הדיווח המיידי מיום חמישי. בדיווח של "גלובס" על הדיווח המיידי של טן, גילי כהן כלל אינו מוזכר !!! אבל בתחתית הידיעה מצוין, כי "אליעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס". וכאן, מתעוררת השאלה, האם יש קשר בין השמטת גילי כהן מהידיעה לגילוי הנאות בתחתיתה?

5 תגובות

רשימות ישנות יותר »»