על חשיבותה של המחזוריות העסקית והיחס שלה לאומדן הרווחיות המייצגת שוחחתי כאן באתר ובבלוג המדידות הישן לא פעם ולא פעמיים, גם בהקשרים ספציפיים וגם בנוגע לשוק בכללותו. לדעתי זהו השיעור החשוב ביותר בתחום ההשקעות.
לא בכדי הדגיש גראהם כמה חשוב למדוד את הרווחיות הנורמלית של התאגיד (ושל השוק), להבדיל מהרווחיות האופטימלית. קיראו למשל את ההרצאה החמישית בקובץ ההרצאות שגראהם העביר בשנת 1946:
"If you want to attempt a serious evaluation of a company…, the only proper method is to take what you would assume to be its normal earning power, not its optimum earning power…"
או את פרק 39 ב-Security Analysis של גראהם:
"הישענות על רווח נוכחי לצורך הערכת שוויה של חברה, הוא רעיון אבסורדי לחלוטין. במרבית המקרים, משקיע צריך לחשב את ערכה הכלכלי של חברה על בסיס ממוצע הרווחים לאורך לא פחות מ-5 שנים בעבר, ועדיף ממוצע של 7-10 שנים בעבר."
בכלל, אם אתם שואלים אותי, המשפט החשוב ביותר של גראהם לא מופיע בפרקים 8 או 20 במשקיע האינטליגנטי (כפי שבאפט אוהב לציין), אלא דווקא בדף הראשון ב-Security Analysis (מאומנות הפיוט, הורציוס):
".Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor"
הדגשת המחזוריות הכלכלית וחשיבותה למנתח, עולות כמעט מכל דוגמה שגראהם מביא בכתביו והרצאותיו.
לאחרונה יצא לי להשיג ולקרוא תמלול הרצאה שהעביר גראהם בשנת 1945 בקורס חשבונאות לעורכי-דין. מטרת ההרצאה (Financial Statements from the Viewpoint of the Financial Analyst) היתה להעביר לעורכי הדין את עיקרי עבודתו של אנליסט מה-Buyside (נורמליזציה של נתונים, התמקדות בעיקר, פרשנות, השוואה ותמחור).
כדי להבהיר למשתתפים את עיקרי עבודתו, גראהם בחר לנתח חברה פעילה (US Steel). הדו"ח הפיננסי האחרון שלה פורסם עוד באותו בוקר קר בחודש מרץ 1945, בשלהי מלחמת העולם השניה.
נאמן לשיטתו, לאחר נרמול הרווח השנתי האחרון, גראהם מדגיש כי אופיו של הניתוח יכול לספק רק "טווח מחירים" ולא שווי כלכלי נקודתי וכן כי משקיע אינטליגנטי לא צריך לקחת ברצינות את הרווח המנורמל השנתי האחרון:
"מדובר בנתונים אשר דוגמים רק רגע קט בחייה של החברה. יהיה זה מוטעה לחשב על בסיסם תמחור כלשהו."
במקום זאת, גראהם מתמקד, כדרכו, בתמונה הרחבה:
הוא מתחיל בהשוואות בנות 10 שנים למאזן ולדו"ח הפעילות ומוצא את ממוצע הרווח המנורמל למניה לאורך העשור - $7.06 למניה - על בסיס שלוש דגימות: אחת לפני המלחמה, אחת במהלכה ואחת משולבת (הרווחים הנוספים - 1.86$ למניה בממוצע - נבעו מהתאמות שונות והתוספת ל-PPE נבעה מכך שהפחת הממוצע היה הגבוה מההוצאות בפועל, אך גראהם היה 'מוכן' להכיר רק במחצית מכך - דהיינו ממוצע של $6.25 למניה).
לאחר מציאת ממוצע הרווח המנורמל לאורך העשור, גראהם עובר לבחינה של תמונה עסקית רחבה אפילו יותר, וכאן נחשף היתרון הגדול של מבט רוחבי ארוך-טווח (במקרה הזה כמעט 40 שנים) לצורך הבנת הכוחות הכלכליים שפועלים על העסק:
ראשית גראהם מדגיש את מה שקופץ לעיניים: השיפור לטובה בחוזק הפיננסי עמד ביחס הפוך לרווחיות. הון עצמי שלילי בתחילת המאה הקודמת ייצר רווח של 54 מיליון דולר. 42 שנים מאוחר יותר, הון עצמי בסך מיליארד ורבע דולר מייצר רווח של 57 מיליון דולר (לפני עתודות, או 36 מיליון דולר כולל עתודות), זאת למרות ההון הגבוה יותר ולמרות שמדובר בעת מלחמה (תנאים טובים לתעשיית הברזל) וזאת בעיקר עקב הזינוק בעלויות השכר.
בשלב האחרון, גראהם בוחן מספר תסריטים ומשחק עם מחזור המכירות ושולי הרווח של שנת 1940 (מיצג לא-מלחמתי) לעומת מחזור המכירות ושולי הרווח בשנת 1944 (מיצג מלחמתי). בעזרת תסריטים אופטימיים ופסימיים הוא מגיע לנקודת קיצון פסימית של $2.20 ואופטימית של $10.40:
מנקודת הקיצון הנ"ל הוא גוזר טווח סביר יותר ($4-$8) ועליו מציב טווח מכפילים של x10-x15 כדי לקבל שווי כלכלי בין $40-$120. אם רוצים להגיע למחיר נקודתי, גראהם טוען שניתן למצע את הרווח ($6) ואת המכפילים (x12.5) כדי להגיע למחיר כלכלי של $75, אך מנסה להסביר מדוע המכפיל הזה גבוה מדי לטעמו האישי:
"ברור שמכפיל x12.5 הוא מכפיל נמוך מדי לחברה ענקית ויציבה כמו US Steel. חברות גדולות אמורות להיות שוות יותר מ-12.5 פעמים הרווח הממוצע שלהן; אך לדעתי US Steel לא מצדיקה מכפיל גבוה. זאת הן לאור מגמות הרווחיות ההיסטוריות החלשות שלה והן לאור התנודתיות וחוסר היציבות העסקית שהפגינה. סביר להניח שהדבר יחזור על עצמו בעתיד."
שימו לב במה גראהם מתמקד: אין כאן רצון לדייק במספרים ובתחזיות. נהפוך הוא, יש כאן חישובים גסים למדי. לעומת זאת, קיימת שאיפה להבין את הסביבה העסקית ולהכיר את המגמות העסקיות ההיסטוריות ודרכן להגיע לאומדן נכון של כוח הרווחיות של החברה ולגזור מכפיל רלוונטי סביר. לא יכולת החישוב והצפי העתידי חשובים, אלא הבנת הסביבה העסקית הסיקליקלית. הורציוס ואומנות הפיוט, זה מה שחשוב.
(במאמר מוסגר אציין כי גראהם חזר על הניתוח הזה בנספח למהדורת 1951 של Security Analysis)
מדוע אני מספר לכם את הסיפור הזה? משתי סיבות. ראשית כי מצאתי את תמלול ההרצאה הנ"ל ורציתי לכתוב על כך כמה מילים, ושנית מכיוון שבדיוק לפני שנתיים דיברתי על הדו"ח השנתי של קטרפילר (CAT), וכך עשיתי גם לפני שנה ולכן גם כעת, לאחר ש-CAT פרסמה את הנתונים השנתיים, אפשר לחזור ולהדגיש את הנקודות, בהקשר המחזורי ארוך-הטווח:
"קטרפילר החלה לצבור כח והשפעה בשנות ה-90. במחצית הראשונה של שנות ה-90 המניה נכנסה לתודעת המשקיעים ועלתה עד לרמות של $20-$30 שם שהתה לאורך כ-6 שנים. החל משנת 2003, עם הביקוש האדיר לציוד תשתיות, במיוחד מצד סין והודו, והיקפי המכירות שהתלוו אל גל הבניה הזה, CAT ריבּעה פחות או יותר את מחירה.
מחזור ההכנסות בעשור שקדם ל-2003 בה החל גל הבניה הגלובלי הנוכחי עמד על כ-20 מיליארד דולר והרווח המדולל למניה על כ-$1.5 בממוצע. אולם החל משנת 2003 ואילך, החלה CAT להציג הכנסות ורווחים חריגים למדי. המכירות צמחו עד לכ-45 מיליארד דולר והרווח למניה עומד כיום על כ-$5.4. הנה נתוני הרווח המלאים לאורך השנים (הערה: חלק מהנתונים נלקחו מאתר מורנינגסטאר, לא מהדו"חות הגולמיים):
1995: $1.42
1996: $1.75
1997: $2.19
1998: $2.06
1999: $1.32
2000: $1.51
2001: $1.16
2002: $1.15
2003: $1.57
2004: $2.88
2005: $4.04
2006: $5.17
2007: $5.37
משקיע שנכנס כיום להשקעה ב-CAT קובע למעשה שההכנסות והרווחים של 3 השנים האחרונות הם הכלל ולא החריג. משקיע שנכנס היום להשקעה ב-CAT קונה למעשה את המשך הצמיחה החזקה של התשתיות האסיתיות. הייתי אומר אפילו שזהו משחק על בניית המדינה הסינית. משקיעי CAT כיום חייבים להאמין שהבנייה, זאת אומרת צריכת ציוד לתשתיות, תימשך באותה עוצמה גם בעתיד. אם הם חושבים אחרת, אם משקיע חושב ש-3 השנים האחרונות היו חריגות והיקפי המכירות של CAT יחזרו, תוך שנה-שנתיים-שלוש, להיקפם ההיסטורי (בתוספת כמה גרושים) - במקרה הזה הוא קונה כיום חברה יקרה מאוד."
זה מה שכתבתי בסוף שנת 2007.
אז מה קרה לרווח בשנתיים שלאחר מכן?
ובכן בשנת 2008 הוא עדיין עלה:
2008: $5.66
אך בשנת 2009 הסיפור הזה נעצר:
2009: $1.43
כמובן שה-CAT יכולה לחזור לשיאים הישנים במידה והנמר האסיאתי ימשיך להפגין עוצמה וביקושים חריגים, ועד לא מזמן הנהלתה של CAT אכן כיוונה גבוה. לאורך שנים 2006 ו-2007, ההנהלה הדגישה בכל הזדמנות כי המטרה ל-2010 הינה מכירות מעל 50 מיליארד וצמיחה שנתית של 15%-20% ברווח למניה מבסיס 2005, זאת אומרת $8-$10 למניה בשנת 2010 (טווח כלכלי של $80-$150 למניה).
מעניין לעקוב אחרי תחזיות ההנהלה. היא חזרה על המטרות הנ"ל (לשנת 2010) גם ברבעון ראשון 2008 ואפילו ברבעון שני 2008, אך ברבעון השלישי (3Q08), חדלה לפתע להזכיר את המטרות ל-2010. במקום זאת צפתה ל-2009 מכירות שטוחות ביחס למכירות 2008 (זאת אומרת כ-$50 מיליארד פלוס). ברבעון הרביעי (4Q08) צפי המכירות לשנת 2009 ירד כבר לאיזור ה-$40 מיליארד פלוס/מינוס 10% וברבעון הראשון (1Q09) הצפי ירד לאיזור 35 מיליארד דולר פלוס/מינוס 10%. ב-2Q09 הטווח צומצם (32-36 מיליארד) וב-3Q09 צומצם שוב (32-33 מיליארד).
מה הפלא, אם כן, שב-4Q09 ההנהלה יכלה להתגאות כי "עמדה בתחזיות"?!
לעומת ההנהלה האופטימית, משקיע-ערך שקרא את ה-SA של גראהם (או לפחות את הדף הראשון בו), חייב היה לבחון את ההיסטוריה העסקית בשמרנות, לדגום לאורה ממוצע של רווחי שיא אל מול רווחי הפאזה הנורמלית הקודמת ולהגיע לרווח ממוצע מייצג של כ-$2 עד $2.5 לכל היותר… לא בדיוק מכפיל גראהמיאני.
תגיות: היסטוריה יישומית, רווחיות מייצגת
לפני מספר ימים דיווח רויטרס על Memo שהוציאה הנהלת ברקליס קפיטל לאנליסטים שלה: תפסיקו להשתמש בראשי התיבות הפופולריים - piigs - לציון גוש המדינות הבעייתיות באירופה (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד):
לצד התפרצות "פרשת פסגות", אנו מביאים לכם דיווח חדשותי, בלעדי וראשוני על התפרצות חריפה של מחלת האנונימוספרבדה, שבין תסמיניה העיקריים שימוש מוגזם, ואף ממאיר, בציטוטים עלומי-שם מפי "בכירים", "מקורבים", "פעילים" ועוד שלל ביטויים מביישים אחרים, בחסות העיתונות הכלכלית (להלן, בסדר חומרת ההתפרצות, מהחזק לחלש):
