ינו' 26 2012
הרפתקאות משפטיות של יזמים ואנג'לים בישראל: פרק V - זכות קדימה
אז על כמה (שווי) דיברנו ברשומה הקודמת. עכשיו, מה הקטע של ה-Liquidation Preference ('זכות קדימה') והחיה המוזרה הזאת שנקראת מניות בכורה (מסדרות שונות A, B, AA)?
זכות הקדימה הזו מעניקה למחזיקי אותן מניות בכורה (סדרה AA בדוגמה של TechStars) זכות לקבל- לפני כל בעלי המניות האחרים - לפחות את סכום ההשקעה שלהם, כאשר הזכות מופעלת באירוע של פירוק החברה או במועד מיזוגה או מכירת כל נכסיה. במילים פשוטות, מדובר בהגנה על הקרן (במקרה של פירוק/מימוש במחיר הפסד). ה-AA פשוט מסמל את שלב הגיוס (גיוס שלב A, גיוס שלב B וכולי).
כיצד מנוסחת אותה זכות קדימה? במודל ה-NVCA ניתן למצוא שלוש אפשרויות (לבחירת הצדדים למו"מ):
Alternative 2 (full participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, the Series A Preferred participates with the Common Stock pro rata on an as-converted basis.
Alternative 3 (cap on Preferred Stock participation rights): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, Series A Preferred participates with Common Stock pro rata on an as-converted basis until the holders of Series A Preferred receive an aggregate of [_____] times the Original Purchase Price (including the amount paid pursuant to the preceding sentence).
בנוסח הראשון (non-participating Preferred Stock), מחזיקי הבכורה מקבלים במועד אירוע ה-Liquidation, לפני כל בעלי המניות האחרים, את סכום ההשקעה המקורי שלהם. היתרה מתחלקת בין בעלי המניות הנותרים. בנוסח השני (full participating Preferred Stock), לאחר קבלת סכום ההשקעה המקורי, משתתפים בעלי מניות הבכורה גם בחלוקת היתרה, כאילו מניותיהם הומרו למניות רגילות. בנוסח השלישי (cap on Preferred Stock participation rights), לאחר קבלת סכום ההשקעה המקורי, משתתפים בעלי מניות הבכורה גם בחלוקת היתרה עד לתקרה מסוימת.
שימו-לב שבכל האופציות ניתנת האפשרות להגדיל את 'מכפיל' סך ההשקעה המקורי. בדוגמאות לעיל מופיע מכפיל x1 (זאת אומרת, בעל מניית הבכורה יקבל לפני היתר את סכום השקעתו המקורי בלבד). בעבר הרחוק (בועת ההיי-טק) היו מקרים בהם משקיעים דרשו (וקיבלו) מכפיל גבוה יותר (זאת אומרת זכות קדימה, עד לפי כמה וכמה מסך ההשקעה המקורי שלהם). כיום לא מקובל לראות מכפיל גבוה מאחד (אבל זה תלוי בגובה הגיוס ובסיכון שנוטל עליו המשקיע).
מילה לגבי אירוע ה-Liquidation. המובן המשפטי המקובל של המילה הזאת הוא "פירוק" החברה, אבל בטרם-שיט יש לביטוי הזה משמעות נוספת שכוללת גם מיזוגים או מכירות/העברות של רוב נכסי החברה. זאת אומרת שבעל מניית הבכורה מנסה להבטיח לעצמו החזר של ההשקעה המקורית בקרות אירוע כזה (בפירוק הוא יקבל את מה שנותר, אם בכלל, לפני בעלי המניות הרגילות) - לרוב מדובר בהגנה מסוימת מפני מימוש בהפסד.
האם (ומתי) כדאי לעשות שימוש באותן מניות בכורה? שימו לב שבטבלת ההון שהבאתי קודם לכן, TechStars קיבלה מניות רגילות. החברה הזו משקיעה בדר"כ בחברות צעירות, בשלבי גיוס ראשוניים. זו דוגמה מצוינת לנקודה המרכזית שלי לרשומה הזו - בסבבי גיוס ראשוניים (וגם בבאים, למעט אם מדובר בסבב גיוס מאוד גדול) עדיף לשמור על מבנה הוני פשוט ככל שניתן - אם אפשר אז רק מניות רגילות. סיבוכים הוניים יגיעו, מטבע הדברים, בשלבים מאוחרים יותר (למשל מול קרנות הון סיכון שמביאות לשולחן סכומים גבוהים מאוד ולא יסכימו להתפשר על פחות ממניות בכורה בעלות זכות קדימה).
כשעושים שימוש במבנה הוני מורכב יותר כבר בתחילה (מניות רגילות, אופציות, מניות הצבעה ובמיוחד מניות בכורה), מול משקיעים ראשוניים או בסבבים בהיקף נמוך עד בינוני, הדבר עלול להוביל לסיבוכים בשלב מאוחר יותר. תחשבו למשל על סיטואציה בה משקיע מסוים מבקש זכות קדימה על גיוס קטן יחסית (תמורת 20% מהחברה למשל) ולאחר מכן מגיעה קרן הון סיכון גדולה שמוכנה להשקיע בחברה סכום גבוה בהרבה. במקרה הזה הקרן השניה תיאלץ להתמודד מול זכות קדימה של משקיע קטן ממנה (שעשוי לקבל, בזכות קדימה בנוסחה השני או השלישי, יותר מחלקו בעוגת החברה).
לדוגמה: משקיע ראשון משקיע מיליון ש"ח ומקבל 20% במניות בכורה עם זכות קדימה משתתפת במלואה במכפיל 2 (שווי חברה 5 מיליון ש"ח לאחר השקעה). לאחר מכן באים סבבי גיוס נוספים והחברה נמכרת תמורת 20 מיליון ש"ח. המשקיע הראשון יקבל באותו מימוש 2 מיליון ש"ח (מכפיל 2 על השקעתו) ולאחר מכן עוד 3.6 מיליון ש"ח (20% מ-18 המיליון הנותרים) - בסה"כ 5.6 מיליון ש"ח (או 28% מהתמורה, למרות שהוא מחזיק רק ב-20%) וזאת כמובן, על חשבון בעלי המניות האחרים (והמאוחרים).
לא בטוח שקרן הון סיכון כנ"ל תירצה להיכנס בכלל לסיפור כזה. בכלל, כל סדרה כזו של מניות בכורה תהיה חייבת להתייחס למעמדה מול סדרות קודמות (או מאוחרות) בעלות זכות קדימה (תחשבו למשל על הסיבוכים שנגרמים בין סדרות אג"ח רבות בחברות הציבוריות - מי קודם למה, מי מחליט על מה וכולי).
אמנם לעיתים אין ברירה (למשל עקב מודל עסקי מסוכן, התעקשות מצד משקיע גדול מאוד, או עקב מבנה בעלות מרובה מייסדים וגם אז עדיף להיצמד לנוסח הראשון, עם מכפיל בודד, לסייג אותו לזכות קדימה מעל המייסדים בלבד (כדי שלא ייווצר מצב בו המייסדים מקבלים חלק מתמורת המימוש אך המשקיעים מפסידים על ההשקעה שלהם), או אפילו להכפיף אותו למשקיע אסטרטגי גדול יותר שבא לאחר מכן), אך ברוב המקרים אני מעדיף לשמור בתחילת הדרך על מבנה הוני פשוט ואחיד, עד שמגיע גיוס גדול מאוד ('פורץ דרך').
(במאמר מוסגר, אפשר לחשוב על תסריט נוסף בו זכות הקדימה עשויה דווקא לעזור לצדדים להגיע לעמק השווה: מקרה בו יזם רוצה לגייס לפי שווי חברה גבוה בהרבה מהשווי בו מאמין המשקיע (נאמר שווי חברה של 10 מיליון ש"ח מצד היזם מול שווי חברה של 5 מיליון ש"ח מצד המשקיע). במקרה זה, הצדדים עשויים להיתקל במבוי סתום שיכשיל את העסקה (היזם חושב שהמשקיע מתמחר את החברה בחסר והמשקיע חושב שהיזם מתמחר את החברה גבוה מדי). אם הצדדים מעוניינים בכך, זכות קדימה בצמוד למכפיל 2-3, יכולה לגשר על הפערים. המשקיע מקבל אמנם את גישתו של היזם (לשווי הגבוה יותר), אך במקרה שהמימוש המיוחל יתבצע בסכום נמוך יותר, המשקיע יקבל מכפלה מסוימת על השקעתו המקורית).
