מדידות מה-BuySide

שחמט?

כמה זמן לא כתבתי… ווי ווי. לא רשמית, הבלוג הזה הוכרז מת!

הסיבה העיקרית היא זמן… אני עסוק מאוד במשרד. וזה טוב. אני לא מתלונן.

הסיבה השניה היא תחושת מיצוי… אין לי סבלנות לכתוב, להסביר, לפרט. אני גם מאמין שיש ברשת לא מעט כותבים מוכשרים אחרים, צעירים יותר, שלקחו את המושכות.

הסיבה השלישית היא השוק…

היתה לי שיחה מעניינת אתמול עם אחד ממנהלי הכספים היותר מוערכים ומוכשרים בשוק המקומי (לטעמי). יש לי עודפים להשקעה (ברוך השם) ובימים טרופים אלה אני מחפש הכוונה. אז צלצלתי אליו ושאלתי אותו באילו מבין הקרנות שלו הוא חושב שכדאי לי לשים כמה גרושים, אם בכלל… (הוא מנהל מספר קרנות נאמנות) אמרתי לו שאני מחזיק שיעור לא נמוך של מזומנים בהון העצמי המשפחתי.
.
התשובה שלו, כמנהל קרנות, לא הפתיעה אותי, אבל בכל זאת היה נחמד לשמוע: "תשאיר את המזומן אצלך בחשבון…", אמר והוסיף עוד מספר מילים תומכות.

זה אומר לא מעט על השוק הנוכחי. ומן הסתם גם זו סיבה למיעוט (או חוסר) הכתיבה בבלוג הזה.

מעט מאוד מעניין אותי בשוק הזה… ואם בכל זאת משהו מעורר אצלי משהו, אלו הסיפורים השבורים.

הסיפור הראשון הוא זה של הפארמלט היווני – הסיפור – Our Final Opinion: It’s a Greek Parmalat (הוחמץ ע"י המדיה הכלכלית המקומית) של גלובו היוונית, וקווינטסנשיאל קפיטל מנג'מנט בראשות גבריאל גרגו הישראלי. תקישו על הסיפור ותקראו אנליזת "כיתות רגליים" מהמעלה הראשונה, אם לא עשיתם זאת עד כה.

הסיפור השני הוא זה של וליאנט (VRX). יש בעולם מספר מדהים של משקיעי ערך שרופים כתוצאה מהצניחה (התמחורית והנרטיבית כאחד) בוליאנט. מי לא נמצא שם… כל הגדולים:

סקויה עם כמעט 30% מהקרן מושקעים בחברה.
ג'פרי אובן מווליואקט עם כ-15%.
ביל אקמן מפרשינג עם כרבע מהקרן.
גלן גרינברג מברייב ווריור עם כשליש קרן.
לו סימפסון מיודענו עם כ-10%.

וואוו… נסו להחליף את הטיקר של המניה (vrx) באותיות העבריות על המקלדת… תראו מה אתם מקבלים.

הסיפור של וליאנט הוא כל כך מסובך, שזה מדהים אותי איך נכנסו לשם משקיעי ערך.

אולי לאסוואת הפתרונים.

שעה קלה על כלכלה: פרופ' פאנדו על ההטיות של מר שוקי

סנג'יי בקשאי, ה-Fundoo Professor, הרצה לאחרונה בפני אנשי גוגל:

הקנריות של איינהורן…

שלא תחשבו שיש לי אובססיה לאיינהורן (לא מחזיק אף פוזיציה משותפת עמו), אבל אני די מסמפט אותו, ומה שעובר עליו השנה… ממש לא נעים.

הפוזיציה השניה בגודלה אצלו (MU) חטפה חזק לפני כחודש וחצי (The cheapest stock in the PHLX Semiconductor Index), ולא התאוששה מאז.

את חודש יולי הוא בכלל ירצה לשכוח…

הפוזיציה השלישית בגודלה בקרן – SunEdison הסולארית – ירדה בחודש האחרון מעל 50% (חלק גדול מכך ביומיים האחרונים):

אני עוקב אחרי החברה הזו מאז הכניסה הראשונה שלו (אין ולא היה עניין אישי). מתקשה להבין ממש את הסביבה העסקית בה החברה פועלת, אבל עדיין מנסה.

אלא שבכך לא הסתיימו הצרות. אצל חביבה הקרן – הפוזיציה הגדולה ביותר, התפוח המניב – החלה לנשוב בריזה דרומית קלילה, מעוררת מחשבות נוגות.

בכל מקרה, גרינלייט קפיטל חטפה בחודש יולי מינוס 5.9% (החודש הגרוע ביותר מאז אוקטובר 2008), ולאור היומיים האחרונים אוגוסט בוודאי לא נראה טוב…

האם הקנריות החלו לזמר?

Cumulatively…

לא יודע כמה מכם מכירים את הבלוג "מעל אבלון". בלוג חובה למעריצי אפל. אני מכיר את הכותב עוד קודם להתגלמות האחרונה שלו בבלוג הזה (שמוקדש כולו, אך ורק לאפל), כאשר היה כותב גם על דברים אחרים, וחוזה בהצלחה די מדהימה את התוצאות הרבעוניות של אפל.

פעם אפילו רשמתי פוסט על אפל שהיה מבוסס על נתונים של הבחור הזה.

בכל אופן, הנה כמה נתונים קומולטיביים על אפל, מאז 2007 (8 שנים בסה"כ):

כמה אייפונים נמכרו? 726 מיליון
ההכנסות מהאייפונים? $443 מיליארד (50% מעוגת ההכנסות)
הרווח הגולמי? $200 מיליארד (60% מהעוגה)
רווח נקי? $120 מיליארד (60% מהעוגה)

תוספת לשווי החברה? בערך $650 מיליארד

אין ולא היה עניין אישי… (אפשר לומר לצערי?)

הצד האפל של אדוארד B (?)

נראה לי קצת מוזר שבבלוג בו מרבית הקוראים מאוד מעריכים את וורן באפט, אף אחד עדיין לא העלה את הכתבה האחרונה מכלכליסט עליו (שבעצם מבוססת על כתבות אחרות בנושא).

מעניין לראות שהטוקבקים לכתבה ממש מפרגנים לו.

מקונגרס מנהלי השקעות הערך: צחי אברהם מרידינג קפיטל מנתח את חברת תדיראן

אחרי זינוק של כ-70% מאז ניתוח החברה האחרונה שצחי אברהם הציג (אילקס מדיקל נובמבר 2013), הנה הוא מנסה כוחו בשנית, הפעם עם ניתוח של חברת תדיראן, ששמה נישא לאחרונה על שפתי כמה וכמה מנהלי קרנות גידור…

אולי אתן לו לייק… (הבטחתי להעניק לו ברקי בוקסרס, אבל הסטוק נגמר).

כזכור, לפי הנחיות הרשות, צחי לא יוכל להתייחס לתגובותיכם.

The cheapest stock in the PHLX Semiconductor Index

Image Credit to Micron Technology Incאחרי ירידה של 23% ברבעון הראשון, דויד חד-הקרן חטף אתמול בעיטה נוספת לפנים… גאפ של כמעט מינוס 20% במיקרון טכנולוגי (MU), אחת משתי הפוזיציות הגדולות ביותר של קרן גרינלייט קפיטל.

ירידה של מעל 40% השנה בפוזיציה גדולה שלך, איננה מבשרת טובות למנהל קרן גידור.

אין לי נתונים סטטיסטיים מדוייקים, אך יש לי תחושה שבחודשים האחרונים אני נתקל ביותר ויותר צניחות כאלה (מינוס 20%, גיב אור טייק), במיוחד בסקטור הטכנולוגי (אבל לא רק בו). ורק כדי שלא תחשבו שאני שמח לאידו של חד-הקרן, גם אני "זכיתי" להשתתף בירידה כזו (לא בתחום הטכנולוגי, לא ביום אחד, לא בפוזיציה הכי גדולה… אבל עדיין כואב).

העניינים האלה הזכירו לי את אותו "אלמנט ספקולטיבי" שהרבּי בנימין (גראהם) הרבה להזכיר. אלמנט זה נמצא כמעט בכל מניה בשוק רווי תמחורית, גם במניות של חברות טובות (שנסחרות לא בזול).

איך אמרו הגשש? מי שחושב שלא מכניסים לו את האלמנט לחשבון, יחטוף אותו עמוק, בסופו של דבר…

מה קרה הפעם במיקרון?

התזה של חד-הקרן נשענה על כך שגם כאשר תגיע האטה בביקושים (האטה במכירות PCs), שחקני ה-DRAM הממוזגים יתנהגו באופן הגיוני, לא יגדילו נפחי ייצור, ולא יפילו את המחירים אל מתחת לעלויות, כפי שנעשה בתחילת שנות ה-2000:

Our thesis is that the consolidated DRAM industry will act more rationally in the face of slower demand, moderating future cyclical declines and leading to higher profitability through the cycle.

בנוסף, החברה החלה לרכוש בחזרה את מניותיה, וחלק מהשוורים חשבו שמגזר העננים יפצה על ההאטה בשוק ה-PCs.

ובכן… ההאטה הגיעה, מיקרון מתנהגת לפי שעה באופן הגיוני, אך ההאטה ב-PCs די מהותית… ובפעם הראשונה מזה כ-3 שנים החברה הודיעה על ירידה בשורה העליונה (3% לעומת השנה הקודמת).

ירידה במכירות היא אולי הדבר הכי מפחיד בשוק הנוכחי, דבר שמנהלים משתדלים להימנע ממנו כמעט בכל מחיר (כפי שמבין כל בעל מניות אמזון, למשל), או במילים של הג'ונרל:

Revenue slips tend to wreak havoc on Micron’s stock price. A run of top-line declines in 2011 destroyed more than half the company’s market value at one point during that year.

בקיצור, איינהורן גילה שהוא אולי צודק תיאורטית, אבל השוק חשב אחרת ממנו. קורה…

אז מה עכשיו? עם התמחור הזול ביותר באינדקס המוליכים-למחצה (PHLX) אליבא דג'ורנל, האם כדאי לקנות את מיקרון עכשיו? לי אין ממש מושג (אין עניין אישי, מיותר לומר). אך אם היו מצמידים אקדח לראשי, הייתי מהמר על איזה באונס בקרוב (לא על עליות מבניות לאורך זמן).

בכל מקרה, נראה מה יגיד חד-הקרן במכתבו הבא… (ייצא לאור במהלך אוגוסט אם אינני טועה)

רק שני סוגים של יזמים…

240px-United_States_Securities_and_Exchange_Commission.svgפרשיית הקפאת חשבונות פלוס500 (באנגליה, האייקון מימין להמחשה בלבד), והקריסה הנלווית במחיר השוק, מלמדת את היזמים (ואת עורכי-הדין שלהם) שיעור מצוין.

במהלך השנים בהן אני רואה מקרוב איך צומחים עסקים, אני נתקל לא פעם ביזמים שבוחרים בצמיחה מהירה תוך מתן דגש נמוך לכללי אסדרה והנחיות (ברורים יותר או פחות) שקבע הרגולטור, ומאידך ביזמים שעומדים על קוצו של יוד בכל הנוגע לציות לרגולטור.

הראשונים תמיד ימצאו להם בשוק חיזוק משפטי פרטי. תמיד יהיו עורכי-דין שיספקו פרשנות מרחיבה (שלא לומר אגרסיבית) לאסדרה.

הגישה שלי לעומת זאת, תמיד, נוטה לאחרונים. וההמלצה שלי היא להתעמת עם הרגולטור אקס-אנטה במקום אקס-פוסט.

זאת אומרת, אם יש ספק מסויים (ספק אמיתי), אזי יש לבקש את הנחיות הרגולטור, לפני הפעולה, ולא להסתמך על חוות-דעת פרטית שמשקלה (האזרחי, להבדיל מהפלילי) נמוך מאוד, אם בכלל קיים, בשעת מבחן.

עסק חייב לעמוד על רגליים יציבות מאוד, מהיסוד. כשהוא יגדל, עיני הרגולטור יכוונו אליו, ואם קיימת בעיה כלשהי, העסק יתמודד עם מצב לא פשוט.

הדבר נכון במיוחד בתחום הפיננסי, בו קיימות רשויות נשכניות ולא ממש גמישות.

ראינו את זה כמה פעמים גם בארץ, בהקפים לא ממש גדולים כמו פלוס500, אבל עדיין משמעותיים.

והנה מגיעה הפצצה של פלוס500 – חברה צומחת, בענף פיננסי בעייתי משהו, עם עשרות אלפי לקוחות ריטייל עליהם הרגולטור מרגיש צורך מיוחד לפרוש שמיכה פטרנליסטית.

אני בטוח שהם גיבו את עצמם בחוות-דעת מכאן ועד הודעה חדשה. מה זה עזר להם?! בסוף הרגולטור הגיע, דרש בדיקה חיצונית, מצא את מה שמצא, ועצר הכל.

לוקח 20 שנים לבנות מוניטין ו-5 דקות להרוס אותו… אתם יודעים מי אמר את זה.

מחשבותיי על קופיקס, חלק ג': חישוב השווי למניה

בפוסט האחרון בסדרה אנסה לאתגר מעט את הערכת השווי שנעשתה לקופיקס במסגרת התשקיף שפורסם לא מכבר. חלק גדול מפוסט זה מבוסס על התכתבות במיילים עם אורי טל טנא, כנראה בעל הטור הכלכלי הטוב ביותר בישראל נכון לעכשיו, והוא בכלל לא עושה זאת למחייתו…

בכל אופן, הפוסט הזה יחולק לשניים. בחלק הראשון אנסה לאתגר טיפה את הערכת השווי שביצעה גיזה זינגר אבן לפעילותה של קופיקס, ובחלק השני אדון במחיר למניה הנובע מכך, תוך התייחסות למחיר המניה הנוכחי.

את מודל האקסל המלא בו השתמשתי תוכלו למצוא כאן.

חלק ראשון: מציאת שווי ההון העצמי של גיזה

כמו רואה חשבון טוב, גם חלק זה יחולק לשלושה (וזהו, נשבע לכם).

כצעד ראשון העתקתי כמו תוכי את מספרי הערכת השווי של גיזה ווידאתי שאני מגיע לשווי הפעילות שהם קיבלו. בבגדול, מלבד חיקוי של פעולות חיבור וחיסור, יש כאן רק איפוס על האופן שבו גיזה היוונו את תזרים המזומנים. כנהוג, גיזה מניחים כי תזרים המזומנים החופשי מפעילות (FCFF) מתקבל באופן אחיד על פני השנה ולכן מניחים כי השורה התחתונה מתקבלת בממוצע באמצע השנה.

ואכן, איזה כיף, יצא לי בול:

cof1

אוקיי, עכשיו החלק הטריקי. אם אנחנו רוצים לאתגר את המודל של גיזה, לא מספיק להעתיק כמו תוכי את המספרים, צריך "להעתיק" גם את הנוסחאות. לפעמים זה קל, כמו במקרה של הכנסות ממכירת סניפים (100 כפול השינוי בכמות הסניפים), אבל לפעמים זה טיפה יותר מסובך, כמו במקרה של הכנסות ממכירת מלאי או הכנסות מדמי ניהול. לכן, השתמשתי ברגרסיה לינארית פשוטה בה המשתנה המוסבר הוא ההכנסות מאותו סגמנט והמשתנה המסביר הוא מספר הסניפים. עשיתי זאת עבור סגמנט ההכנסות מדמי ניהול וסגמנט ההכנסות ממכירת מלאי. התוצאה לא מושלמת, אבל מדד טיב התאמת הרגרסיה (R ריבוע) יצא בממוצע 97%, מספיק טוב לדעתי.

לגבי ההוצאות התפעוליות, השתמשתי במרווח התפעולי שגיזה הניחו מאחר ומספר הסניפים הוא הפרמטר שהכי משפיע עליו גם כך. את ההשקעות במכונות קפה קל לחשב (16 אלף ש"ח כפול מספר הסניפים החדשים) והשאר נראה לי פחות חשוב.

איך יצא? קבלו סיפור משעשע. לפני שקיבעתי את המרווח התפעולי (כלומר השתמשתי באותן הוצאות תפעוליות כמו גיזה) קיבלתי תוצאה רחוקה ב-1.9% מהתוצאה המקורית. ואז נזכרתי במשפט שאמר לי פעם שותף במחלקה הכלכלית בה עשיתי את ההתמחות שלי. הוא אמר לי את זה בהקשר של הערכת שווי מאוד מורכבת לצורכי בדיקת ירידת ערך מוניטין (אגב, הפלא ופלא – לא נמצאה אינדיקציה לירידת ערך באותה עבודה). הוא אמר לי "אין לי ספק שיש המון טעויות בעבודה הזו, כל שנשאר לי לקוות הוא שהטעויות מקזזות אחת את השנייה". ואז נזכרתי שאם כבר "טעיתי" בהכנסות, למה לא לטעות גם בהוצאות. ואכן, לאחר קיבוע המרווח התפעולי קיבלתי תוצאה רחוקה ב-0.9% מהתוצאה של גיזה:

cof2cof3למה עשיתי זאת? כי בצעד האחרון ארצה לאתגר, בהשראת דבריו של אורי, את הערכת השווי של גיזה. אורי אמר את הדבר הבא:

הבעיה שלי עם הערכת השווי היא ההנחה של קצב פתיחת חנויות מהיר במהלך השנה. גיזה מניחים שהקצב במאי-דצמבר יהיה זהה לזה של ינואר-אפריל. זו הנחה תמוהה – 1 – כיוון וכעת יש הייפ, והייפ מסוג זה בדרך כלל קצר. 2 – בגלל עונתיות, מכינים סניף שיהיה מוכן לעונה החזקה של בתי הקפה, אביב וקיץ. לכן סביר שבקיץ עצמו פעילות ההשקה תקטן. ראה עד כמה התוצאה תלויה בהנחה זו.
בנוסף, ההנחה שלא יהיה קניבליזם בין הסניפים בעייתית. המודל העסקי בנוי על קפה בעמידה או בצפיפות. יש לזה מקום בישראל. השאלה כמה. ובנוסף, אין הנחה של עלויות בגלל קשיים אפשריים של זכיינים.

בהמשך לכך, בחרתי לשנות את הפרמטרים הבאים:

  1. 1. קיבוע מספר הסניפים של קופיקס על 140, גם הוא מספר יפה, בטח בהתחשב במצב הנוכחי בשוק (לקוח מהערכת השווי של גיזה):

cof4

זה כמובן מקטין את כל שלושת סעיפי ההכנסות.

2. בנוגע לקניבליזם. גיזה מניחים שכל סניף ימכור בין 1,550 ל-1,750 פריטים ביום. אני בחרתי להתייחס לתופעת הקניבליזם באמצעות הקטנת החותך של הרגרסיה ב-20%, כלומר הקטנתי אותו מ-1,458 ל-1,167.

3. מרווח גולמי על מכירת מלאי. אם קופיקס מתכוונת לשמר את המחיר הסופי לצרכן הנוכחי (5 ש"ח), קשה להניח כי היא לא תספוג חלק מהעלייה הצפויה בתשומות. יתרה מכך, המספרים הנוכחיים של קופיקס כוללים סניפים (מצליחים) שנמצאים בבעלותה. לכן, הפחתתי את המרווח הגולמי על מכירת המלאי ל-9%.

יחד עם זאת, צריך להיות הוגנים. כאשר לוקחים מרווחי ביטחון כל כך גדולים, ראוי להשתמש בשיעור היוון מקובל יותר, למשל 10% במקום 15%.

התגלגלות השווי שקיבלתי מוצגת בתרשים ה-Waterfall (או Bridge) הבא:

cof5

 

 

 

 

 

 

 

 

 

קטן ב-36% ממודל הצל (שהוא נקודת הייחוס המתאימה), כל זה מבלי לקחת בחשבון שהמרווח התפעולי עלול להיות נמוך יותר, ההשקעה בהון החוזר עלולה להיות גבוהה מאפס וכך גם לגבי ההשקעות ההוניות.

 

 

חלק שני: מציאת שווי ההון העצמי של גיזה

אוקיי, אז מה בנוגע למחיר למניה? אורי הטיב לנסח זאת בצורה הטובה ביותר:

מה שאותי הצחיק זה המסחר במניה.
קופיקס אמרו שלהערכתם השלד שווה 10 מיליון ש"ח והפעילות 90 מיליון ש"ח. כלומר, הם מעריכים שווי של 80 אגורות למניה (לאחר ההנפקה יהיה כ 125 מיליון מניות ואופציות, אני סופר גם את האופציות כיוון שמחיר המימוש הוא אגורה). למרות זאת, המניה החלה להיסחר בעליה של מעל ל-30% במחיר של כ-3.2 ש"ח למניה (קופיקס אמורה להתמזג עם השלד הבורסאי של אגרי אינווסט בע"מ, ע.ב) – מחיר הגבוה פי 4 מההערכה של החברה עצמה. את היום היא סיימה עדיין במחיר מופקע של 2 ש"ח למניה וריכזה מחזור מסחר של 6 מיליון ש"ח. הציבור מסתער על שם המותג ומתעלם לחלוטין מהערך הכלכלי.
גם כרגע המניה נסחרת במחיר של כ-1.5 ש"ח למניה, כמעט כפול מההערכה של החברה עצמה, ומחיר המשקף ערך של 187 מיליון ש"ח לחברה, וכל זה במחזור גדול מאוד.

מדהים. קופיקס נסחרת במחיר כמעט כפול מהשווי הנכון לה על פי הערכותיה שלה. לטעמי, מלבד טיפשות ההמון, זה מעיד על יכולות שיווק לא רעות של אבי כץ, וגם על הצמא הבלתי מוסבר של העיתונות הכלכלית לסיקור הרשת ("בתי הקפה הקיימים גונבים אותנו" וכותרות סנסציוניות אחרות). אם משתמשים בשווי שקיבלתי קודם לכן, מקבלים כי שווי השוק גבוה פי 3 מהערך הפנימי של החברה. במילים אחרות, אם קודם לכן אמרנו שהדרך לעשות כסף בשוק בתי הקפה היא לא לפתוח בית קפה, אלא לעשות הרבה רעש ולמכור זכיונות לבית קפה, אולי מתודולוגיה עדיפה הינה בכלל לעשות רעש, למכור זכיונות ולבצע אקזיט לפני ש… נו, אתם יודעים.

אינדיקטורים ראשיים בסקטור האנרגיה…

אני אוהב למצוא אינדיקטורים טובים לסקטורים ספציפיים…

בדר"כ האינדיקטורים יימצאו אם משקיע קורא מספיק דוחות לרוחב הסקטור הנמדד… אך לפעמים נמצאים קיצורי דרך.

מילה של משקיע חכם פה, משפט של אנליסט לא רע שם… לעיתים תמצאו פנינים בין מזרוני הקש.

התמקדות מנהלי הכספים הגדולים בסקטור האנרגיה ברבעון האחרון – מגמה ברורה – הובילה אותי ל-13F מסויים, בו הופיעה חברה שלא הכרתי, עם חשיפה לרוחב ה-stream (אפ / מידל / דאון), ומשם הדרך היתה קצרה לאנליזה לא רעה מלפני שנה. וזה מה שהיה כתוב שם…

"האינדיקטורים המובילים לאפ-סטרים הם כמובן מחירי הנפט והגז, אבל במיוחד תקציבי הגילוי והייצור (E&P) יחד עם דיווחי ספירת האסדות והבארות של Baker Hughes. אינדיקטור טוב למיד-סטרים יכול להיות אורך הנחת צינורות ההובלה. והאינדיקטור העיקרי לעסקי הדאון-סטרים הוא מרווחי הזיקוק של Nymex."

אולי כבר ידוע לחלקכם…