האם אילן בן דב אינו מבין דבר וחצי דבר בתורת המשחקים, או שהוא רק עושה את עצמו? האם רשות ניירות ערך צריכה לברר זאת? אם היא תמצא שיש לו הבנה בסיסית בתורת המשחקים (לכל איש עסקים יש), האם היא צריכה להטיל עליו סנקציות כלשהן?
הסוגיות הללו הטרידו אותי באוגוסט-ספטמבר ובתחילת אוקטובר, ומאז נשתכחו. נזכרתי בהן היום, כשראיתי את הכותרת הבולטת הבאה בעמודו האחורי של דה-מרקר:
דילמת האסיר של המשקיעים
באתר האינטרנט, הכותרת היא:
דילמת האסיר של המוסדיים
הכותרת הזו ניתנה לטור פרשני המביא דוגמא אחת ויחידה לדילמה והיא זו שהייתה אמורה להיות למחזיקי אג"ח של דלק נדל"ן. הטור מתחיל כך:
לפני שבועיים הציע יצחק תשובה, בעל השליטה בחברת דלק נדל"ן, הסדר למשקיעים באג"ח של החברה. תשובה הציע אז להמיר שתי סדרות אג"ח לסדרת אג"ח אחרת במחיר נמוך יותר, כשהוא מפצה על כך בשעבוד נכסים של דלק נדל"ן נכסים מניבים (דננ"מ) המוחזקת על ידי דלק נדל"ן.
ההצעה הכניסה את המוסדיים לדילמת האסיר - מצב שבו גוף עומד בפני החלטה שתוצאותיה יושפעו מהחלטות שיקבלו באותו עניין גופים נוספים ושאת החלטתם הוא אינו יכול לצפות.
בהיעדר יכולת לתאם עמדות עם הגופים האחרים, ההחלטה שתתקבל לא תהיה האידיאלית עבור הגוף שמקבל אותה.
טעות כבר בפסקה הראשונה: את ההודעה על ההצעה הצפויה לבעלי האג"ח הוציאה דלק נדל"ן והיא הייתה מטעם דיירקטוריון דלק נדלן בלבד. זו לא הייתה הצעה של יצחק תשובה ואפילו לא הצעה של החברה האם, דלק הקבוצה. ההצעה הייתה אמורה להיות של דלק נדלן בלבד (כאן היא מתחרטת).
טעות בפסקה השנייה: אין כאן דילמת אסיר. בדילמת האסיר, המוסברת היטב בוויקיפדיה העברית, לכל אחד משני האסירים יש אסטרטגיה דומיננטית, או בעברית הצחה של הוויקי, "אסטרטגיה שלטת". כלומר, בין אם אסיר א' מסכים להצעת השלטונות להיות משתפ ובין אם הוא מסרב , לאסיר ב' כדאי להסכים להצעה להיות משתפ, ולהפך. לכן שיווי משקל יחיד במשחק הוא ששני האסירים מסכימים להיות משתפים. בשווי משקל זה מצבם גרוע יותר מאשר במצב שהיה מתקבל אם היו יכולים לתאם ביניהם סירוב סימולטני.
המשך הטור הפרשני בדה-מרקר לא רומז כלל כי למשקיע, בין אם הוא מוסדי או פרטי, יש אסטרטגיה שלטת. הוא רק משדר את המסר — הנכון תמיד — כי אם המוסדיים יתאמו צעדיהם, מצבם עשוי להיות טוב יותר מול בעל השליטה.
אין דילמת אסיר בדוגמא של דלק נדל"ן. אבל, אלמנטים אלמנטרים אחרים מתורת המשחקים יש ויש. קל לראות את האלמנטים הללו בהצעה שהציעה טאו תשואות, שבשליטת אילן בן דב, למחזיקי אג"ח סדרה ב' באוגוסט ובספטמבר — ובחוסר ההיענות לה מצד המחזיקים (בלי תיאום בין המחזיקים).
בואו נראה מה קרה בטאו ומדוע זה עניינה של רשות ני"ע, ואז נחזור ונראה את הרלוונטיות להצעת דלק נדלן (שלבסוף לא הוצעה).
*
לטאו יש אג"ח להמרה סדרה ב': 4 ערך נקוב אג"ח ניתנות להמרה ל-1 ערך נקוב מניה עד ספטמבר 2013. האג"ח נמצאו זמן רב עמוק מחוץ לכסף, ועל כן נניח שמדובר באג"ח סטרייט לכל דבר ועניין. באה טאו והציעה כי במשך עשרה ימים שבין ה-14 ל-25 בספטמבר יוכלו מחזיקי האג"ח להמירן למניות ביחס משופר של 2 ל-1.
הניחו לשם הפשטות וההקצנה כי
- אם ההיענות היא אפס, אז טאו הולכת להסדר נושים שבו מחזיקי האג"ח יקבלו אפס מאופס של שקלים - כי אין בטחונות וכל הנכסים משועבדים לבנקים ושווים המצרפי נמוך מהחוב לבנקים.
- אם ההיענות מספיק גבוהה (נניח 85% מהאג"ח שבמחזור) טאו שורדת ולא תהיה לה כל בעיה לשלם 100% מהערך הנקוב של האיגרות ל-15% מהמחזיקים שבחרו לא להמיר את האג"ח למניות.
בין ה-14 בספטמבר ל-24 בספטמבר, הסתובב שער האיגרת סביב ה-18 אגורות. מה הייתם מחליטים, יקיריי, אם הייתם מחזיקים באג"ח להמרה באותם עשרת ימי החסד?
ההחלטה אולי אינה דומיננטית במובן תורת המשחקים, אבל היא קלה ופשוטה. אם 85% מעמיתיי ימירו למניות, עדיף לי להישאר אם האג"ח ולקבל בוודאות 100 אגורות ב-2013 על איגרת ששווה 18 אגורות היום. אם פחות מחזיקים ימירו, ממילא נלך להסדר נושים ואז ממילא עדיף להיות בעל אג"ח מאשר בעל מניות.
ב-28 לספטמבר התברר כי בגדול הציבור מאמץ את ההיגיון הזה: רק 2.1% ממנו בחר להמיר אג"ח למניות. פרקטית זו היענות אפס (הייתה גם תוספת זמן של 3 ימים שלא הביאה להיענות משמעותית נוספת):
|
| ׁׁ(ערך נקוב אג"ח בשקלים) |
ציבור |
אילן בן דב |
המנכ"ל ארד |
סה"כ |
| אחזקה ערב עשרת ימי החסד |
332,264,177 |
130,922,638 |
378,275 |
463,565,090 |
| היענות |
6,969,035 |
40,000,000 |
378,275 |
לא רלוונטי |
| שיעור היענות |
2.1% |
לא רלוונטי |
לא רלוונטי |
לא רלוונטי |
|
|
ההיגיון לעיל אינה המצאה שלי. הוא מוכר וידוע. לאחרונה, יצא לי לקרוא אותו במאמר קצרצר של פרופסור מאוניברסיטת (רק שני עמודים) שהסביר מדוע תכנית ההצלה המקורית של פולסון מטופשת. בקטע הסופר-רלוונטי לענייננו, כותב הפרופסור כך (ההדגשות שלי):
As corporate finance experts have been saying for the last thirty years, there are real costs from having too much debt and too little equity in the capital structure, and a reduction in the face value of debt can sometimes benefit not only the equityholders, but also the debtholders.
If debt forgiveness benefits both equity and debtholders, why do debtholders not voluntarily agree to it? First of all, there is a coordination problem. Even if each individual debtholder benefits from a reduction in the face value of debt, she will benefit even more if everybody else cuts the face value of their debt and she does not. Hence, everybody waits for the other to move first, creating obvious delay.
בקיצור, גם אם ההצעה של טאו הייתה טובה לבעלי האג"ח בכללותם, לא היה לה כל בסיס לצפות שימצאו מתנדבים לקבל את ההצעה ראשונים. ההיגיון של תורת המשחקים אומר כי לכל אחד כדאי לחכות שמישהו אחר יתנדב ראשון, ולכן יהיו מעט מאד מתנדבים (טפשים), אם בכלל. כן רבותי, טאו חיפשה מתנדבים. אם אילן בן דב היה בקי קצת בתורת המשחקים, הוא היה יודע מראש שתכניתו נועדה לכישלון — כי אין תמריץ להתנדב ראשון.
אז למה צריכה רשות ניירות ערך לחקור אם בן דב מבין קצת תורת משחקים? בן דב הבטיח שימיר את מלוא אחזקתו באג"ח, כ-131 מיליון ערך נקוב, למניות, אם שיעור ההיענות של הציבור יהיה 100%. ההיגיון הפשוט לעיל אומר כי הסיכוי לשיעור היענות גבוה היה קרוב לאפס. על אף זאת, טאו שבשליטת בן דב — כפי שהראיתי ברשימה הזאת — הניחה בדו"חות הרבעון השני כי שיעור ההיענות יהיה 100% ולכן ימיר בן דב את מלוא אחזקתו למניות, וכך (לא נעים להשתמש במילה הבאה) "ניפחה" את חישוב ה-NAV. במילים אחרות, מי שיש לו הבנה אלמנטרית בתורת המשחקים, צריך היה להבין שה-NAV שדווח בדוחות הרבעון השני היה מנופח.
*
במקרה של דלק נדלן, לא מדובר בהמרת אג"ח למניות, אלא בהמרת אג"ח לאג"ח. אבל גם שם חיפשו מתנדבים. המתנדבים היו אמורים לוותר על 40% מהקרן בתמורה לשיעבודים. ניחא. הנקודה היותר חשובה היא כי הם גם היו צריכים להסכים לדחיית מועד הפירעון לעוד חמש שנים לעומת מועד פירעון מקורי של עוד שנה וחצי בערך. לכן, בדיוק אותו תמריץ פועל נגד התנדבות. אם 85% מתנדבים, לדלק נדלן לא תהיה בעיה לפרוע 100% של החוב בעוד שנה וחצי למי שלא התנדב. אז למה להתנדב? עדיף לחכות שאחרים יתנדבו. ולכן אין סיכוי שיהיו מתנדבים.
אני מאמין כי דירקטוריון דלק נדלן ואיליק רוזנסקי המנכ"ל, כמו אילן בן דב, לא הבינו את העניין הזה, על אף שכשלון הצעת טאו כבר היה ידוע לכל. אני מאמין כי רק למחרת פרסום כוונתם לחפש מתנדבים מישהו טרח להסביר להם (גם העיתונות) כי הם לא ימצאו מתנדבים, ואז הם נסוגו מההצעה.
כאשר החברה באמת נמצאת בלחץ — טאו לא בלחץ כי האג"ח האמורות מגיעות לפדיון רק ב-2013 — החיפוש האבוד מראש אחר מתנדבים יוביל את החברה לצ'פטר 11 (הסדר נושים בחסות בימ"ש) או לצ'פטר 7 (ליקווידציה): בעלי האג"ח ייצאו ממנו עם מעט מאד סנטים על הדולר ובעלי המניות עם פחות.
המסקנה, כפי שעולה מהציטוט באנגלית לעיל, היא כי לטובת כ-ו-ל-ם, בעלי המניות (לרבות בעל השליטה) צריכם לנהל מו"מ עם בעלי האג"ח כקולקטיב — ולא לחפש לשווא מתנדבים כפי שעשה אילן בן דב וכפי שהתכוון לעשות איליק רוזנסקי. בעלי האג"ח יוותרו על חלק מהקרן בהחלטת רוב משותפת, הנכפית גם על המיעוט המתנגד, ויקבלו בתמורה מניות רגילות מבעלי המניות. מתנדבים ומתנדבות יש לחפש בקיבוץ, לא בקרב מחזיקי אג"ח.
מטוסי הסילון הפרטיים נהפכים, אט אט, לאבן ריחיים על צווארם של המנכ"לים הפזרניים.
גולן חזני מכלכליסט 
גם הרבעון צרפה חברת כלל פיננסים 
לפני כחודש, התקשר אלי אורן פרסיקו, כתב 
באחת האסיפות השנתיות של ברקשייר האת'ווי, נשאל צ'ארלי מאנגר לפשר הצלחתה החריגה של החברה. "זהו מקום מאוד רציונאלי", הוא השיב בתמצות אופייני. ואל המקום הרציונאלי הזה זוג הזקנים מעדיף להזמין משקיעים שיודעים להעריך את אותה רציונאליות.
אז 
בסוף השבוע האחרון קראתי 
