יולי 31 2010

שתי בהמות וירטואליות: לשבט או לחסד?

מאת עודד |

לאחרונה שמעתי מכמה מנהלי קרנות על הזדמנויות באפיק הקמעונאות הוירטואלית.

האפיק מיוצג, בעיקר, ע"י שתי הבהמות: אמאזון (AMZN), עליה שוחחתי לא מעט בבלוג המדידות הישן (כאן וכאן, למשל) ואיביי (EBAY).

השוק המקצועי נוטה כיום, במובהק, לשורט AMZN ו/או לונג EBAY - בעיקר על בסיס תמחורי (אבל גם עקב חשש מאכיפת מסי קניה ודעיכת הקינדל עקב כניסת האיי-פאד).

חסידי לונג EBAY טוענים שלאחר עזיבת המנהלת הקודמת, סגירת הסיפור העצוב של סקייפ והסוכריה ששמה פיי-פל, EBAY נותנת כיום למשקיעים סבלניים הזדמנות לא רעה, בתמחור זול במיוחד.

באופן אישי ובהינתן תמחורים דומים, אעדיף, כמובן, את AMZN על פני EBAY. תמיד נדמה לי ש-EBAY תקועה אי שם בשנות ה-2000 המוקדמות, מול AMZN שהשקיעה הרבה מאוד כסף וזמן בפיתוח האתר, הממשק והמוצרים.

אך התמחורים אינם זהים ולכן אין לי תשובה טובה מה עדיף כיום - שורט AMZN או לונג EBAY (אם יעמידו מולי אקדח הנטייה שלי היא לשורט AMZN, אבל אני שונא לבצע שורט על בסיס תמחורי בלעדי).

בכל אופן, כל ההקדמה הזאת הועלתה רק כדי לספר לכם על שני גרפים מעניינים שמצאתי בגוגל טרנדס, שעשויים להצביע על מגמות איכותניות בשתי החברות הנ"ל.

הגרף הראשון משקף את מגמות חיפוש המילה AMZN:

הגרף השני משקף את מגמות חיפוש המילה EBAY:

ראשית, מעניין לראות שמדי שנה, ברבעון הרביעי (רבעון החגים), הרבה יותר אנשים מחפשים את שני האתרים הללו. סבורני שהתופעה הזאת ברורה ומובנת.

אך בעוד שהמגמה של AMZN מתחזקת, מדי שנה, ומצביעה על עניין גובר והולך באתר, המגמה אצל EBAY בעייתית משהו. החל מ-2006 קיימת סטגנציה והחל מ-2008, ובמיוחד מ-2009, חלה התדרדרות ממשית.

מה דעתכם? האם מישהו שבחן את דוחותיה של EBAY יכול לגבות את המגמה הזו במספרים קשיחים?

  • Share/Bookmark

2 תגובות

יולי 27 2010

נחשו מי בא בתלונות לאנליסטים המכסים את מלאנוקס

מאת אורי |

גלובס, 11 ביולי, 2010:

"גלובס" פותח היום (א') מדור חדש עם בית ההשקעות אקסלנס נשואה: מדי יום א', בשעות הבוקר, תעלה סקירה של אקסלנס, במסגרתה תינתנה המלצות לקנייה ולמכירה של מניות בבורסת תל אביב. אנחנו ב"גלובס" ננהל מעקב שוטף, מדי שבוע, אחר ביצועי ההמלצות.

גלובס, יום א', 18 ביולי, 2010:

בפתחו של שבוע מסחר מקוצר חדש, בוחרים היום (א') באקסלנס נשואה, במסגרת מדור "מניה לקנות ומניה למכור", להמליץ לקנות את מניית מלאנוקס. מורן נחשוני, אנליסט מחלקת מאקרו ואסטרטגיה מציין כי החברה ממשיכה במסורת של צמיחה מהירה מהתחזיות והעלאת הנחיותיה לגבי הרבעונים הבאים וכבר יצרה מסורת של להכות את תחזיותיה בכל רבעון.

ארבעה ימים אחר כך …

גלובס, יום ה', 22 ביולי, 2010:

צפי ההכנסות הוחמץ והמניה נחתכת… מלאנוקס, שתמיד דילגה בקלילות מעל רף הציפיות, סיפקה הפעם צפי לירידה במכירות ברבעון השלישי, … מייקל גריי, סמנכ"ל הכספים, בישר כי החברה מצפה למכירות של 37-37.5 מיליון דולר ברבעון השלישי, לעומת צפי בוול סטריט ל-41 מיליון דולר … המניה הגיבה בהתאם ואיבדה קרוב לרבע משוויה בפתיחת המסחר בוול סטריט היום.

גלובס, יום א', 25 ביולי, 2010:

תשעת האנליסטים המכסים את מלאנוקס כשלו בתפקידם. טרם העדכון האחרון של החברה, חמישה מהם העניקו למניה המלצת "קנייה" או "תשואת יתר" …

  • Share/Bookmark

8 תגובות

יולי 25 2010

הכל נשאר במשפחה בגמאטרוניק

מאת שי עסיס |

בחמישה עשר לחודש יולי התכנסה אסיפת בעלי המניות של חברת גמאטרוניק, העוסקת בייצור מערכות אל פסק, כאשר על הפרק אישור המשך כהונתו הכפולה של בעל השליטה בחברה, מר יוסף גורן, כמנכ"ל ויו"ר החברה במקביל. חוק החברות אומנם אינו אוסר על כהונה כפולה שכזו אך הוא מתנה אותה בכך שהיא תהיה קצובה ל 3 שנים ובכך שהיא תקבל את אישור אסיפת בעלי המניות. בנוסף לכך אחד התנאים לאישור עסקאות מסוג זה הינו כי לפחות שני שליש מבעלי מניות המיעוט יצביעו בעד העסקה. במקרה של מר גורן כ- 75% מבעלי מניות המיעוט התנגדו לעסקה עובדה שהביאה כמובן לאי אישור כהונה כפולה זו.

מלבד הטיעונים הרגילים שניתן למנות אשר תומכים בהפרדת תפקידים שכזו, ניתן לציין כי מר גורן, אשר השנה מלאו לו 71 אביבים, כבר אינו עולל זב חוטם.  כמי שנפגש לא אחת עם מר גורן אני יכול לציין כי התרשמתי שמדובר באדם מיוחד במינו אך יחד עם זאת ריכוזי ביותר אשר מוביל את החברה לפי תפיסת עולמו. אין לי ספק שמר גורן הוא הרוח החיה בגמאטרוניק והאחראי הכמעט בלעדי להישגים הבלתי מבוטלים שגמאטרוניק השיגה לאורך השנים.

התייחסות החברה בדו"ח השנתי לנושא עשויה אולי ללמד קצת על התלות במר גורן:

 "לחברה אין תלות בעובד ספציפי, אך המנכ"ל יוסף גורן, הינו דמות מפתח, והחברה מעריכה כי אובדנו באופן בלתי צפוי עלול להשפיע לרעה על ביצועי החברה עד שתיערך מחדש"

יתרה מכך בטבלה המפרטת את גורמי הסיכון בחברה מופיעה אותה תלות במר גורן כגורם סיכון בעל השפעה גדולה.

לאור כל זאת נראה שדווקא במקרה של גמאטרוניק הפרדת תפקידים אמיתית מקבלת משנה חשיבות עקב הצורך לדאוג להמשכיות ניהולית בחברה בהמשך הדרך.

אם כן בעוד בעלי מניות המיעוט, בהובלת הגופים המוסדיים, הביעו את דעתם הנחרצת בעניין הפרדת התפקידים, נראה כי דירקטוריון החברה בחר בדרך כשרה אך לא בהכרח נאותה לפתרון המצב.

כך למעשה מודיעה היום בשעות הצהריים החברה כי מר גורן סיים את תפקידו כמנכ"ל וימשיך לכהן רק כיו"ר החברה. במקביל מודיעה החברה על מינויה של שרון בר צבי, אשר עד כה שימשה כסמנכ"ל ומנהלת יצוא בחברה, כמנכ"לית זמנית לתקופה של 12 חודשים.

אם כן היכן הבעיה אתם שואלים ?

הבעיה נעוצה לתפיסתי בעובדה כי אותה שרון בר צבי, או בשמה המלא שרון בר צבי גורן, הינה למעשה בתו של מר יוסף גורן.

זה המקום לציין כי, כפי שהחברה ציינה בדיווח על המינוי, מינוי שכזה אינו דורש את אישורה של אסיפת בעלי המניות אלא רק של הדירקטוריון וועדת הביקורת אשר ניתן להניח כי התקבלו כדין במקרה של גמאטרוניק.

אומנם החוק מאפשר מינוי שכזה ויכול מאוד להיות ששרון הינה אכן האחת שמתאימה לכהן כמנכ"ל החברה אך תסכימו איתי כי יש טעם נפגם במינוי שכזה. לאור התנגדות המוסדיים ולאור הקרבה המשפחתית אני חושב שהיה זה מן הראוי להביא אף את מינויה לאישור אסיפת בעלי המניות למרות שהחוק לא מחייב זאת. לי אישית כלל לא ברור מדוע החוק לא התייחס לנושא הנ"ל. כך נוצר מצב אבסורדי בו העלאת שכר של 5000 ₪ לקרוב משפחה של בעל שליטה דורשת  אישור אסיפת בעלי המניות בעוד שמינוי כפי שקורה בגמאטרוניק אינו דורש זאת.

אם כן בתו של מר גורן ממונה למנכ"ל החברה ומר גורן נותר יו"ר החברה אך מה לגבי תנאי העסקתם ? גם פה ניתן להעלות מס' תהיות:

במקרה של מר גורן ניתן להבין כי תנאי העסקתו נותרו ללא שינוי (עלות העסקה של 2.3 מ' ₪ ב 2009) זאת למרות שמעתה מר גורן כבר אינו משמש כמנכ"ל. למעשה תנאי העסקתו של מר גורן, אשר אושרו בשנת 2006 , מתייחסים לשכר בגין כהונה של יו"ר ושל מנכ"ל במקביל. האם כעת מגיעים למר גורן אותם תנאים ? כלל לא ברור.

 במקרה של שרון נראה כי המצב בעייתי אף יותר.

בדיווח החברה מהיום מציינת החברה כי תנאי העסקתה של שרון יוותרו ללא שינוי: 

"תנאי הכהונה וההעסקה של גב' בר-צבי כמנכ"ל זמני של החברה יהיו ללא שינוי ביחס לתנאי הכהונה וההעסקה הקיימים שלה בחברה", מצוין בדיווח.

 אם כן מהם תנאי העסקתה של שרון ?

החברה מפרטת את תנאי העסקתה של שרון בדו"ח השנתי ואף מציינת כי תנאי העסקתה אושרו בשנת 2006 ע"י אסיפת בעלי המניות אך לא מפרטת לאיזה פרק זמן.

אפשר היה לחשוב כי מהזימון לאסיפה משנת 2006 ניתן יהיה לקבל תשובה על שאלה זו אך כפי שמיד תיווכחו לא כך הדבר. שימו לב ללשון הסעיף מזימון האסיפה לאישור תנאי העסקה של שרון משנת 2006 שבעלי המניות אישרו:

 

" שינוי תנאי ההעסקה של הגב' שרון גורן
3.5.1   הגב' שרון גורן מכהנת כסמנכ"לית ייצוא בחברה, וכדירקטורית, ומועסקת
בחברה מאז שנת 1996 במסגרת תפקידיה הגב' גורן מטפלת במכירות מחלקת
הייצוא של החברה, ובכלל זה אחראית על מו"מ והתקשרות עם לקוחות חדשים,
על חדירת החברה לשווקים חדשים ועל פיתוח שווקי היצוא הקיימים, וכן הינה
. אחראית על פעילות החברה באנגליה באמצעות חברת הבת Gamatronic UK.
בנוסף לתפקידיה בחברה, הגב' גורן מכהנת כדירקטורית בחברת הבת האנגלית.
 
 3.5.2  מוצע לשנות את תנאי העסקתה הנוכחיים של הגב' גורן כלדקמן: העלאת שכר
הברוטו החודשי ב 30%- מ 24.61- אלפי ₪ ל 32- אלפי ₪ (צמוד למדד); קביעת
זכאות ל"משכורת 13 "; קביעת תקופת הודעה מוקדמת של 120 יום אשר על כל
צד ליתן במקרה של הפסקת ההתקשרות; קביעת זכאות לפיצויי פיטורין גם
בהתפטרות אלא במצבים של הפרת אמון כלפי החברה; העמדת רכב מקבוצה 5
לשימושה על חשבון החברה (כולל גילום); בנוסף תהיה הגב' גורן זכאית לבונוס
שנתי של 1% מהיקף המכירות של מחלקת הייצוא עד לסכום מקסימום של 100
אלף דולר לשנה.
 
 3.5.3 אישור ההעסקה בתנאים כאמור לעיל יהיה לתקופה של 3 שנים ויחול
רטרואקטיבית מיום 1.1.06 
3.5.4  כיום העלות החודשית הכוללת לחברה בגין העסקתה של הגב' גורן הינה 33.83
אלפי ₪ (כולל ביטוח לאומי, קרן השתלמות, ביטוח מנהלים והפרשה לפיצויים,
אבדן כושר עבודה וגילום שווי רכב) וכן מועמד לשימושה רכב על חשבון החברה
(כולל גילום) מקבוצה 4 וטלפון סלולרי.
 
3.5.5  העלות הכוללת לחברה של התחייבויות בשל סיום יחסי עובד מעביד בגין חופשה
.₪ ופיצויים, נכון למועד דוח זה הינה 222,114
 
 3.5.6 רכיב השכר שישתנה בהתאם לעסקה זו הינו שכר הברוטו. עלותו השנתית הכוללת
של השכר לפני השינוי (בנתוני 2005 ) הינה כ 366.3- אלפי ₪. לאחר השינוי תהיה
עלותו השנתית הכוללת של השכר (ללא בונוס המכירות) כ 569.3- אלפי ₪.
 
 3.5.7 התקשרות החברה עם הגב' גורן היא לתקופה בלתי קצובה."

 שימו לב לסתירה בין סעיף 3.5.3 לבין סעיף 3.5.7.

בעוד שסעיף 3.5.3 מדבר על אישור התנאים רטרואקטיבית ל 3 שנים החל מה 1.1.2006 , סעיף 3.5.7 מדבר על אישור לתקופה בלתי קצובה.

לא ברור מה הייתה כוונת המשורר והאם בעלי המניות שמו לב לסתירה זו בבואם להצביע על סעיף זה בשנת 2006. בכל מקרה לאור העובדה כי תנאי העסקתה של שרון לא הובאו לאישור מחודש בחודש ינואר 2009 ניתן להבין באיזו פרשנות החברה בחרה.

 האם שוב בעלי המניות ידרשו לאשר רטרואקטיבית של תנאי העסקתה של שרון מראשית ינואר 2009  ? נראה שעל הרשות לניירות ערך לתת את הדעת בנושא.

 

  • Share/Bookmark

11 תגובות

יולי 24 2010

קואליציית לארג'-קאפ איכותיות

מאת עודד |

אז ג'רמי גרנתהם, ברוס גרינוולד וביל מילר, בין היתר, חושבים שלארג'-קאפ אמריקניות איכותיות נותנות כיום למשקיע את ההזדמנות של הלייפ:

ג'רמי גרנתהם (ממליץ גם לבנות גדר מעצים):

Today this forecast (see Exhibit 1) suggests that it is possible to build a global equity portfolio with just over the normal imputed return of around 6% plus inflation. With our forecast, this can be done by overweighting U.S. high quality stocks and staying very light on other U.S. stocks.

ברוס גרינוולד:

Investors are again being offered an extraordinary opportunity to put capital to work in high-quality companies at a good price, says Columbia professor Bruce Greenwald

ביל מילר:

The point here is simple: U.S. large capitalization stocks represent a once in a lifetime opportunity in my opinion to buy the best quality companies in the world at bargain prices. The last time they were this cheap relative to bonds was 1951. I was 1 year old then, but did not have then sufficient sentience or capital to invest. I do now, and if you are reading this, so do you.

בתיק השותפות אני מוטה דווקא לאיכותיות שלא נסחרות (ציבורית) בארה"ב, אבל לאחרונה קראתי רעיון ב-VIC שעשוי להשתלב יפה עם עמדת הקואליציה הנ"ל ואפילו להעניק למשקיע ההדיוט פיזור הולם - תעודת הסל XLP עומדת על אותו המחיר בו נסחרה לפני עשור, אך שילשה מאז את גובה הדיבידנד המחולק:

XLP now looks like it'll be paying 75 cents in 2010 which is almost triple the dividend from a decade ago, and the share price is still where it was at the beginning of the decade.

תגובתכם? האם רעיון ראוי עבור גברת כהן?

  • Share/Bookmark

11 תגובות

יולי 22 2010

טבע תעניק פרסים של 50,000 שקל למסיימי תואר ראשון "הנמצאים בראשית דרכם"

מאת אורי | תגיות:

מענק מחקר / פרס טבע ע"ש דן זיסקינד  

לעידוד המחקר בתחום ה-Corporate Finance ושוק ההון

בשנת 2009, עם פרישתו של דן זיסקינד מתפקידו כ-CFO של חברת טבע תעשיות פרמצבטיות בע"מ לאחר כהונה בת 31 שנים, החליטה הנהלת החברה להעניק מענק מחקר/ פרס שנתי לכבודו ועל שמו, זאת כאות הוקרה והערכה על תרומתו הרבה לקידומה וצמיחתה של החברה לאורך השנים.

מענק המחקר / הפרס

גובה מענק המחקר/הפרס השנתי יעמוד על 50 אלף ₪, ימומן ע"י חברת טבע ויוענק ללא יותר מ-3 מועמדים.  

מטרת מענק המחקר / הפרס

לקדם ולעודד פעילות אקדמאית, לרבות מחקר ימי עיון וכנסים, בתחומי ה-Corporate Finance בישראל, כמו (אך לא מוגבל ל…) ניהול סיכונים פיננסיים, יצירת כלים פיננסיים או ניתוח כלים קיימים, אסטרטגיה פיננסית, ניתוח הצלחות או כשלים בשוק, הקשר עם שוק ההון והשאת ערך החברה. מענק המחקר/הפרס יוענק על תרומה משמעותית אשר תסייע בשיפור תפקודם של מנהלי כספים ראשיים (CFO) ותקל על תהליך קבלת ההחלטות בהתמודדות עם האתגרים הניצבים בפניהם.

הצגת מועמדות לקבלת מענק המחקר/ הפרס

ועדת הפרס מזמינה סטודנטים, אנשי אקדמיה, חוקרים ואנשי מקצוע בתחום, להגיש מועמדותם או מועמדות אחרים לקבלת מענק המחקר/הפרס.

ניתן להגיש בקשות למענקי מחקר עבור מחקר מתוכנן ( ב-2010/11) או
עבור עבודות שבוצעו (בשנתיים האחרונות) הן בתחום האמפירי והן בתחום היישומי כל עוד הנם בעלי זיקה לתחומים שצוינו לעיל.

מענק המחקר/הפרס מיועד הן למועמדים מובילים בתחום והן לכאלו הנמצאים בראשית דרכם. על המועמדים להיות בעלי תואר ראשון לפחות, מענק המחקר/הפרס מיועד ליחידים בלבד (לא למוסדות /ארגונים).
 

ההצעות תישקלנה בין השאר על פי הקריטריונים  הבאים:

  • <חשיבות הנושא הנחקר ומהותיות השלכותיו.
  • היכולת להפיק יישומים מהמחקר או הפעילות המתבצעת בתחום.
  • התאמת כישורי המועמד והשכלתו לעריכת המחקר או הפעילות.
  • פרק הזמן הנדרש להשלמת המחקר/פעילות.

בשלב הראשון על המגישים לשלוח תיאור כללי ותמציתי של הנושא הנחקר כדלקמן:

  • מסמך המתאר את המחקר או הפעילות – כולל לוח זמנים מתוכנן (עד 3 עמודים)

  • הקשר של העבודה לתחומים שצוינו לעיל והסיבה לפנייה

  • המסגרת שבה נכתבה / תיכתב העבודה

  • קורות חייו של המועמד
  • כל מסמך או תמיכה אחרת אשר לדעת המגיש עשויים לעזור לועדה בהתייחסותה הראשונית לנושא (כולל המלצות).

 

כל זאת יש להגיש עד ליום 15 לאוגוסט 2010 לכתובת: פרס טבע ע"ש דן זיסקינד ת.ד. 1142 ירושלים 91010. החומר לא יוחזר והצעת מועמדות שלא תוגש במלואה לא תישקל .במסגרת הסינון הראשוני התשובות יימסרו לפונים עד 30 בספטמבר. המועמדים שיעברו את שלב הסינון הראשוני יתבקשו להרחיב ולפרט על פעילותם כפי שידרשו ע"י הועדה.

הועדה

ועדת הפרס מורכבת מנציגי טבע, אנשי אקדמיה ואנשי כלכלה.

אופן חלוקת מענק המחקר/ הפרס

מדי שנה יתקיים טקס חלוקת מענק המחקר/הפרס והענקת תעודת הוקרה במועד אשר יקבע על ידי הנהלת טבע ובהתאם להמלצת הועדה.

אל תיבת הדואר שלי הגיעה פניה, לא נרגשת, שבה מתבקשים הנמענים,

"לעזור להפיץ את דבר קיומו של פרס שנתי על שם דן זיסקינד מטבע, בה שימוש כ-CFO, לקידום מקצוע ה-CFO בישראל".

מכיוון שהפרס מוצע גם למסיימי תואר ראשון "הנמצאים בראשית דרכם" ומכיוון שהוא ניתן גם על מחקר בנושאים שאינם אקדמים מובהקים, כגון "קשר עם שוק ההון", חשבתי שמן הראוי יהיה לתרום את שרותי ההפצה של אתרנו הקט לטבע. ומדוע לא? עבדכם הנאמן כבר סיפק בעבר לטבע שירותים בנושא ה"קשר עם שוק ההון", שלא על מנת לקבל שכר.

אם יורשה לי, או שלא, אקדים ואומר כי, לדעתי, ככל שהדבר קשור ל"קשר עם שוק ההון",מעולם לא כיהן בחברה ישראלית CFO עם רמת מחויבות כה גבוהה לגילוי נאות ושקיפות כמו של זיסקינד. (ואני אומר את זה על אף התקלה שקרתה לטבע ממש על קו הסיום של כהונתו בקטע של הדיווחים על ARS).

מכיוון שתלמידים בשנה שלישית לתואר ראשון ממילא חייבים להגיש "עבודות סמינריוניות" בקורסים שונים ומשונים – למה שלא לבחור בנושא שניתן להרחיבו מיד לאחר קבלת התואר, על מנת לקבל פרס של 50,000 שקל.

נושא מחקר אפשרי, למשל, הוא שיפור הקשר עם שוק ההון של חברות ישראליות הנסחרות בארה"ב – עם אבחנה דקה בין אלה ברישום הכפול לבין אלה שלא.

קחו למשל את אורבוטק. החברה הזו, על אף שהיא גדולה יחסית גם ותיקה מאד כחברה ציבורית, לא נוהגת לפרסם דוח תזרים מזומנים רבעוני !!! היא פשוט לא חייבת. ועל אף זאת, מנהליה יזרקו מדי פעם לעיתון זה או אחר – בראיון המסורתי לרגל פרסום תוצאות רבעוניות על גבי הודעת לעיתונות בלבד – את המספר "תזרים מזומנים מפעילות שוטפת". כמה נמוך יכולה הנהלה של חברה ציבורית ישראלית לרדת בהרגלי הדיווח שלה ואיך אפשר להרים אותה משם. הנה לכם נושא למחקר.

עבורי, ואני מאמין שגם עבור זיסקינד, גילוי נאות ושקיפות צריכים להיות בראש ובראשונה בדיווחים הכספיים הרשמיים (והמפוקחים) אל כלל ציבור המשקיעים. אז נכון כי על חברה ישראלית הנסחרת כחברה זרה בארה"ב לא מוטלות כל חובות הדיווח המוטלות על אמריקאית הנסחרת בארה"ב – אבל דן זיסקינד תמיד שאף לדווח על התוצאות הכספיות ועל המצב הכספי בדיוק כמו שחברה אמריקאית מקומית נדרשת לדווח (למעט דיווחים על שכר בכירים).

פעם גם העמדתי אותו במבחן.

מתישהו ב-2004 הבחנתי, כי בדוחות הרבעוניים של טבע, פורמט התאומים בין רווח נקי "תזרים מפעילות שוטפת" מצומצם ביותר (רק שתי שורות) בהשוואה לחברות אמריקאית (וגם בהשוואה לחברות הנסחרות בתל אביב). כשנוצרה ההזדמנות, בספטמבר, לאחר פרסום דוחות רבעון 2, שאלתי את זיסקינד לפשר העניין. הוא השיב כי אני הראשון שמתלונן על הפורמט המצומצם, וכי אינו רואה סיבה מדוע טבע לא תעבור לפורמט מלא יותר, "לכל המאוחר ברבעון הראשון של 2005″.

הבטיח וקיים, ואפילו מוקדם יותר: כבר ברבעון 3 של 2004. למעשה, זיסקינד נסחף קצת יותר מדי. ברבעון 3 של 2004 הגילוי של טבע יצא יותר מפורט מזה שנותנת, למשל, פייזר. ברבות הימים התכנסה טבע פחות או יותר לפורמט של פייזר:

דוחות תזרים
  טבע
פורמט משתנה 		פייזר
פורמט קבוע
Q2/2004 6-k
עמ' 3 בלבד
 10-Q
Q3/2004 6-k
עמ' 3+4
 10-Q
Q1/2010 6-k
עמ' 5
 10-Q

 

סוגית דיווח נוספת שהעליתי באותה הזדמנות הייתה כדלהלן:

"נתק מהותי יותר בין דו"חות טבע לאלה של מתחרותיה האמריקאיות מתגלה במיקום ההפרשות לתאומי מחירים וכד'במאזן. מתחרות אמריקאית מובילות, כמו MYLAN ,IVAX ,PAR ,BARR ,WATSON, וכנראה רובן המכריע של יצרניות תרופות, מפחיתות את ההפרשות בגין תיאומי מחיר לסיטונאים והחזרות מהם מיתרת הלקוחות בצד הנכסים. טבע רושמת את ההפרשות בצד ההתחייבות. מדובר בהפרשות מאד מהותיות, שנכון לסוף 2003 הגיעו אצל טבע לכ-20% מיתרת הלקוחות. אצל חלק מהמתחרות מגיע השיעור לכ-50%.
 
"לי נראה כי השיטה האמריקאית נכונה יותר, בין השאר כי גם הפרשה סטטיסטית לחובות מסופקים נרשמת כהפחתת יתרת לקוחות. ואולם זיסקינד אומר כי שתי השיטות קבילות. לא ברור מדוע טבע בחרה דווקא בשיטה המנפחת את יתרת הלקוחות, וכך מרעה באופן משמעותי את היחס הפיננסי החשוב ימי לקוחות (DSO), האומד את הפער בין מועד ההכרה בהכנסה למועד הגבייה.
 
"בתשובה לשאלה אם אין זה עדיף לאמץ את השיטה המקובלת בענף כדי לאפשר למשקיעים להשוות טוב יותר בין ביצועי טבע למתחרותיה, עונה זיסקינד כי לטבע אין העדפה בין השיטות, ולכן קרוב לוודאי תיישר בקרוב קו עם הענף. שינוי סיווג ההפרשות ישפר את היחס ימי הלקוחות של טבע בכ-20%, מכ-100 ימים ל-80 ימים."

בסופו של יום זיסקינד לא יישר קו עם הענף, אך בעקבות האמור לעיל, טבע שינתה את שיטת חישוב ה-DSO בדוחות והחלה לכלול את פסקת ההבהרה הבאה (מודגשת עם רקע צהוב) בדוחותיה, והיא עושה זאת עד עצם היום הזה:

6-k for Q1/2010
issued 2010-05-04		 20-F for 2009
issued 2010-02-22		 20-F for 2004
issued 2005-03-17
Accounts receivables, net of sales, reserves and allowances (“SR&A”), increased by $53 million during the quarter to $2.13 billion. Days sales outstanding (receivables) (“DSO”), net of SR&A, increased from 48 days at December 31, 2009 to 53 days at March 31, 2010. The increases in the accounts receivables net balance and the DSO were due to the higher sales at the end of the quarter and do not reflect a trend. Although we record receivables on a gross basis, and record substantially all of the SR&A as a liability, we have used a net figure for the calculation of DSO in order to facilitate a more meaningful comparison with some of our peers, which record receivables net of these reserves. The “days sales outstanding” (“DSO”) reached 48 days at December 31, 2009 compared with 51 days as of December 31, 2008 primarily due to currencies impact and do not reflect a meaningful trend. The DSO calculation is made on a net basis after netting out provisions for sales returns and allowances from account receivables in the amount of $2.9 billion for December 31, 2009 and $2.7 billion for December 31, 2008. A net DSO calculation is presented in order to facilitate a more meaningful comparison with similar calculations by our peers. The “days sales outstanding” (DSO) decreased from 70 days on December 31, 2003 to 61 days as of December 31, 2004. It should be noted that the DSO calculation is made on a net basis after netting out provisions for “sales reserves and allowances,” presented in Teva’s consolidated balance sheet in “Accounts payable and accruals,” from accounts receivables in the amount of $591 million for December 2004 and $251 million for December 2003. We have been referring to the net DSO calculation, in order to facilitate a more meaningful understanding of Teva’s business.

 

אין לי תשובה מוסמכת מדוע טבע מעדיפה לכלול את ההבהרות המסורבלות הללו על פני סיווג מחדש של ההפרשות מצד ההתחייבות לצד הנכסים וכך ליישר קו, אחת ולתמיד, עם ה-"peers" שלה. יש לי הרגשה כי ב-2005 רואי החשבון קסלמן וקסלמן התנגדו לסיווג מחדש ומאז זה פשוט נגרר. אבל זו רק הרגשה ואם מי מישהו יודע למה זה ככה, אשמח לשמוע.

  • Share/Bookmark

אין תגובות

יולי 17 2010

"AAPL iTractive at its current multiple"

מאת עודד |

דויד חד-הקרן, מנהל הון האור-הירוק, כתב את מכתבו לרבעון השני של 2010 ובס ביצי-הברזל לוין מדיל-ברייקר עזרה להפיץ אותו ברשת.

מסתבר שאַיי-נהורן חושב שאַיי-פל במחיר $248 מהווה השקעת ערך אַיי-טרקטיבית:

glonaapl

המכתב, אגב, נכתב ממש ביום קיום מסיבת העיתונאים המיוחדת של סטיב ג'ובס על הבעיות באַיי-פון 4.

תגותבכם?

נ.ב. על אפל כתבנו בעבר במיוחד כאן (דעתי בתגובות 13 ו-29) אבל גם כאן וכאן.

  • Share/Bookmark

9 תגובות

יולי 15 2010

תיא חושפת כשל זוהר באכיפת גילוי נאות בזימון לאסיפות

מאת אורי | תגיות:

בדיוק לפני שנה (פחות שבוע) פרסמתי כאן פוסט ארוך למדי, שכותרתו הייתה בערך כך: "בנצ'מרק מוטה לתגמול בכירים — באדיבות רשות ניירות ערך"

הפוסט ההוא אקטואלי היום יותר מתמיד. לא רק בגלל ששכר הבכירים תפס כותרות באחרונה בעקבות הצעת החוק של ח"כ שלי יחימוביץ', אלא גם בגלל מה שקרה השבוע סביב חברת תיא השקעות.

אסיפת בעלי המניות של תיא היתה אמורה להתכנס היום, אך בדקה ה-90 החליטה החברה לדחות אותה "לבקשת חלק מבעלי המניות בחברה". על דיווחי תיא למשקיעים לקראת האסיפה נמתחה השבוע ביקורת מדי יום ב"כלכליסט". העיתון אפילו מתח ביקורת על טיפול רשות ני"ע בדיווחי החברה. הפוסט הארוך ההוא מאשתקד ופרשת תיא הנוכחית צריכים לעניין את ח"כ יחימוביץ', שמהללת את זוהר גושן ללא הפסקה.

זוהר גושן מצטיין בהעלאת הצעות, שיישומן אינו בליבת תחום סמכויותיו (למשל, שינוי חוק החברות בעניין גמול של מי צריך להביא לאסיפה ואיזה רוב יידרש לאישורו וכו'. למשל, במשבר 2008, לאילו חברות הממשלה צריכה לסייע). אבל הרקורד של זוהר גושן בתחום אכיפת גילוי נאות על חברות נסחרות, שזו עיקר סמכותו, חלש. הרבה יותר טוב משל קודמו, הזכור לרע, אבל עדיין חלש, כאשר ההשוואה נעשית מול מדינות אחרות.

והיום נדבר על סוג מאד ספציפי של גילוי נאות בתחום המאד ספציפי של גילוי לקראת אסיפת בעלי מניות שעל סדר יומה אישור שכר בכירים.

מדובר בגילוי נאות, שעל פי הרציונאל שעליו מושתתת סמכות האכיפה של ניירות ערך כלפי חברות נסחרות ("אור השמש הוא המחטא הטוב ביותר") אמור לסייע במיגור גמול בכירים בלתי סביר בגודלו. כלומר, אם הדירקטורים המאשרים שכר בכירים יידעו כי לתהליך אישור השכר בדירקטוריון יינתן גילוי נאות בדיווחים לבעלי המניות, הם יהססו לאשר שכר בלתי סביר מלכתחילה. בנוסף, אם בעלי מניות גדולים, או "המוסדיים", יגלו, בדיעבד, שהאישור בדירקטוריון התבסס על נתונים מוטים וכד' יהיה לאקטיביסטים קלף חזק במאבק להורדת הגמול.

1.6.2010 תיא מפרסמת זימון לאסיפה שעל סדר יומה אישור גמול המנכ"ל גניגר (גם יו"ר ובעל שליטה – לכן יש אסיפה). בין נימוקי הדירקטוריון, כפי שהובאו בזימון לאסיפה, כיכבו שתי הפסקאות הבאות:

דירקטוריון תיא, אם כך, מספר בחגיגיות כי ערך "השוואה" של תנאי הגמול המוצעים לגניגר עם תנאי הגמול של נושאי משרה בתפקיד דומה "בחברות דומות" ומצא כי הם "הוגנים וסבירים בנסיבות העניין".

אבל דירקטוריון תיא לא גילה בזימון מי היו חברות קבוצת השוואה. ועל תופעה בזויה בשוק ההון הישראלי סבב הפוסט מאשתקד, "בנצ'מרק מוטה לתגמול בכירים — באדיבות רשות ניירות ערך". שם הראיתי כי ה-SEC (הרגולטור האמריקאי המקביל לרשות ני"ע) דורשת מתן גילוי לציבור על זהותן של חברות קבוצת ההשוואה ואילו רשות ני"ע בישראל, בראשות פרופ' זוהר גושן, לא דורשת.

איך נדע כי אותו גורם שהציג "בפני חברי ועדת הביקורת ודירקטוריון החברה נתוני תגמול בחברות דומות" לא בחר לקבוצת ההשוואה, לגמרי במקרה, חברות שהתגמולים הנהוגים בהן נמצאים בקצה העליון של הסקאלה … מחקרים אקדמיים מצביעים על אפשרות כי חברות בוחרות באופן מוטה ואופורטיוניסטי את קבוצת ההשוואה כדי להצדיק שכר מופרז למנכ"ל. (מתוך הפוסט אשתקד).

16.6.2010 הודעת עמדה מה-15 ביוני של יצחק זאוברמן, המחזיק כ-4% ממניות תיא, מפורסמת במאיה. בין השאר, זאוברמן מותח ביקורת על איכות חוות הדעת של המומחה (בשלב זה חוות הדעת אינה פומבית):

23.6.2010 תיא מוציאה זימון מתוקן לאסיפה. התיקונים הם לבקשת רשות ניירות ערך. החברה מפרטת 8 סוגי תיקונים והבהרות, לרבות כמה המתייחסות ישירות לביקורת של זאוברמן מה-15 ביוני. הגילוי על תוכן חוות הדעת הורחב מהותית (סעיף 7.4 בזימון) – אבל זהות החברות בקבוצת ההשוואה נותרת סודית (בשלב זה חוות הדעת לא פורסמה). כלומר, ניתן לומר, ברמת ביטחון וירטואלית, כי רשות ניירות ערך, בראשות זוהר גושן, לא דרשה מתיא לפרסם את חברות קבוצת ההשוואה.

ושוב, ח"כ יחימוביץ', אזכירך כי מדובר בגילוי סטנדרטי בארה"ב. רק לשם ההמחשה, ניקח את החברה האחרונה שעודד הזכיר ב"כתב חידה כמותי", מלפני שבוע, בתגובה 39: RRGB, רשת מסעדות המבורגרים גורמה. הנה קבוצת החברות אליה מושווה שכר המנכ"ל, כפי שהופיע בזימון לאסיפה השנתית:

The companies used as Peer Restaurants in the 2009 review were: BJ's Restaurants, Inc., Brinker International, Inc., Buffalo Wild Wings, Inc., California Pizza Kitchen, Inc, The Cheesecake Factory, Inc., Chipotle Mexican Grill, Inc., Landry's Restaurants, Inc., O'Charleys, Inc., McCormick & Schmick's Seafood Restaurants, Inc., Morton's Restaurant Group Inc., Panera Bread Company, P.F. Chang China Bistro, Inc., Ruby Tuesday, Inc., Ruth's Hospitality Group, Inc. and Texas Roadhouse, Inc.

27.6.2010 תיא מפרסמת במאיה הודעת עמדה מעודכנת של זאוברמן מה-24 ביוני. בקשר להשוואת השכר, הוא כותב:

7.7.2010 תיא מפרסמת מחדש את הזימון לאסיפה. היא מוסיפה פרטים, אבל לא מציינת כי ההוספה נובעת מבקשת רשות ני"ע – ועל כן בביטחון וירטואלי ניתן לומר כי הטריגר להוספה לא הייתה דרישה של רשות ניירות ערך. בהערת שוליים החברה מגלה את זהות קבוצת ההשוואה כי:

11.7.2010 "כלכליסט" עושה מטעמים מקבוצת ההשוואה. בין השאר, כותב העיתון כך:

"[המומחית] בחרה 11 חברות הנסחרות במדד היתר שיש להן כמה מאפיינים הדומים לאלו של תיא. עם תיא נוצרה קבוצת השוואה בת 12 חברות. שרון חילצה את שכר המנהלים באותן החברות ודירגה אותו לפי הסדר. ובאיזה מקום נמצא שכרו של עמי גניגר? במקום השישי בדיוק, לא פחות ולא יותר. יש שיקראו לזה לסמן מטרה ולשרטט את העיגול סביבה. ובכלל, רשימת החברות - ובייחוד אלו שנמצאות בקבוצת השכר העליונה (כלומר, החברות שמעניקות לגיטימציה לשכרו של גניגר) - נראית תמוהה …"

הכתבה ב"כלכליסט" מותחת ביקורת על רשות ניירות ערך: "איפה המבוגר האחראי?", היא שואלת.

12.7.2010 (בבוקר כמובן) "כלכליסט" ממשיך לתקוף את אופן בחירת החברות בקבוצת ההשוואה:

"המוסדיים צפויים להגיד 'לא' גורף לשכרו של עמי גניגר … טוענים כי נפלו כשלים בחוות הדעת לאישור חבילת השכר שסיפקה החברה לדירקטוריון. הטענה היא כי קבוצת ההשוואה שנבחרה על ידי מחברת הדו"ח, רו"ח עליזה שרון, איננה מייצגת די חברות בסדר הגודל של תיא עם שכר מנהלים נמוך יותר, ועל כן לא ניתן לקבוע כי השכר שמבקש גניגר למשוך 'סביר' ".

12.7.2010 (שעות הערב המאוחרות) תיא מפרסמת את חוות דעת המומחה "לבקשת רשות ניירות ערך". יש לשער כי הטריגר לבקשת הרשות הן הכתבות המובלטות ב"כלכליסט" – לרבות בעמוד השער של "שוק ההון" – והביקורת שמתח העיתון על הרשות. אבל, אל נשכח את העובדות: לרשות היו הזדמנויות לדרוש את פרסום רשימת החברות בקבוצת ההשוואה, והיא לא עשתה זאת מיוזמתה.

14.7.2010 "כלכליסט" ממשיך במתקפה:

"פועלים סהר מספקת תימוך חיובי לטענה [כי קבוצת ההשוואה שנבחרה על ידי המומחית אינה מייצגת], ומביאה שש חברות בתחום ושווי דומים, שבהשוואה אליהן מושך גניגר את השכר הגבוה ביותר."

14.7.2010 בשעה 10:30 בערב-לילה, מודיעה תיא, כי החליטה לדחות את האסיפה בכשישה שבועות "לבקשת חלק מבעלי המניות בחברה".

השתלשלות האירועים סביב תיא מספקת אם כך דוגמה חיה לדברים שכתבתי אשתקד. מישהו צריך לדרוש מזוהר גושן להפעיל את הסמכות המוקנית לרשות ניירות ערך לדרוש, באמצעות הנחיה כללית וגורפת, את פרסום שמות חברות קבוצת ההשוואה, בכל פעם שדירקטוריון מציין בנימוקיו כי בחן רשימה כזו.

ח"כ שלי יחימוביץ', יוזמת החוק שלך לא הולכת לשום מקום, כרגע, וכנראה גם לא בטווה הנראה לעין. למה שלא תפני קצת מרץ לכיוון של גילוי נאות על גמול בכירים – במיוחד בזימונים לאסיפות. המידע שניתן שם חלקי ביותר ומבורדק. עד עכשיו גושן הפעיל אותך (למשל כאן); הגיע הזמן שאת תתחילי להפעיל אותו ותתחילי לפקח עליו, כפי שעמיתיך בקונגרס מפקחים על ה-SEC. הכריחי אותו לאכוף את הסמכויות שכבר יש לו, הכריחי אותו לאכוף גילוי נאות בקטע של זימונים לאסיפה (בצנעה ובלי כותרות; בעבודה שחורה ושיטתית כפי שה-SEC אוכף גילוי נאות).

  • Share/Bookmark

7 תגובות

יולי 14 2010

P/E10 יומי

מאת עודד |

אני זוכר שמישהו ביקש פה פעם עדכון יומי של הגרף של פרופ' שילר (P/E10) ואמרתי שאין כזה ושבכל אופן אני לא חושב שכדאי להתייחס לגרף הזה ברזולוציה יומית.

גיליתי היום שיש אתר שמעדכן את זה על בסיס יומי (לא קשה מדי - מה שמשתנה יומית זה רק המונה).

תודה לגרינבאקד.

  • Share/Bookmark

10 תגובות

יולי 06 2010

איזה פקטור(ינג) חשוב מידרוג לא מגלה לכם ?

מאת שי עסיס |

יחסים פיננסים הינם כלי נוח ויעיל להערכת מאפיינים עסקיים שונים של חברה. מעקב וניתוח נכון של יחסים פיננסים מסוימים עשוי לסייע בהבנת המגמות העיקריות בחברה תוך דגש על נושאים חשובים כגון רווחיות, איתנות, נזילות ויעילות תפעולית. יתרה מכך התפתחות שלילית ביחסים מסוימים אף עשויה להתריע מבעוד מועד על פגיעה בכושר התחרות של החברה ועל אפשרות עתידית להרעה בתוצאות הפיננסיות שלה. דוגמה לאחד מאותם יחסים "מתריעים" הינו יחס ימי לקוחות (DSO). יחס זה עונה על השאלה כמה ימים עוברים בממוצע מהמועד בו החברה רושמת הכנסה מלקוח ועד המועד בו הלקוח משלם בפועל בגין אותה רכישה (מחושב באמצעות חלוקת יתרת הלקוחות בממוצע ההכנסות ליום).  יחס ימי לקוחות עשוי להעיד על יעילות הגביה של החברה, איכות החוב שלה ואף להתריע על הכרה "מתירנית" של הכנסות. עליה חריגה ביחס זה עלולה לנבוע מקשיי גביה של החברה או מהרעה בסביבה העסקית מאלצת את החברה "למשוך" לקוחות באמצעות תנאי אשראי מפליגים.

 יש לקוחות ויש לקוחות

כאמור בכדי לחשב יחס חשוב זה אנו זקוקים ליתרת הלקוחות. את יתרת הלקוחות ניתן למצוא באופן פשוט במאזן החברה. אך האם יתרת הלקוחות במאזן מעידה תמיד על הסכום שלקוחות החברה טרם שילמו ? לא בהכרח. מימון חוץ בנקאי בדמות עסקאות ניכיון כרטיסי אשראי, פקטורינג או איגוח,  בהן חלק מחוב הלקוחות נמכר לחברה חיצונית, מביא לירידה ביתרת הלקוחות במאזן מבלי שבפועל לקוחות החברה שילמו את חובן. בעסקאות מסוג זה החברה מוכרת לאותו גוף חיצוני את חוב הלקוחות בניכיון ו/או תמורת עמלה וריבית, דהיינו תמורת מזומן בשווי הנמוך מהיקף חוב הלקוחות שנמכר. עסקאות אלו אף מביאות לשיפור בתזרים המזומנים של החברה ומאפשרות לחברות להקדים תשלומים וע"י כך להתמודד עם בעיות נזילות ולהמשיך למנף את הפעילות העסקית. כללי החשבונאות מתירים להפחית את יתרת הלקוחות מהמאזן בגין עסקאות אלו בתנאי שהרוב המוחלט של הסיכון בגין אותו חוב מועבר לחברה הרוכשת. במבחינה מתמטית ירידה זו ביתרת הלקוחות במאזן מביאה לירידה בחישוב ימי הלקוחות של החברה, למרות שבפועל תנאי האשראי ללקוחות לא בהכרח השתנו. פעולה זו גם תביא לקיטון בחוב הפיננסי של החברה וכן תביא לעליה בתזרים מפעילות שוטפת.  זו הסיבה העיקרית שבגינה אנליסטים רבים נוהגים "לתקן" את הדו"חות של חברות אשר מבצעות עסקאות מסוג זה, מכיוון שלהערכתם עקב פעולה זו  התמונה שעולה מהדו"חות אינה משקפת נאמנה את מצב העסק. אנליסטים אלו למעשה טוענים כי עסקאות מסוג זה שקולות לקבלת הלוואה אשר מגובה באותו אשראי לקוחות. אי לכך בכדי "לתקן" את הדו"חות אותם אנליסטים מגדילים את יתרת הלקוחות בסכום השווה להיקף חוב הלקוחות שנמכר וטרם נפרע ומנגד מגדילים את חוב החברה (או מקטינים את יתרת המזומן) באותו הסכום.  במקביל מקטינים האנליסטים את תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ומגדילים את התזרים מפעולות מימון. "תיקון" זה למעשה מחזיר את ימי הלקוחות, התזרים מפעילות שוטפת ואת החוב הפיננסי של חברה לרמתם המקורית ומאפשר השוואה טובה יותר לתקופות קודמות ולחברות דומות. 

כך למשל מהדוגמה שבטבלה ניתן ללמוד כיצד עסקת ניכיון מביאה לירידה חדה (יש שיגידו מלאכותית) בימי הלקוחות ובחוב הפיננסי וכיצד אנליסטים יכולים לבצע את אותו "תיקון" לדו"חות  :

 

 נתונים טרם ביצוע עסקת ניכיון כרטיסי אשראי

נתונים לאחר ביצוע עסקת ניכיון כרטיסי אשראי בסך 100 מ' ₪ ולפני פעולת "תיקון"

נתונים לאחר ביצוע עסקת ניכיון כרטיסי אשראי  בסך 100 מ' ₪ ולאחר פעולת "תיקון"

מזומן

0

מזומן

100 מ' ₪

מזומן

100

לקוחות

200 מ' ₪

לקוחות

100 מ' ₪

לקוחות

200

חוב

100 מ' ₪

חוב מ' ₪

100 מ' ₪

חוב

200

הון

100 מ' ₪

הון

100 מ' ש"ח

הון

100 מ' ₪

הכנסות ממוצעות ליום

2 מ' ₪

הכנסות ממוצעות ליום

2 מ' ₪

הכנסות ממוצעות

 ליום

2 מ' ₪

ימי לקוחות

200/2=100

ימי לקוחות

100/2=50

ימי לקוחות

200/2=100

חוב פיננסי נטו

100 מ' ₪

חוב פיננסי נטו

0 ₪

חוב פיננסי נטו

100 מ' ₪

 "תיקון" זה אף עשוי להפליל חברות אשר מנסות "להתאים" יחסים פיננסים שונים, אשר מושפעים מיתרת הלקוחות וגובה החוב הפיננסי, באמצעות עסקאות פקטורינג או איגוח לרצונן. טיעון נוסף שתומך בגישה זו מבוסס על הטענה  שלמרות שמבחינה משפטית הסיכון בגין יתרת הלקוחות שנוכתה עשוי לעבור באופן מלא לחברה הרוכשת, מבחינה עסקית לחברה המוכרת יש בדר"כ אינטרס עליון שאותו חוב לקוחות ישולם באופן מלא שכן אם לא כך החברה עלולה להתקשות בעתיד לבצע את אותן עסקאות בתנאים דומים לעבר. לראיה, ההיסטוריה מלמדת שבהרבה מקרים למרות שלא הייתה לחברה חובה משפטית לעמוד מאחורי חוב לקוחות שלא נפרע, בגין אותן עסקאות, חברות רבות עשו זאת מתוך מטרה להמשיך להשתמש במימון חוץ בנקאי זה בעתיד (Moral recourse).

אורי התייחס בעבר לא אחת לנושא הנ"ל לדוגמה כאן, כאן וכאן.

 גישה שונה

אל מול גישה זו נראה שיש גורמים אחרים אשר אינם רואים צורך בביצוע אותו "תיקון". אנליסטים אלו יטענו שלאחר עסקאות מהסוג הנ"ל החוב הפיננסי של החברה בפועל אכן יורד ולכן אין זה נכון לבצע תיקון של היחסים הפיננסים. למעשה אנליסטים אלו יכולים לטעון כי גישה זו מתיישבת עם כללי החשבונאות אשר מאפשרים להקטין את חוב הלקוחות בגין עסקאות בהן מרבית הסיכון עובר לחברה חיצונית ולכן ביצוע אותו "תיקון" הוא בניגוד לתפיסה החשבונאית .כמו כן עולה הטענה כי משך הזמן מההכרה בהכנסות ועד שהחברה מקבלת תשלום בגינן בפועל מתקצר, גם אם הדבר כרוך בעלות מסוימת בדמות עמלה או ריבית ולכן אין צורך בחישוב שונה של ימי הלקוחות.

מתודולוגית חברות הדירוג

 כן כיצד חברות הדירוג מטפלות באותן עסקאות ? התמונה לא ברורה לחלוטין.

 כך לדוגמה באתר האינטרנט של חברת S&P Maalot ניתן למצוא קישור למתודולוגיה של חברת S&P העולמית משנת 2007:

 "היחס של החשבונאות לעסקות איגוח עלול לא להתאים לגישה האנליטית שלנו. אי לכך לעיתים קרובות יש הכרח לבצע התאמות לדו"חות הפיננסים.  בעסקאות בהן לחברה נותר סיכון (כולל עסקאות בהן יש צורך במימון חוזר ומתמשך) אנו מחשבים יחסים לאחר שאותם נכסים שאוגחו מאוחדים בחזרה וכן החוב גדל באותו הסכום, מבלי קשר לכללי החשבונאות."

 גם חברת הדירוג הבינלאומית Moodys, התייחסה בשנת 2003 לנושא:

 "איגוח נוטה להקשות על ניתוח המאזן מכיוון שבאופן כללי נכסים מוסרים מהמאזן של הגוף המוכר לפי כללי החשבונאות האמריקאיים בעוד שרוב הסיכון בגין אותם נכסים עשוי להיוותר. למרות זאת ניתוח המאזן עדיין נשאר רלוונטי כל עוד מס' התאמות מבוצעות למס' יחסים פיננסים. אם איגוח אינו מצליח להעביר את מירב הסיכון, הנכס שאוגח והחוב מוחזרים למאזן של החברה המוכרת ומס' יחסים פיננסים ויחסי נזילות מותאמים. למעשה מודיס רואה באיגוח כפעולת מימון מאזנית לכל דבר."

 

באתר חברת מידרוג ניתן למצוא התייחסות לנושא בדו"ח מחודש דצמבר 2007 תחת הכותרת "מתודולוגיה להערכת סיכוני אשראי בחברות קמעונאיות" . בדו"ח זה מידרוג כותבת כי היא לוקחת בחשבון פעולות חוץ מאזניות בחישוב מדדים כמותיים ואף מפרטת  כיצד היא מחשבת את יתרת החוב של החברות בענף:  

 "חוב מתואם = חוב רגיל + כרטיסי אשראי לקוחות מובטחים שלא מופיעים במאזן  (the securitized portion of accounts that are not on balance sheet)  + קרן של חוזי שכירות סינטטיים + היוון של דמי השכירות העתידיים"

 היישום של חברות הדירוג המקומיות

 אם כן בעוד שמתודולוגיית החברות נראות דומות נראה שביישום יש פער לא ברור. חברת S&P Maalot בדו"ח שלה מחודש ינואר 2010 על חברת אייס אוטו דיפו אכן מיישמת את המתודולוגיה המוצהרת לאחר שהאחרונה החלה לבצע ניכיון כרטיסי אשראי:

 "יש לציין כי החברה פתחה אפיק מימון נוסף של ניכיון כרטיסי אשראי. S&P Maalot הוסיפה את יתרת החוב בגין הקדמת התקבולים של כרטיסי אשראי לחובה הפיננסי של החברה" מציינת מעלות בדו"ח.

גם בדו"חות הדירוג של חברת מכתשים אגן, אשר נוהגת לבצע איגוח של חלק מחוב הלקוחות שלה, מקפידה S&P Maalot "לתקן" את הדו"חות ולחשב את יחסים פיננסים ה"מתוקנים" לחברה. 

לעומת S&P Maalot, שניתן לומר עליה שהיא מקפידה לפעול לפי המתודולוגיה המוצהרת שלה, על חברת מידרוג לא ברור שניתן לומר את אותו הדבר.

כך לדוגמה חברת מידרוג החלה לדרג את חברת קריסטל מוצרי צריכה, אשר עוסקת ביבוא ושיווק מוצרי חשמל ואלקטרוניקה, בשנת 2006. מאז ועד היום פירסמה מידרוג לציבור חמישה דו"חות דירוג לקריסטל.  קריסטל, בדומה למתחרותיה, נוהגת לבצע באופן שוטף ניכיון כרטיסי אשראי בהיקפים משמעותיים. למרות שמידרוג מתייחסת בדו"חות הדירוג שלה לעובדה כי קריסטל מבצעת ניכיון שכזה, היא בחרה להציג בדו"חות את הנתונים הלא מתוקנים ולמעשה אותו חישוב של "חוב מותאם" לא מופיע בדו"חותיה.

בדו"ח הדירוג של מידרוג לקריסטל מחודש מאי 2010 למשל מציגה מידרוג טבלת נתונים פיננסים עיקריים. בטבלה זו כותבת מידרוג כי נכון לסוף שנת 2009 החוב הפיננסי של קריסטל הסתכם בכ 180 מ' ש"ח. סכום זה הינו מדויק ומתאר את החוב הפיננסי של קריסטל כפי שמופיע במאזנה ב 31/12/2009 אך מתעלם לחלוטין מהעובדה כי נכון למועד זה יתרת כרטיסי האשראי אשר נוכו באמצעות תאגידים חיצוניים וטרם נפרעו הסתכמה במעל 112 מ' ש"ח. כך למרות שהיינו מצפים כי בדו"ח הדירוג תהיה התייחסות לאותו "חוב מתואם" אשר מסתכם בסוף שנת 2009 ב-292 מ' ש"ח (180+112=292) התייחסות שכזו אינה מופיעה. רק בדו"ח דירוג אחד של חברת קריסטל מתחילת שנת 2007 מידרוג מציגה מס' יחסים  "מתוקנים" על פי המקובל והמוצהר. בכל יתר דו"חות הדירוג של קריסטל מידרוג בחרה להציג את ימי הלקוחות ואת יתרת היחסים הפיננסים מבלי אותו "תיקון" כמצופה מהמתודולוגיה המוצהרת שלה.  ניתן לציין שלפחות מתחרה אחת של קריסטל, חברת מיניליין אשר גם מבצעת ניכיון כרטיסי אשראי,  דואגת להציג בדו"חותיה את ימי הלקוחות שנתנו בפועל ללקוחותיה ולא מבצעת חישוב טכני עפ"י הנתונים שמופיעים במאזן.

גם בדו"ח הדירוג של מדרוג מחודש יוני לחברת ברימאג דיגיטל, המתחרה של קריסטל, אין שום אזכור לאותם יחסים מתוקנים. כך לדוגמה מדרוג מציינת את חובה הפיננסי של ברימאג אשר עמד על  292 מ' ₪ בסוף הרבעון הראשון אך לא מגלה לקוראי הדו"ח את גובה אותו "חוב פיננסי מתואם" שעומד על יותר מ 450 מ' ₪ כאשר מוסיפים את יתרת שוברי כרטיסי אשראי שנוכו אך טרם נפדו. קוראי הדו"ח גם יכולים להבחין בירידה בימי הלקוחות בין השנים 2009 ו 2008 מ 142 ימים ל 139. עובדה זו קצת תמוהה לנוכח החרפת התחרות בתחום בשנים האחרונות. חישוב והצגת ימי לקוחות מתוקנים היה מגלה תמונה הפוכה לפיה ימי הלקוחות בכלל עלו בין השנים הנ"ל, עובדה שנראית הרבה  יותר סבירה

עמדת מידרוג

אם כן מהי עמדתה הרשמית של מידרוג בנושא הטיפול בעסקאות מהסוג הנ"ל ?

כפי שניתן ללמוד מהתגובה המצורפת נראה כי מידרוג אכן סבורה כי קיימת חשיבות וצורך בחישוב אותם יחסים מתוקנים. מידרוג אף טוענת כי היא מחשבת את אותם יחסים אך לא מציגה אותם בדו"חות הדירוג שלה. לאור כל זאת קשה לא לתהות מדוע בוחרת מידרוג לא להציג את אותם יחסים מתוקנים חשובים בדו"חות הדירוג  שלה והאם לא היה ראוי כי קוראי הדו"ח יהיו מודעים למידע זה. לתפיסתי מידע זה מהותי לקוראי הדו"ח ולכן טוב היה אילו מידרוג הייתה מציגה בדו"חותיה גם את אותם יחסים מתוקנים.

 

תגובת מידרוג:

"עסקאות איגוח שנוכו מהמאזן נבחנות על בסיס משפטי וכלכלי. ככלל, המבחן החשבונאי אינו המבחן היחיד לפיו מידרוג פועלת אלא שהיא מפעילה שיקול דעת. לצורך בחינת ההתייחסות לנכס ולהתחייבות שסולקו מהמאזן נבחנת המסגרת המשפטית של האיגוח ובמידת הצורך נדרשת חוות דעת משפטית, על מנת להעריך את קיומו של מנגנון "true sale" ואת מידת הסיכון שנותר בחברה. במקביל נבחנת גם המדיניות של החברה כלפי ההתחייבות. ככל שאנו נעריך שהחברה תרצה לעמוד מאחורי התחייבויות אלו במידת הצורך (מטעמי מוניטין למשל), או שיש לה תמריץ חיובי (בשל תלותה במשקיעים), נתייחס להתחייבות בהתאם.

 

על מנת לבצע השוואה בין חברות המבצעות ניכיון לקוחות לבין חברות שלא מבצעות ניכיון אנו נוהגים לבצע תקנון שנועד לאמוד את צורכי ההון החוזר המאפיינים את החברה טרם לביצוע הניכיון. מכיוון שמדיניות החברה לגבי ניכיון יכולה גם היא להשתנות מעת לעת, יתר הדברים קבועים, הדבר יכול להשפיע על היחסים הפיננסיים לאורך הזמן, ולכן נדרש מעקב הן על פני היחסים המאזניים והן על פני היחסים המתוקננים. התקנון נעשה גם אם אינו מוצג בדוח הדירוג.

 

בהתייחס לדוחות הדירוג של קריסטל: החל מהמעבר לתקינה הבינ"ל אנו מציגים את היחסים הפיננסים על פי הנתונים המאזניים. לצד זאת אנו בוחנים גם יחסים מתוקננים."

 

פוסט זה התפרסם בכלכליסט ב 6.7.2010

הכותב הינו מנהל השקעות ראשי בקבוצת מילניום בית השקעות בע"מ.

האמור לעיל הינו למטרת אינפרומציה בלב ואין לראות בייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים  הספציפיים של המשקיע הפוטנציאלי. בכל מקרה אין לראות בכתבה זו משום עצה ו/או המלצה לרכישה ו/או למכירה של ני"ע. מילניום בית השקעות בע"מ, במישרין או בעקיפין, עשויה לקנות, להחזיק ולמכור ני"ע שהוזכרו בכתבה זו.

 

  • Share/Bookmark

7 תגובות

יולי 05 2010

כתב חידה כמותי

מאת עודד |

האם מישהו יכול למצוא את החברות שעונות על הפרמטרים הבאים:

1. שווי שוק גבוה מ-100 מיליון דולר

2. חוב לא גבוה

3. תזרים תפעולי גבוה מרווח נקי במשך 2-3 השנים האחרונות

אני מחפש את 20-30 החברות שמציגות את הדלתא הגבוהה ביותר (פרמטר 3 לעיל, באחוזים).

באחת מהן, מעניינת, נתקלתי לאחרונה.

האם תדעו אלו מצבים עסקיים יעלו במסגרת סריקה הנ"ל?

  • Share/Bookmark

42 תגובות

רשימות ישנות יותר »»