מדידות מה-BuySide

אחת הנקודות החשובות להצלחת עסק הינה היכולת לתכנן ולבנות את העסק בראיה אסטרטגית ארוכת טווח. אחד המרכיבים המהותיים ביכולת להסתכל לטווח בינוני ארוך הינה הידיעה כי "כללי המשחק" התחרותיים והרגולאטורים בענף בו פועלת החברה הינם יציבים ואינם משתנים לעיתים תכופות יתר על המידה. בהקשר זה בחרתי להציג בפניכם את הסביבה הרגולאטורית בה חיים הגופים המוסדיים (קופות גמל, קרנות השתלמות, חברות ביטוח וקרנות פנסיה) בשנים האחרונות.

 חוזרי גופים מוסדיים

 טיוטות חוזרי גופים מוסדיים

כפי שאתם יכולים להתרשם, בשנתיים וחצי האחרונות הגופים המוסדיים הוצפו בדרישות, חוזרים, טיוטות, תקנות ועוד. כיצד גוף עסקי יכול להערכתם לתפקד בסביבה רגולאטורית שכזו ?

גם אם האוצר מעוניין לבצע שינויים בענף, מדוע אי אפשר לשבת ולגבש תוכנית אחת מסודרת במקום לירות לכל הכיוונים ללא מחשבה בכל יום שני וחמישי ?

חדש וטרי ממכבש הדפוס. היום, יום רביעי, כאן, פרופסור למימון באוניברסיטת ניו יורק (יעקב עמיהוד) משתמש בדיוק באותם מוטיבים בהם השתמש הפרשן הבכיר סבר פלוצקר ביום שישי כדי להגיע בדיוק לאותה מסקנה.

• המוטיבים:
  • הפסיכולוגיה של המפקחים

  • פימקו
• המסקנה:
  • אין עילה לפיטורין

האם הפרופסור קיבל השראה מהפרשן? האם שניהם מודרכים על ידי אותה אופרציה יחצנית?

לגבי תיק ה-MBS, כותב הפרופסור,

הפיקוח הציל את בנק פועלים מהפסד בכך שהכריח אותו למכור את התיק. את ירידת הערך של התיק לא יכול היה הפיקוח לדעת מראש - אנו יודעים זאת בדיעבד. התיק נמכר לפימקו, חברת ניהול השקעות באיגרות חוב מהגדולות בעולם. כלומר, היתה זו השקעה סבירה. בעוד שאי אפשר לחזות שינויי מחיר, ניתן לצפות את רמת הסיכון, אשר עלתה מאוד בנכסים אלה. לפיכך צדק הפיקוח כשדרש מבנק הפועלים להגדיל את שיעור ההון העצמי כנגד האחזקות המסוכנות, מה שגרם לבנק הפועלים למכרן. יש פה התנהלות סבירה של שני הצדדים - בנק הפועלים והפיקוח - ולא נראית כאן עילה לפיטורים.

הפרופסור קובע אפוא כי הרכישה הייתה סבירה. פלוצקר קבע שהמכירה הייתה סבירה. בואו נניח ששניהם צודקים. אבל מה לגבי התקופה שבין הרכישה למכירה?

האם לפרופסור יש מושג אם לאורך תקופת האחזקה, בנק הפועלים נתן דיווחים נאותים על טיב אחזקותיו ב-MBS? מי שעקב אחר דיווחי הבנק, או מי שקרא את עיתוני התקופה, יודע שדיווחי הבנק לציבור על הסיכונים הגלומים בתיק ה-MBS (או בתיק ה-SIV) הגיעו באחור ניכר (ראו למשל כאן: "באותו הזמן פורסם היקפו של תיק האג"ח מגובה הנכסים של הבנק בלבד אבל המבנה של התיק לא פורסם.").

הפרופסור הגלובלי והפרשן הבכיר הם אנושים חשובים מדי, בעיני עצמם, ולא יטריחו עצמם בפרטים. אחד התמקד ברכישה ואחד במכירה. ועל אף שהם לא בקיאים בדיווחי הבנק בין הרכישה למכירה הם לא מהססים לקבוע מסמרות.

סטנלי פישר אמר לאחרונה בראיון עיתונאי, כי "בנק ישראל שומר גם על בעלי המניות של בנק הפועלים". כידוע לכל, בנק ישראל, דה-פקטו, אחראי על איכות דיווחי הבנק לציבור המשקיעים יותר מאשר רשות ניירות ערך.

לא הפרשן פלוצקר ולא הפרופסור עמיהוד יודעים או יכולים לדעת שאיכות ועיתוי הדיווחים של בנק הפועלים לבנק ישראל על הסיכונים הספציפיים בתיק ה-MBS הספציפי שלו היו איכותיים יותר ועיתיים יותר מאשר דיווחיו לציבור המשקיעים.

לדעתי, יש אינדיקציות שהפיקוח למד על הסיכונים באחור ניכר בדיוק כמו המשקיעים. בהזדמנות אפרט את האינדיקציות. אבל כרגע הנקודה היא כי פלוצקר ועמיהוד אפילו לא מעלים על דעתם להתייחס לתקופת ההחזקה - בשעה שייתכן כי ככל שהדבר נוגע ל-MBS, הביקורת שיש לפיקוח על דני דנקנר נוגעת לא לרכישה ולא למכירה, אלא למה שקרה ביניהם.

תגיות: בנקים

ביום ראשון, המליץ לי עודד לקרוא את מה שכתב סבר פלוצקר על המשולש פישר-אריסון-דנקנר ביום שישי. הגיגיו של פלוצקר לא מועלים לרשת (גם לא בתשלום), ועל כן נאלצתי לכתת רגלי ברחבי העיר בחיפוש אחר גיליון מודפס בן יומיים שעדיין לא שימש לעטיפת דגים.

ומכיוון שכבר השקעתי את עלויות איתור העיתון והקריאה בו, אשתף אתכם בתיאוריות שמביא פלוצקר, וכהרגלי בעת האחרונה אאתגר אתכם באיתור טעויות כמותיות — ואיכותניות - שמצאו דרכם לדפוס.

פלוצקר חילק את מסתו לשני חלקים. בחלק הראשון הוא מפתח תיאורית קשר על פיה פישר רצה לרדוף אחר אריסון, אך עקב מגבלות שונות הוא הוציא את זעמו על דנקנר:

לא אדון בתיאוריה זו כאן.

החלק השני, שהוא פחות פסיכולוגי ויותר אנליטי, עוסק באירוע מכירת תיק ה-MBS לפימקו. חלק זה נפתח וננעל בפסקאות הבאות:

פסקת פתיחה	פסקת נעילה

משפט הסיכום בפסקת הנעילה לעיל מתייחס לאירוע מכירות תיק ה-MBS לפימקו:

"איך שלא ננתח את האירוע, אין בו כדי להצדיק דרישה להדחת דני דנקנר".

אני לא מכיר מישהו שחולק על הטענה הזו. לדעתי, קיים קונצנזוס כי המכירה הייתה צעד נכון. אמנם יש מחלוקת כיצד לחלק את הקרדיט למהלך בין המעורבים בו, אבל איש לא טוען כי למכירה עצמה יש דבר או חצי דבר לדרישת ההדחה.

על כן, כל הקטע השני של פלוצקר הזוי — אפילו יותר מהקטע הראשון על תיאורית הקשר — שהרי פלוצקר מנסה להוכיח דבר שאינו שנוי במחלוקת.

וכעת נשוב לפסקת הפתיחה, בעמודה הימנית בטבלה. להלן הקטע הרלבנטי מדוח קרן המטבע, ממנו שולף פלוצקר את הנתונים המוצגים בפסקה:

(שימו לב כי מתחת לטבלה מצוין כי נתוני הטבלה לקוחים מדוח הרבעון השלישי ל-2007 של הפועלים. זה נכון).

שאלה/תהיה ראשונה

זו סתם שאלה קטנונית, אבל עוזרת להכיר את המספרים האמיתיים. פלוצקר כותב כי "באמצעות הסניף שלו בניו יורק … החזיק הפועלים. MBS+ABS ב-4.58 מיליאר דולר בסוף ספטמבר 2008″ האמנם? לנוחיותכם, תמצאו כאן את ארבעת העמודים הרלבנטים מדוחות הפועלים. התשובה נמצאת בטבלה הרביעית.

שאלה/תהייה שניה

פלוצקר כותב כי "בסוף ספטמבר 2007 [הפועלים] רשם כבר הפסד מצטבר של כ-470 מיליון דולר" על MBS+ABS. האם זה מה שאומרת קרן המטבע או שפלוצקר מגזים בגדול? מהו הסכום הנכון אם הוא טועה?

שאלה/תהייה שלישית

מה היתה עלות ההשקעה של ה-MBS בסניף בניו יורק ב-30 בספטמבר, וכמה היתה ירידת הערך שרשם עליה בנק הפועלים ב-30 בספטמבר? (כלומר, מה ירידת הערך המקבילה לכאורה ל-470 ומתייחסת רק ל-MBS?) התשובה בארבעת העמודים מהלינק בשאלה ראשונה.

שאלה/תהייה רביעית; איכותנית ומשמעותית

כל הקטע השני של פלוצקר עוסק במכירת תיק ה-MBS. אז מדוע מביא פלוצקר בפסקת הפתיחה נתונים גם על מה שהוא מכנה ABS, מונח הכולל גם את ה-SIV-ים וה-CDO-ים. מדוע פלוצקר לא מביא רק את הנתונים על ה-MBS (ה-SIV וה-CDO לא נמכרו לפימקו). מדוע פלוצקר לא הולך ישירות לדוח של הפועלים?

שאלה/תהייה חמישית; איכותנית ומשמעותית

פלוצקר יוצר את הרושם כי "הסקירה הממצה" של קרן המטבע מבוססת על מידע לא ציבורי, ולכן את הרושם כי דעת הקרן ש"האפשרות להפסדים נוספים כתוצאה מאחזקת ניירות הערך הללו נראית מוגבלת" חשובה יותר מדעתו של אנליסט מצוי המסתמך רק על מידע ציבורי. (אגב, הציטוט שמביא פלוצקר, מתייחס לכלל מערכת הבנקאות; לא ספציפית לבנק הפועלים)

אבל, תוכלו לראות כל הנתונים ב"סקירה הממצה" של הקרן הנוגעים לניירות ערך של הפועלים מבוססים על מידע ציבורי בלבד. את הדברים שבציטוט כתבה קרן המטבע בפברואר 2008 על בסיס מידע שהיה זמין ב-22 בינואר 2008 (ראו עמוד ראשון בדוח הקרן). איזה מידע מהותי על תיק ה-MBS של הפועלים לא היה ברשות הציבור בעת כתיבת דוח ה-IMF, וגם לא בפברואר 2008 - שאם הוא היה ציבורי בעת פרסום הדוח, אולי ה-IMF היה מנסח קצת אחרת את דעתו המצוטטת? (ותאוריה: האם המידע החסר הזה כן עשוי להיות רלבנטי למלחמת פישר בדנקנר?).

תגיות: בנקים

במפגש השנתי של אתר מדידות מה-Buyside שהתקיים לפני כשבועיים, עלו מספר שאלות שנגעו בניתוח חברות נדל"ן מסחרי מניב (או לחילופין, לריטים).

המודל האנליטי הוא די פשוט לניסוח, אך לא לביצוע. יש לבחון את יציבות הפורטפוליו, ההשקעות הנדרשות לשמירתו, השינויים הנגזרים מכוחות השוק והסייקלים הסקטוריאליים (או בעברית, לבקשת אורי: המחזורים המגזריים), ובנוסף לבצע ניתוח גרנולארי (או בעברית, לבקשת אורי: ניתוח גרגירי) ביחס לכל נכס ונכס ולעקוב אחרי רמזים שעשויים להעיד על שינויים (לטובה או לרעה).

בעניין זה, נתקלתי אתמול בכתבה מעניינת ומאוד רלבנטית של ה-USNews. הנה הקישור.

תגיות: מדידות

רישום הכנסות/הוצאות חד פעמיות בדו"ח כספי של חברה הינו פרט מידע מהותי שעל המשקיעים להיות מודעים אליו בכדי שיוכלו לנתח את תוצאות החברה בצורה איכותית ומהימנה. התעלמות, או חוסר מסירת מידע זה, עלולים להביא את המשקיעים לקבלת החלטת השקעה שגויה.

בהקשר זה, שימו לב לגילוי בעניין הכנסות חד פעמיות שחברת מלם-תים מספקת בדו"ח הדירקטוריון לשנת  2008.  מלם-תים מסבירה חלק מהירידה בהכנסות וברווח התפעולי בשנת 2008 לעומת שנת 2007 בהכנסות חד פעמיות שהיו לה בשנת 2007 (הטקסט המודגש באדום בטבלה). אם כן איפה הבעייתיות ? הבעייתיות טמונה בעובדה כי בדו"ח הדירקטוריון לשנת 2007 החברה אינה טורחת לידע את המשקיעים כי חלק מהשיפור בתוצאות בשנת 2007 לעומת שנת 2006 נובע מאותן הכנסות חד פעמיות. למעשה החברה נזכרת לידע את המשקיעים על ההכנסות החד פעמיות רק בדיעבד בדו"חות  2008 ולא בזמן אמת בדו"חות 2007. את השיפור בתוצאות בשנת 2007 לעומת 2006 החברה מסבירה באמצעות ההסבר הכללי "הרחבת פעילות" ובאמצעות איחוד דו"חות של חברת בת (הטקסט המודגש בירוק בטבלה).

* ההבדלים במספרים לשנת 2007 בטבלה העליונה לעומת בדו"ח הדירקטוריון נובעים מיישום ה IFRS.

דה מרקר מדווח כי הצעת הרכש של זיסאפל ל-5% ממניות רדוויז'ן תמורת 7.7$ למניה, נכשלה. זאת על אף שמדובר בהעלאת מחיר מהצעה קודמת שהוגשה ב-30 לאפריל במחיר $6.3 למניה. שתי ההצעות נקבו במחיר שהיה נמוך מעט ממחיר השוק.

על רדוויז'ן שוחחתי בספטמבר האחרון, וגם בחודש דצמבר במסגרת הרצאה פרטית לחוג מסויים. הבאתי את רדוויז'ן כדוגמה לנט-נט פוטנציאלי (יחד עם מועמדת נוספת שסיפקה עד כה תוצאה יפה).

לחברה הכנסות שנתיות של כ-70-80 מיליון דולר (גם ב-runrate הנוכחי) וברבעוני השנה-שנתיים האחרונים היא מציגה הפסדים תפעוליים - לכאורה חריגה מהגדרות הנט-נטס של בנג'מין גראהם. אך ההפסדים נובעים בעיקר עקב העובדה שהחברה ממשיכה להשקיע במו"פ בשיעור גבוה יחסית. הורידו את הוצאות המו"פ לרמה נמוכה יותר, אפילו באופן זמני לצורך צליחת המשבר הכלכלי הנוכחי - למשל לעבר 10-15 מיליון דולר, ותקבלו שורה תפעולית חיובית.

סך הנכסים השוטפים הנזילים (בצירוף השקעות לטווח שנה-שנתיים) בניכוי כלל ההתחייבויות, הינו כ-5.5$ למניה. RVSN נסחרה מתחת לרף 5$ שלוש פעמים בשנה האחרונה, כך שהזדמנות כניסה למשחק נט-נט בסיכון סביר, עם אופציה לאפ-סייד תפעולי (החברוּת עם סיסקו ושאר שחקני הוידאו-קונפרנסינג) היתה כאן.

זיסאפל אולי לא יודע מה זה נט-נט, אבל יודע, מן הסתם, להעריך שווי נזיל. והוא מוכן להוסיף לשווי הנזיל קצת פחות מדולר אחד (הצעה ראשונה של 6.3$) או קצת יותר משני דולר (הצעה שניה של 7.7$).

גם אם הוא מניח שההכנסות ישארו ברמה הנוכחית, ללא שינוי בשיעורים הגולמיים ובהוצאות ה-SG&A ויוריד את הוצאות המו"פ לעבר רמת 10-15 מיליון דולר, הוא יכול להשיג רווח תפעולי של כ-0.6$ למניה - ולמעשה מתעניין בקניית עסקי החברה במכפיל תפעולי נמוך למדי x1.5-x4 (שומר לעצמו את האפסייד).

תגיות: נט נטס

הידעתם כי בנוסף לכהונתו כיו"ר דירקטוריון ריטליקס, מכהן ישי דוידי גם כחבר בועדת השכר של דירקטוריון ריטליקס?

ב-20F שפורסם ביולי 2008, ציינה ריטליקס כי דוידי הוא אחד משלושה חברים בועדה:

ב-F20 שפורסם לפני שבוע, ציינה ריטליקס כי בוועדה נותרו רק שני חברים, דוידי ביניהם:

כלומר מאז מארס 2008, לדוידי תפקיד מרכזי וישיר בכל הנוגע לתיגמול המנכ"ל בארי שקד.

כעת שימו לב, לבעיה — שקצת קשה להגדירה במדויק עקב עמימות דיווחי החברה — הנוגעת בבונוס השנתי של שקד.

באוגוסט 2008, המנכ"ל בארי חדל להיות יו"ר דירקטוריון והפך לדירקטור. בעקבות זאת, אסיפת בעלי המניות התבקשה לאשרר את חבילת התגמול של בארי, הממשיך לכהן כדירקטור. על פי חוק החברות, תגמול דירקטור טעון אישור האסיפה הכללית. בזימון לאסיפה, כפי שמראה הטבלה הבאה, דקלמה החברה את נוסחת הבונוס (עמודה שמאלית) כפי שעשתה בדוחות שנתיים (עמודה אמצעית) מאז תשקיף 1998 (עמודה ימנית):

הנוסחה מאז 1998, על פי דיווחי החברה היא, אם כך, כלדקמן:

האסיפה באוקטובר 2008 אישרה את הנוסחה הנ"ל. זו נוסחה גרועה, כי כדי שנוסחת בונוס תתמרץ כראוי היא צריכה לכלול רף של רווח — המשקף רמת רווח נורמלית/מייצגת בשנים עברו — שרק מעליו יינתן מענק. אבל לא חשוב. זה מה יש. זה מה שהאסיפה אישרה לא מזמן.

אבל, כעת מתברר כי החלטת אסיפת בעלי המניות מאוקטובר לא הותירה רושם רב על ישי דוידי. בטופס ה-20F שפורסם בשבוע שעבר, נכלל משפט נוסף בתיאור נוסחת הבונוס, שלא נכלל, למיטב ידיעתי, באף אחד מדיווחי החברה מאז שהחלה לדווח על אותה נוסחה ותיקה בתשקיף 1998. המשפט הנוסף הזה מוסיף אפשרות לתת למנכ"ל בונוס גם עבור שנה שבה החברה מפסידה:

שימו לב כי ההחברה לא מגלה מתי ועדת התגמול החליטה להוסיף מדרגה נוספת זו לנוסחת הבונוס.

עד כמה שידוע לי, ריטליקס לא פרסמה לציבור את הסכם ההעסקה של בארי שקד (אשמח לקבלו). על כן, קיימת אפשרות תיאורטית כי סעיף המאפשר מתן בונוס בשנת הפסד כלול בחוזה ההעסקה עם שקד וכי ריטליקס לא תיארה אותו בדיווחיה עד כה. אם זה המצב, הרי שהזימון לאסיפת אוקטובר השמיט פרט מהותי, וזו בעיה בפני עצמה.

אך סביר יותר, כי ועדת התגמול נאותה להוסיף מדרגת בונוס למקרה של הפסד לאחר אסיפת אוקטובר, כאשר התברר כי ב-2008 החברה הולכת לדווח על הפסד. שינוי הנוסחה בסמיכות לאסיפת בעלי המניות באוקטובר עושה צחוק מבעלי המניות מהציבור.

עשויה להיות כאן גם בעיה משפטית, משום ששקד הוא דירקטור. שכר דירקטור, על פי חוק החברות, צריך לקבל אישור אסיפת בעלי מניות. לגבי קבלת אישור לתשלום בונוס לדירקטור, חברות נוקטות באחת משתי הגישות:

• או שהן מבקשות אישור האסיפה לנוסחה כמותית (או לסכום מקסימלי ) מראש ואז אין לחברה צורך לבקש בעתיד אישור לביצוע התשלום בהתאם לנוסחה שאושרה בעבר

• או שהן מבקשות אישור לתשלום בונוס בסכום מסוים

באוקטובר 2008, בחרה ריטליקס בגישה הראשונה וביקשה מבעלי המניות אישור לנוסחה. מתבקש אם כך, כי החלטת דירקטוריון להוסיף מדרגה לנוסחה תובא אף היא לאישור האסיפה. אבל, נכון לעכשיו, הצבעה על התוספת לנוסחת הבונוס לא נכללת בסדר היום של אסיפת בעלי המניות האמורה להיערך בחודש הבא. אין בסדר היום גם בקשה לאישור תשלום של 50,000 דולר.

ראו גם פוסט קשור מאד על יישום נוסחת בונוס ב-2004, 2005 ו-2006

תגיות: ממשל תאגידי / משטר חברות

בהמשך לרשומה הקודמת על ויזה ומאסטרקארד, ריכזתי לנוחיותכם נתונים תפעוליים על העסקים הנ"ל.

אני רק אציין כי בניגוד לויזה, אשר המשיכה להציג ברבעון הראשון של השנה צמיחה דו ספרתית בהכנסות, מאסטרקארד הציגה קפאון בהכנסות ברבעון הנ"ל. הנתונים שבטבלאות יוכלו לסייע לכם להבין את ההבדל בין העסקים ולתת לכם רמז מדוע ויזה המשיכה לצמוח בעוד מאסטרקארד עומדת במקום.

CEMEA= Central Europe, the Middle East and Africa

LAC= Central and South America and the Caribbean

APMEA = Asia Pacific / Middle East / Africa

נגידנו הנערץ סטנלי פישר סיפר לאחרונה לשלושה עיתונאים ותיקים, כי הוא "מוטרד" מאיכות העיתונות הכלכלית בישראל:

"הצורך להוציא כל יום ארבעה עיתונים כלכליים לפחות בתוך משק קטן גורם לפעמים לייצור חדשות. לעתים קרובות יותר מדי, אני קורא דברים לא נכונים - וזה מטריד אותי … אני קורא ארבעה-חמישה מאמרים ביום ובשאר אני קורא רק כותרות … "

אליבא דפישר, עיתונות העסקים בישראל, גם "מייצרת חדשות" וגם מפרסמת "דברים לא נכונים".

טפסי 20-F שמפרסמות חברות ישראליות הנסחרות בארה"ב פעם בשנה הם כר פורה גם לייצור חדשות שהן לא חדשות וגם לפרסום דברים לא נכונים.

היום (רביעי) בבוקר פרסמו שני עיתונים (לפחות) ידיעה על המידע הכלול בטופס של ריטליקס, שפורסם דקות ספורות לאחר חצות שבין יום שני ליום שלישי.

הטבלה הבאה, המוקדשת לסטנלי, מראה כי בכל הנוגע לאופציות שריטליקס הרעיפה על מנכ"לה רב הפעלים, הצליחו שני העיתונים גם לייצר חדשות וגם לפרסם דברים לא נכונים.

החדשות של עיתון א' הן לא חדשות. ההחלטה על כמות האופציות שהוקצו ב-1 בינואר כמו גם ההחלטה על מחיר מימושן התקבלו באסיפת בעלי מניות שנתכנסה באוקטובר 2008 (זימון לאסיפה | דיווח על תוצאות האסיפה). עיתון א' גם מפרסם דבר לא נכון על מחיר המימוש: הוא 6 דולר ולא 8 דולר.

ובאשר לדברים הלא נכונים שפרסם עיתון ב'. איך אומרים, קצרה היריעה של פוסט זה מלספור אותם. יש כמה וכמה. לפחות משלושה סוגים שונים. בידקו מול עמוד 66 בטופס ה-20F (למטה) ודווחו עליהם במנגנון התגובות. וחידה נוספת, קצת מאתגרת: כיצד הגיע עיתון ב' לשווי אופציות של 12.3 מיליון דולר (וגם שם את המספר בכותרת הידיעה !!!)

page 66; click to enlarge

תגיות: עיתונות

בימים האחרונים ניהלתי דיון עם "לוגיקה", עמיתנו לכתיבה.
הדיון התמקד בחברת מאסטרקרד (MA).
חשבתי שהוא יעניין גם אתכם…

לוגיקה: אהלן עודד, אני מסתכל כבר כמה זמן על מאסטרקארד וויזה. אני חושב שאלו עסקים מדהימים עם פוטנציאל צמיחה בר קיימא ועם חסמי כניסה גבוהים מאוד (ברור לי שגם הם הולכים להיפגע בזמן הקרוב אך זה ממש לא מטריד אותי). הבעיה שלי שאני לא מצליח לכמת את המנוף התפעולי שלהם. מרבעון לרבעון הרווח הגולמי השולי כתוצאה מהגידול בהכנסות משתנה ולא הצלחתי להבין למה צריך לצפות קדימה. אם במקרה אתה מכיר את החברות קצת יותר לעומק או שיש לך ניתוח איכותי על החברה אשמח לדעת. תודה.

עודד: אכן עסקים חזקים אבל אף פעם לא נכנסתי לניתוח עומק ואין לי משהו זמין. איך מחיר השוק נראה היום (מכפיל) על שוליים ממוצעים, נאמר מאז התחלת הנתונים בתשקיף? אתה לא מזהה מגמה כלשהי בשוליים?

לוגיקה: השוליים במגמת עליה אך התמחור גבוה לטעמי. בכל מקרה אני אנסה לרכז את הנתונים ואולי נמשיך משם.

לוגיקה: אצל מאסטרקארד יש בעצם מגמה ברורה וניתן להבחין בברור במנוף התפעולי המרשים (אני פשוט זוכר שבעבר היה קשה לי להבין בדיוק את האופי שלו אבל יכול להיות שאני מתבלבל עם ויזה). בכל מקרה מצ"ב הנתונים על החברה (אקסל) כאשר נטרלתי כל מיני הוצאות שהיו להם בגין תביעות משפטיות. צרפתי לך קובץ עם הנתונים. הנתונים מדהימים כאשר מה שיותר מדהים שכנראה יש עוד לאן להגיע (אצל ויזה השוליים הגיעו ל 55% לאחרונה). מה שאני לא מצליח להבין הוא מדוע החברה בחרה לצאת להנפקה דווקא ב 2006 כאשר היא עדיין הציגה שוליים נמוכים בהרבה מאשר השוליים שהיא יכלה לדמיין לעצמה שהיא תוכל להגיע אליהם. כמו כן נשאלת השאלה כיצד יש לתמחר חברה עם מנוף תפעולי כה משמעותי ועם סיכון ירידה בהכנסות לא משמעותי? עד כמה שיעורי הרווחיות ההיסטוריים רלוונטיים? האם זה סביר בכלל להסתכל על הממוצע  (20% תפעולי) כשוליים מייצגים לעסק הנ"ל? כמובן שאם לוקחים שוליים ממוצעים אזי החברה נראית יקרה. מנגד אם מסתכלים קדימה ולוקחים בחשבון את המנוף התפעולי יכול להיות שזו דווקא עשויה להיות קניה לא רעה (מזכיר במשהו את הרשומה שלך על אמזון). אשמח לדעת את דעתך וגם יכול להיות שזה נושא נחמד לרשומה (אני אשאיר את הכבוד לך) למרות שדנת בנושא בעבר.

עודד: איך הם מסבירים את צמצום שיעור ההוצאות התפעוליות לאורך השנים? ואיך זה נראה ביחס לויזה?

לוגיקה: צרפתי את הנתונים של ויזה (אקסל), הם פחות טובים מכיוון שלפני ההנפקה ב 200- מבנה החברה היה שונה ולכן את 2008 ניתן להשוות רק לפרופורמה של 2007 כאשר יתר השנים כוללות רק את הפעילות במבנה הישן. אני אכנס קצת יותר לסקירות ההנהלה בהמשך.  קצת מוזר לי שרק בשנים האחרונות המנוף התפעולי האדיר של העסקים הנ"ל בא לידי ביטוי בצורה כל כך משמעותית. משום מה חשבתי שהעסקים הנ"ל מספיק וותיקים בכדי ששיעורי הרווחיות יהיו אומנם במגמת עליה אך לא כל כך דרמטית.

עודד: בהרבה מאוד עסקים חמש-שש השנים האחרונות היו שנים מאוד נוחות (ולא מייצגות) מבחינת תמחור. אבל באמת מעניין כיצד החברה מסבירה את הסיפור לאורך השנים האחרונות.

עודד: עוד שני מקורות רלבנטים. אחד מבארונס. שני מקרן סקויה. ציטוט רלבנטי מסקויה:

לוגיקה: אני חושב שזו הנקודה העיקרית (מהקישור לכנס של סקויה לעיל):

ואני שוב שואל, עד כמה להערכתך רלוונטי לצורך תמחור להסתכל על השוליים הממוצעים בשנים האחרונות כאשר המנוף התפעולי של העסק כל כך גדול וכאשר לא נראה שצפויה פגיעה משמעותית (אם בכלל) בהכנסות העסק?

עודד: אני חושב שבמקרה הזה, כמו בעסקים דומים אחרים (מודי'ס) העסק פשוט מוביל לשוליים משופרים וסקויה כמובן צודקת. במקרה הזה לא יהיה נכון לעשות ממוצע של שוליים, אלא ממוצע (או נורמליזציה מורכבת יותר) של הכנסות. מכיוון שסקויה ציינה שהפרייסינג היה חזק מאוד בשנים האחרונות, הרבה יותר אפילו ממה שהיא בעצמה צפתה. אז נורמליזיצה של שוליים לא, אבל נורמליזציה של הכנסות כן… בהתאם כמובן לצפי ולמידת השמרנות האישית. אגב, השוליים, מספרית, די קבועים. זה גם נתון שמחזק את המסקנה של סקויה… את האפיון העסקי. באופן אישי, הייתי מנרמל גם את המכפילים ההיסטוריים. גם אם מגיע כאן נקודה או יותר מעל מכפיל השוק הממוצע, לא הייתי אומר ש-20 פלוס על הכנסות מייצגות זה טבעי בגדלים האלה, גם אם זה מה שההיסטוריה המכפילית מציגה.

לוגיקה: אני אישית מודאג בעסק הזה מהצד הרגולטורי הישיר והעקיף. יש הרי לחץ ציבורי גדול בארה"ב על חברות האשראי (הכוונה לבנקים) בעניין הריביות והעמלות הגבוהות שהן גובות כאשר יש כל מיני הצעות חוק אשר אמורות להגביל את החברות הנ"ל. אני מניח שאם אכן תהיה פגיעה בחברות האשראי אזי יהיה גם לחץ על ויזה ומאסטרקארד אכן להוריד מחירים. מצד שני ויזה ומאסטרקארד הינן דואופול אשר מציג רווחיות תפעולית של כ-50% אני מניח שזה מציק לחברות האשראי לראות שוליים כאלה אצל ספק שלהן ולכן לא אתפלא אם הן תפעלנה לחץ על הרגולטור בכדי שיגביל את גבוה העמלות שויזה ומסטרקארד גובות מהן. מה להערכתך הסיכונים העיקריים בעסקים הנ"ל?

עודד: באחת ההרצאות היותר טובות שראיתי, הרצה השותף של ג'ואל גרינבלאט בקרן גותהאם על מודי'ס. זה היה מתישהו ב-2003 והתייחס לרכישה שביצעו בהנפקת מודיס (קנו ב-10, יצאו ב-20 בערך). ההרצאה הוסרה בנתיים מהשרתים. אחת השאלות התייחסה לסיכון הרגולטיבי. רוב גולדשטיין (השותף, הצעיר יחסית) אמר שהרגולטורים לא ממהרים להתערב, במיוחד לא בעסקים שנראים, כלפי חוץ, טובים. זאת אומרת, לא נוטים לגעת במה שעובד (נוגעים רק אחרי שמשהו מתקלקל). אז הוא לא מודאג. וגם שם השוליים מאוד גבוהים והוא אמר שלרגולטורים אין הרבה מה לעשות נגד זה. אני לא חושב שיש כאן סיכון רגולטיבי במצב הקיים, בהתייחס לעסקים כמו ויזה ומאסטרקרד. אם משהו ישתבש, זה בטח יהיה עקב גורמים אחרים, לא רגולטיביים ורק אז הרגולטור יתערב… אולי. יודע מה, קח גם את סוכנויות הדירוג. גם עכשיו, אחרי הפדיחה שלהם, הרגולטור נמנע להתערב. הם חטפו את המכה שלהם לא מהרגולטור, אלא מהשוק.

לוגיקה: איך נראה לך תמחור האצבע שלי (ראה בקובץ המצורף). איך אתה מתייחס לתביעות שיש נגד מאסטרקארד?

עודד: אני הייתי מניח עליה כלשהי בהוצאות פרסום על הירידה בהכנסות ומגיע ל-1-1.2 תפעולי. מצד שני הייתי מוכן לתת נקודה שתיים מעל מכפיל שוק ממוצע. זאת אומר שווי הוגן של 12.5-15. הבעיה המרכזית היא צפי ההכנסות, כי בשנים האחרונות הן ממש זינקו. 15% נשמע סביר, ואולי 25% נשמע שמרני. אבל צריך להבין מאיפה העליה הזו בדיוק. סקויה אומרת שהתמחור בשנים האחרונות היה מעבר לציפיותיה, אז יש לך את השומן של העליה הכללית ברמת המחיה (מאקרו) והשומן התמחורי (מיקרו) ושניהם ספגו מכה לא פשוטה. בכל אופן 1000 פלוס לתפעולי נשמע די שמרני ומכפיל 15-18 אחרי מס מוביל לטווח הנ"ל, כלומר 15B גבוה, 10B נמוך. נראה לי שכדי להגיע לזה השוק יהיה זקוק למכת מיקרו כלשהי.

תגיות: הערכות שווי, רווחיות מייצגת