לארי אליסון, המכהן כמנכ"ל אורקל, מחזיק כ-23% מהון מניותיה. על כן, בדוח הפרוקסי השנתי, שבו דירקטוריון של חברה אמריקאית מפרט ומסביר את מבנה שכר הבכירים, נכלל קטע ארוך הפותח במילים "ועדת השכר מכירה בעובדה כי מר אליסון מחזיק בנתח משמעותי בהון המניות של אורקל", וממשיך עם מגוון תירוצים להחלטה לתמרץ את אליסון במענקים, על אף שאחזקתו המשמעותית במניות החברה מתמרצת אותו בין כה וכה להשיא את ביצועי החברה וערך המניה.
התירוצים של דירקטוריון אורקל מזכירים המלצה למשקיעים מוסדיים, שהוציאה יועצת הפרוקסי המובילה גלאס לואיס לקראת אסיפת בעלי המניות של צ'ק פוינט ב-2005. "תחושתנו היא כי הענקת כתבי אופציה למנכ"ל גיל שוויד לא תתרום לשיפור באיזון האינטרסים שלו עם האינטרסים של בעלי המניות, כיוון שהוא ממילא מייסד ובעל אחזקה משמעותית במניות החברה (12.6% מההון המונפק)".
לשאלה אם ראוי לתמרץ במענקים נושא משרה המחזיק ממילא בנתח משמעותי במניות החברה אין מענה אחיד. כל מקרה צריך להיבחן לגופו. משקיעים שונים עשויים להגיע למסקנות שונות, על בסיס אותם נתונים. אבל דבר אחד ברור: דירקטוריון המחליט לתגמל במענקים מנהל שממילא מתומרץ דרך אחזקה משמעותית במניות החברה צריך לנמק את שיקוליו בפני בעלי המניות מהציבור.
מי שאמור לדאוג כי דירקטוריון חברה ציבורית יסביר וינמק לציבור המשקיעים את פילוסופית תגמול הבכירים הוא הרגולטור האחראי על גילוי נאות. כך למשל, ב-2008, סגל נציבות ני"ע אמריקאית (SEC) דרש מחברת וריפון לספק לציבור הסברים מפורטים על האופן שבו השפיעה אחזקתו המהותית של המנכ"ל במניות החברה על קביעת גמולו. הדרישה הוצאה משום שהסגל מצא כי ההתייחסות המקורית של הדירקטוריון לסוגיית האחזקה המהותית הייתה עמומה מדי.
ובישראל, לפני כחודש, ב-7 ביולי, פרסמה אי.בי.אי בית השקעות בע"מ זימון לאסיפת בעלי מניות, המיועדת להיערך ביום א' הקרוב. בעלי השליטה בחברה הן משפחות עמנואל קוק, דוד ויסברג וצבי לובצקי, שכל אחת מהן מחזיקה כ-19% ממניות החברה. לפחות מאז שנת 1995, מספקות המשפחות לחברה נושאי משרה בתמורה לדמי ניהול קבועים, שאינם תלויים בתוצאות הכספיות של החברה או בשווי מנייתה.
ניתן להניח כי דמי הניהול הללו, 393 אלף שקל לחודש עבור שבעה בעלי תפקידים (בתוספת רכב והטבות נלוות) סבירים ואינם שנויים במחלוקת. אבל האסיפה תתבקש הפעם גם לאשר נוסחת מענק למשפחות השולטות בזו הלשון: "החל בגין שנת 2010, ולתקופה של 5 שנים, מענק שנתי בשיעור של 5% מרווחי החברה לפני מס (מרווחי השנה השוטפת ינוכו הפסדי השנים שקדמו לה)".
|
יש הטוענים, כי בענף הנדל"ן, למשל, מענק "מתמרץ" לבעל שליטה נותן מענה לאיום משתמע שלו כי בהעדר נוסחת מענק נדיבה הוא יתעל פרויקטים רווחיים במיוחד שיזדמנו בדרכו לחברות פרטיות שבשליטתו. אבל אם זו הסיבה האמיתית למענק, האם אין זו חובתה של החברה לתת לסיבה האמיתית גילוי נאות? והאם אין זו חובתו של הדירקטוריון להסביר לבעלי המניות מדוע מבנה המענק שהוא מביא לאישור האסיפה נותן מענה יעיל לאיום הסמוי של בעל השליטה?
|
שלא כמו באורקל ובוריפון, דירקטוריון אי.בי.אי כלל לא מתייחס לשאלה, מדוע נזקקות המשפחות השולטות לתמרוץ נוסף בדמותו של המענק המוצע, בהינתן התמרוץ הטבעי הגלום באחזקתן המשמעותית במניות החברה. הדירקטוריון גם לא מתייחס לשאלה כיצד הצליחו המשפחות לנהל את החברה ב-15 השנים האחרונות מבלי שהיו זכאיות לקופון של 5% מהרווח.
כל מה שכתב הדירקטוריון על היבט התמרוץ במענק הוא כדלהלן. "עידוד ותמרוץ … המתבסס על תוצאותיה העסקיות הינו ראוי ונכון ומקובל בחברות רבות הפועלות בשוק ההון". יפה. אבל הביטוי "ראוי ונכון ומקובל" הוא רק סיסמא. הוא אינו נימוק כלכלי לנחיצות המענק. הוא גם אינו מסביר מדוע נוסחת המענק שקבע הדירקטוריון עדיפה על נוסחאות מתוחכמות יותר, הכוללות "רף תחתון", או "יעד", להגברת התמרוץ, כך שמענק לא ישולם כבר מהשקל הראשון של הרווח.
בזימון לאסיפה, כותבת אי.בי.אי, כי על פי התקנות מוסמכת רשות ני"ע להורות לחברה, תוך 21 ימים, לפרסם לציבור הסברים, פירוטים ומסמכים בקשר להצעות ההחלטה המובאות לאסיפה. מדובר, בין השאר, בסמכות לאכוף את התקנה הדורשת לפרט את "נימוקי הדירקטוריון לאישור התגמול על רכיביו … וכן כל פרט מהותי אחר החשוב למשקיע סביר."
למעלה מ-30 ימים חלפו מאז פרסמה אי.בי.אי זימון לאסיפה, והרשות, ככל הנראה, לא מימשה את סמכותה לדרוש מהדירקטוריון לספק לציבור בעלי המניות הסבר כלכלי מדוע מענק של 5% מהרווח, שאינו מותנה בהשגת יעדים, מגביר משמעותית את התמרוץ למי שכבר זכאי ל-57% מהדיבידנדים. זאת, על אף שסוגיית "דמי ניהול כדיבידנד פרטי" היא נדבך מרכזי בביצת שוק ההון הישראלי ומטרידה לא מעט משקיעים מוסדיים.
בתחילת מאי פרסמה אבגול תעשיות זימון לאסיפת בעלי מניות, שעל סדר יומה, בין השאר, אישור נוסחת מענק לסגן יו"ר הדירקטוריון, מר אחאי בונה, המחזיק ב-6.5% מהון המניות ושותף לדבוקת השליטה. הנוסחה שהוצעה הייתה כלהלן: 0.5% או 1% מהרווח הנקי השנתי, אם הוא נמוך או גבוה, בהתאמה, מ-25 מיליון דולר. משקיעים מוסדיים התרעמו על הנוסחה, גם משום שאינה נוקבת ברף תחתון של רווח, שרק אם יושג ישולם המענק. בתגובה ללחץ המוסדיים, נאותה אבגול לתקן את הנוסחה כך שהזכאות למענק של 0.5% מהרווח השנתי מותנית בכך שהוא יעבור את רף ה-10 מיליון דולר. בזימון המתוקן לאסיפה ציין הדירקטוריון, כי הוא "מקבל את העמדה שלא נכון לשלם מענק רווחיות בשנה שבה אין לחברה רווח ברף מינימלי סביר".
או אז, כשנדמה היה כי הסיפור מסתיים, הורתה רשות ני"ע לדירקטוריון אבגול לספר לעולם כיצד קבע את "הרף המינימלי הסביר", וזה השיב כי "רף מינמילי זה הינו סכום הרווח השנתי הנמוך ביותר שהיה לחברה החל מהנפקתה … אשר עמד על 10.023 מיליון דולק בשנת 2008″. הצהרה זו שהרשות סחטה מהחברה הוא רב משמעות למשקיע הסביר, כי הדירקטוריון מודה בה למעשה כי מנגנון המענק לא נועד לתמרץ את בעל השליטה לשפר את ביצועי החברה. המענק מובטח לו, גם אם הרווח השנתי יצנח משמעותית לעומת זה שדווח ב-2009 וב-2007: 15.5 ו-18.3 מיליון דולר, בהתאמה.
בנוסחת המענק המוצעת למשפחות השולטות באי.בי.אי אין רף מינימלי כמו בנוסחה המתוקנת של סגן יו"ר אבגול. כלומר, דירקטוריון אי.ב.אי קבע למעשה כי המשפחות יקבלו מענק של 5% מהרווח כבר מהשקל הראשון (רף מינימלי של אפס רווח). בהינתן שהרווח השנתי הממוצע של אי.בי.אי, לפני מס, בחמש השנים האחרונות היה מעל 70 מיליון שקל, מדוע רשות ני"ע לא דורשת מאי.בי.אי , כפי שדרשה מאבגול, לגלות לציבור המשקיעים מדוע קבע הדירקטוריון רף נמוך של אפס רווח?
בתחילת יוני פרסמה תיא השקעות זימון לאסיפת בעלי מניות שעל סדר יומה אישור תנאי גמול לבעל השליטה מר עמירם גניגר, המכהן כמנכ"ל. בזימון ציינה החברה, כי "בפני ועדת הביקורת והדירקטוריון הוצגה חוות-דעת חיצונית של מומחה בלתי תלוי בדבר בחינת סבירות תנאי ההעסקה". חוות הדעת לא פורסמה לציבור, אך הגיעה לידיו של משקיע המחזיק 4% ממניות החברה. משקיע זה, המתנגד לתנאי הגמול המצעים לגניגר, החל להוציא הודעות עמדה, שבין השאר מתחו ביקורת על איכות חוות-דעת המומחה.
בתגובה להודעות העמדה, פרסמה תיא ב-7 ביולי תאור די מפורט של תוכן חוות הדעת. כשנדמה היה כי הסיפור מסתיים ובעלי המניות הולכים לאסיפה עם המידע הקיים, הורתה רשות ני"ע לתיא לפרסם לציבור את חוות דעת המומחה במלואה. החברה נענתה לדרישה, ובמקביל דחתה את האסיפה למועד לא ידוע.
אי.בי. אי כותבת בזימון לאסיפה, כי "בפני וועדת הביקורת של החברה וחברי הדירקטוריון שלה הוצג סקר שערכה קסלמן וקסלמן … תוך הבחנה בין סוגי התגמול (שכר, בונוס ותשלום מבוסס מניות)" , וכי "מן הסקר עולה כי דמי הניהול הקבועים בהסכם הניהול המובא לאישור האסיפה אינם חורגים מהמקובל בשוק בו פועלת החברה."
המידע שמוסרת אי.בי.אי על תוכן חוות הדעת שהזמינה מקסלמן וקסלמן נחות מהמידע המקביל שגילתה תיא בנקודת הזמן שבו דרשה ממנה הרשות לפרסם לציבור את חוות-דעת המומחה. אז מדוע לא דורשת רשות ני"ע את פרסום חוות הדעת של קסלמן?
מעניין יהיה לדעת אם מומחי קסלמן וקסלמן מאמינים כי נוסחת מענק לבעל עניין לא צריכה לקבוע מראש "יעד", או "רף תחתון", כך שרק אם ביצועי החברה יעברו אותו, תצמח הזכאות למענק. עמדה כזו תהא מנוגדת לעמדתם המובהקת של לא מעט משקיעים מוסדיים. פסגות, למשל, מצהירה באתר האינטרנט שלה, כי היא "מעודדת מדיניות של קביעה מראש של יעדים אשר בהתקיימם זכאי יהיה נושא המשרה למענק".
גם קופות הגמל של אי.בי.אי מצהירות, באתר האינטרנט שלהן, כי בהצבעה על "תגמול בעלי עניין ישקלו סבירותם של רכיבי התגמול ביחס ליעדים שנקבעו". אם רשות ני"ע הייתה מבקשת הסברים ופירוטים נוספים מאי.בי.אי לקראת האסיפה הכללית, אולי היינו מבינים איך מתיישבת עמדת הקופות של אי.בי.אי עם הצעת דירקטוריון אי.בי.אי להרעיף על בעלי השליטה בה מענק שאינן מותנה בהשגת יעדים.
אשתקד הורה המפקח על שוק ההון לקופות גמל, ולמוסדיים אחרים תחת פיקוחו, לקבוע ולפרסם "מדיניות הצבעה באסיפות כלליות". מאז גבר העניין של המוסדיים באופן קביעת פרמטרים קריטיים בחבילות גמול לבעלי עניין. "רף תחתון", או "יעד", בנוסחת מענק היא רק דוגמא אחת לפרמטר קריטי. אבל כשאותם מוסדיים אחראיים מבקשים לקבל החלטות הצבעה מושכלות, הם מגלים כי המידע שמפרסמת החברה לקראת האסיפה לקוי וחסר. מתקבל הרושם כי אכיפת גילוי נאות של מידע רלבנטי לקראת אסיפות כלליות לא נמצאת בראש מעייניה של רשות ניירות ערך.
הבעיה שלי עם ה-Snowball היתה שהוא הוגדר מלכתחילה כביוגרפיה ולא כספר השקעות. ההיסטוריה המשפחתית והאופי האישיותי של באפט מעניינים אותי כקליפת-שום. במקום זאת אני מחפש בנרות רמזים (מעשיים) לדרך שבה באפט בוחן ומנתח עסקים. אין דבר מעניין יותר למשקיע סקרן.
אז פרם ווטסה מפיירפקס, האיש שקנה את תהילתו בקניית CDSים על נכסים ומוסדות פיננסיים טרם המשבר הגדול, החליט 
אוקיי, נמאס לי סופית מהכותרות הבנליות האלה, שאמורות לספק מידע אבל בעצם משקפות רק חוסר ידע.
קורא נאמן הסב את תשומת-לבנו לראיון מעניין שערך 
