ינו' 26 2012

הרפתקאות משפטיות של יזמים ואנג'לים בישראל: פרק V - זכות קדימה

אז על כמה (שווי) דיברנו ברשומה הקודמת. עכשיו, מה הקטע של ה-Liquidation Preference ('זכות קדימה') והחיה המוזרה הזאת שנקראת מניות בכורה (מסדרות שונות A, B, AA)?

זכות הקדימה הזו מעניקה למחזיקי אותן מניות בכורה (סדרה AA בדוגמה של TechStars) זכות לקבל- לפני כל בעלי המניות האחרים - לפחות את סכום ההשקעה שלהם, כאשר הזכות מופעלת באירוע של פירוק החברה או במועד מיזוגה או מכירת כל נכסיה. במילים פשוטות, מדובר בהגנה על הקרן (במקרה של פירוק/מימוש במחיר הפסד). ה-AA פשוט מסמל את שלב הגיוס (גיוס שלב A, גיוס שלב B וכולי).

כיצד מנוסחת אותה זכות קדימה? במודל ה-NVCA ניתן למצוא שלוש אפשרויות (לבחירת הצדדים למו"מ):

Alternative 1 (non-participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. The balance of any proceeds shall be distributed pro rata to holders of Common Stock.

Alternative 2 (full participating Preferred Stock): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, the Series A Preferred participates with the Common Stock pro rata on an as-converted basis.

Alternative 3 (cap on Preferred Stock participation rights): First pay [one] times the Original Purchase Price [plus accrued dividends] [plus declared and unpaid dividends] on each share of Series A Preferred. Thereafter, Series A Preferred participates with Common Stock pro rata on an as-converted basis until the holders of Series A Preferred receive an aggregate of [_____] times the Original Purchase Price (including the amount paid pursuant to the preceding sentence).

בנוסח הראשון (non-participating Preferred Stock), מחזיקי הבכורה מקבלים במועד אירוע ה-Liquidation, לפני כל בעלי המניות האחרים, את סכום ההשקעה המקורי שלהם. היתרה מתחלקת בין בעלי המניות הנותרים. בנוסח השני (full participating Preferred Stock), לאחר קבלת סכום ההשקעה המקורי, משתתפים בעלי מניות הבכורה גם בחלוקת היתרה, כאילו מניותיהם הומרו למניות רגילות. בנוסח השלישי (cap on Preferred Stock participation rights), לאחר קבלת סכום ההשקעה המקורי, משתתפים בעלי מניות הבכורה גם בחלוקת היתרה עד לתקרה מסוימת.

שימו-לב שבכל האופציות ניתנת האפשרות להגדיל את 'מכפיל' סך ההשקעה המקורי. בדוגמאות לעיל מופיע מכפיל x1 (זאת אומרת, בעל מניית הבכורה יקבל לפני היתר את סכום השקעתו המקורי בלבד). בעבר הרחוק (בועת ההיי-טק) היו מקרים בהם משקיעים דרשו (וקיבלו) מכפיל גבוה יותר (זאת אומרת זכות קדימה, עד לפי כמה וכמה מסך ההשקעה המקורי שלהם). כיום לא מקובל לראות מכפיל גבוה מאחד (אבל זה תלוי בגובה הגיוס ובסיכון שנוטל עליו המשקיע).

מילה לגבי אירוע ה-Liquidation. המובן המשפטי המקובל של המילה הזאת הוא "פירוק" החברה, אבל בטרם-שיט יש לביטוי הזה משמעות נוספת שכוללת גם מיזוגים או מכירות/העברות של רוב נכסי החברה. זאת אומרת שבעל מניית הבכורה מנסה להבטיח לעצמו החזר של ההשקעה המקורית בקרות אירוע כזה (בפירוק הוא יקבל את מה שנותר, אם בכלל, לפני בעלי המניות הרגילות) - לרוב מדובר בהגנה מסוימת מפני מימוש בהפסד.

האם (ומתי) כדאי לעשות שימוש באותן מניות בכורה? שימו לב שבטבלת ההון שהבאתי קודם לכן, TechStars קיבלה מניות רגילות. החברה הזו משקיעה בדר"כ בחברות צעירות, בשלבי גיוס ראשוניים. זו דוגמה מצוינת לנקודה המרכזית שלי לרשומה הזו - בסבבי גיוס ראשוניים (וגם בבאים, למעט אם מדובר בסבב גיוס מאוד גדול) עדיף לשמור על מבנה הוני פשוט ככל שניתן - אם אפשר אז רק מניות רגילות. סיבוכים הוניים יגיעו, מטבע הדברים, בשלבים מאוחרים יותר (למשל מול קרנות הון סיכון שמביאות לשולחן סכומים גבוהים מאוד ולא יסכימו להתפשר על פחות ממניות בכורה בעלות זכות קדימה).

כשעושים שימוש במבנה הוני מורכב יותר כבר בתחילה (מניות רגילות, אופציות, מניות הצבעה ובמיוחד מניות בכורה), מול משקיעים ראשוניים או בסבבים בהיקף נמוך עד בינוני, הדבר עלול להוביל לסיבוכים בשלב מאוחר יותר. תחשבו למשל על סיטואציה בה משקיע מסוים מבקש זכות קדימה על גיוס קטן יחסית (תמורת 20% מהחברה למשל) ולאחר מכן מגיעה קרן הון סיכון גדולה שמוכנה להשקיע בחברה סכום גבוה בהרבה. במקרה הזה הקרן השניה תיאלץ להתמודד מול זכות קדימה של משקיע קטן ממנה (שעשוי לקבל, בזכות קדימה בנוסחה השני או השלישי, יותר מחלקו בעוגת החברה).

לדוגמה: משקיע ראשון משקיע מיליון ש"ח ומקבל 20% במניות בכורה עם זכות קדימה משתתפת במלואה במכפיל 2 (שווי חברה 5 מיליון ש"ח לאחר השקעה). לאחר מכן באים סבבי גיוס נוספים והחברה נמכרת תמורת 20 מיליון ש"ח. המשקיע הראשון יקבל באותו מימוש 2 מיליון ש"ח (מכפיל 2 על השקעתו) ולאחר מכן עוד 3.6 מיליון ש"ח (20% מ-18 המיליון הנותרים) - בסה"כ 5.6 מיליון ש"ח (או 28% מהתמורה, למרות שהוא מחזיק רק ב-20%) וזאת כמובן, על חשבון בעלי המניות האחרים (והמאוחרים).

לא בטוח שקרן הון סיכון כנ"ל תירצה להיכנס בכלל לסיפור כזה. בכלל, כל סדרה כזו של מניות בכורה תהיה חייבת להתייחס למעמדה מול סדרות קודמות (או מאוחרות) בעלות זכות קדימה (תחשבו למשל על הסיבוכים שנגרמים בין סדרות אג"ח רבות בחברות הציבוריות - מי קודם למה, מי מחליט על מה וכולי).

אמנם לעיתים אין ברירה (למשל עקב מודל עסקי מסוכן, התעקשות מצד משקיע גדול מאוד, או עקב מבנה בעלות מרובה מייסדים וגם אז עדיף להיצמד לנוסח הראשון, עם מכפיל בודד, לסייג אותו לזכות קדימה מעל המייסדים בלבד (כדי שלא ייווצר מצב בו המייסדים מקבלים חלק מתמורת המימוש אך המשקיעים מפסידים על ההשקעה שלהם), או אפילו להכפיף אותו למשקיע אסטרטגי גדול יותר שבא לאחר מכן), אך ברוב המקרים אני מעדיף לשמור בתחילת הדרך על מבנה הוני פשוט ואחיד, עד שמגיע גיוס גדול מאוד ('פורץ דרך').

(במאמר מוסגר, אפשר לחשוב על תסריט נוסף בו זכות הקדימה עשויה דווקא לעזור לצדדים להגיע לעמק השווה: מקרה בו יזם רוצה לגייס לפי שווי חברה גבוה בהרבה מהשווי בו מאמין המשקיע (נאמר שווי חברה של 10 מיליון ש"ח מצד היזם מול שווי חברה של 5 מיליון ש"ח מצד המשקיע). במקרה זה, הצדדים עשויים להיתקל במבוי סתום שיכשיל את העסקה (היזם חושב שהמשקיע מתמחר את החברה בחסר והמשקיע חושב שהיזם מתמחר את החברה גבוה מדי). אם הצדדים מעוניינים בכך, זכות קדימה בצמוד למכפיל 2-3, יכולה לגשר על הפערים. המשקיע מקבל אמנם את גישתו של היזם (לשווי הגבוה יותר), אך במקרה שהמימוש המיוחל יתבצע בסכום נמוך יותר, המשקיע יקבל מכפלה מסוימת על השקעתו המקורית).

אין תגובות

ינו' 24 2012

הרפתקאות משפטיות של יזמים ואנג'לים בישראל: פרק IV - מה שבע? מה כמה?

ברשומה הקודמת הזכרתי את נושא (היעדר) התקפות המשפטית של מסמך הטרם-שיט ואת העדפתי דווקא למסמך מחייב מראש.

הלאה. תעיפו מבט בסעיפים הראשונים במסמכי המודל (קישורים להסכמים). הן במסמך של ה-NVCA והן בזה של TechStars תמצאו סעיפים ראשונים דומים:

  • סכום ההשקעה והמחיר למניה;
  • מה בדיוק נמכר (סוג המניות);
  • תיאור המבנה ההוני הנוכחי של החברה (לפני ואחרי ההשקעה);

על המחיר אין הרבה מה לומר (מבחינה משפטית) - יזם שואף להשיג מחיר גבוה ככל שניתן עבור הזכויות בחברה, ונהפוך הוא למשקיעים. לא אגע בשאלת התמחור עצמה (שאלה מסובכת למדי בחברה צעירה, פעמים ללא הכנסות וללא לקוחות). כדי להשיג מחיר גבוה יותר, כדאי שיהיו ליזם מספר הצעות מכמה קבוצות מימון בו-זמנית. זה כמובן מתחבר לסעיף ה-No Shop אותו הזכרתי ברשומה הקודמת (אתם זוכרים, הסעיף שמונע מהחברה לפנות לגורם מממן אחר בתקופה מוגדרת כלשהי בה מתקיים מו"מ עם גורם נוכחי). מצד שני, לא כדאי לרקוד על יותר מדי חתונות (גוזל זמן, מעיד על חוסר רצינות וכולי). צריך למצוא את שביל האמצע הסביר.

המבנה ההוני של החברה (לפני ואחרי ההשקעה), מתואר בדר"כ בטבלה (Capitalizaion Table או Cap Table בקיצור). קחו לדוגמה את הטבלה בטרם-שיט של TechStars:

Shares

Ownership %

Type

Founders / Common

800000

60%

Common

Stock Option Plan

150000

11.25%

Common

TechStars

50000

3.75%

Common

Series AA Investors

333333

25%

Series AA Preferred Stock

Total

1333333

100%

המבנה ההוני לעיל מתאר את המצב לאחר ההשקעה. תמצאו כאן מניות רגילות (שהוקצו למייסדים עם רישום החברה ולמשקיעים בסבבים המוקדמים), אופציות שהוקצו לעובדים (בדר"כ במסגרת תכניות המגלמות יתרונות מיסויים, דוגמת סעיף 102 לפקודת מס הכנסה בישראל) ומניות בכורה (סדרה AA בדוגמה לעיל).

חשוב להבהיר - מניות הבכורה האלה אינן דומות למניות בכורה אותן ניתן למצוא לעיתים בחברות ציבוריות. האחרונות דומות יותר לאג"ח (החברה הציבורית מבטיחה למחזיק מניות הבכורה תשלום ריבית קבוע כלשהו, יחד עם מרכיב המרה כלשהו). בהקשר של חברות הזנק, מניות הבכורה שנמכרות, מגלמות מרכיב הגנתי אותו מקבל המשקיע (מעל ומעבר לזכותו להמיר למניות רגילות): זכות לקבל (לפחות) את גובה ההשקעה שלו במקרה של פירוק החברה או מכירת נכסיה. הזכות הזו נקראת Liquidation Preference, אבל אני מקדים את המאוחר.

נחזור רגע לשווי החברה ולמחיר למניה. המשקיע רוצה לוודא שהוא מקבל את האחוזים שלו בחברה, ב-'דילול מלא', זאת אומרת בהנחה שכל האופציות ומניות הבכורה הקודמות הומרו למניות רגילות. בדוגמה לעיל, בהנחה שהמחיר שנקבע למניית בכורה (מסדרה AA) עומד על 1.5 ש"ח, שווי החברה לפני הגיוס עומד על 1.5 מיליון ש"ח והמשקיע ישלם חצי מיליון ש"ח (333,333×1.5) תמורת 25% מהחברה בדילול מלא (זאת אומרת, הוא ימשיך להחזיק ברבע מהחברה, גם לאחר שהעובדים ימירו את כל האופציות שהוקצו להם). ללא התנאי הזה - של השקעה לפי שווי בדילול מלא - המשקיע היה מקבל 25% בתחילת הדרך, אך לאחר המרת האופציות, היה נשאר עם חלק קטן יותר (בהקשר זה, חשוב לזכור שאותו משקיע עשוי להיות מדולל בסבבי הגיוס הבאים… ולכן חשוב שיקפיד לקבל מראש הגנות, מינימליות, מפני אותו דילול. אשוחח על כך בהמשך הדרך).

ברשומה הבא ארחיב על אותה זכות Liquidation Preference, הצמודה לאותן מניות בכורה והאם (או מתי) כדאי לעשות בהן שימוש (אני מנסה להיצמד לרשומות קצרות עד כמה שניתן כדי לא להעמיס במידע יתר על המידה).

אין תגובות

ינו' 17 2012

תעלומה סינית (רשומה מאת ירון קרן)

מאת אורח |

מזמן לזמן אני רוכש מוצרים ישירות מסין, לעתים מדיל אקסטרים ולעתים ממוכרים שונים באיביי. לא אחת שמתי לב שמחיר המוצר נמוך מעלות המשלוח כפי שהיא מופיעה על המעטפה, כך שלמוכר אין רווח אפילו בעלות מוצר אפס.

לדוגמה, לפני שבועיים רכשתי מברג מותאם לפירוק אייפון 4. עלות המוצר הייתה 1.89$, אחרי עמלת איביי של 7%, למוכר נשארים 1.76$. את המוצר קיבלתי לפני מספר ימים. עלות המשלוח המודפסת על הבול הייתה 16 יואן שהם לפי שער החליפין האחרון 2.5$, עלות סבירה למשלוח אווירי בינלאומי של צרור קטן. אלא שהמשלוח בלבד עולה יותר ממה שהמוכר קיבל!

כאשר מדובר בחנות שמוכרת מגוון רב של מוצרים ויש בה חשבונות לקוחות רשומים (כגון דיל אקסטרים), ניתן לתרץ מקרה כזה כעלות שימור ונאמנות לקוח. החנות תפסיד מעט על הפריט הזול אולם תרוויח באיכות השירות המהיר ובמכירות של פריטים יקרים אחרים במכירות חוזרות. בתקווה. אלא כשמדובר במוכר באיביי שמוכר מבחר מצומצם של פריטים, אין לו את מייל הקונה והסיכוי למכירה חוזרת נמוך ביותר, התירוץ אינו תקף כלל.

לא מדובר ב"תקלה" בודדת, כל מוצר סיני באיביי שעלותו דולר-שניים ונשלח במשלוח אווירי יהיה הפסדי באותה צורה. יש מוצרים רבים כאלו באיביי.

הסברים אחרים אפשריים –

1. המוכר הסיני אינו מעוניין ברווח אלא בפעילות. מישהו אחר – בנק \ זרוע ממשלתי (יש הבדל?) - מממן את פעילותו כדי להציג צמיחה.
2. עלות הדואר פיקטיבית \ המוכר משחד את הפקיד \ הדואר מסובסד ליצואנים \ מישהו אחר (כנ"ל) משלם את הדואר.
3. העלמת מס של המוכר הסיני, ההוצאות רשומות והמכירות לא.
4. המוכר הסיני לא יכול לרכוש דולרים בשער החליפין הרשמי אלא רק בדרך הזו. כל דולר שווה לו הרבה יותר מהשער הרשמי.

מה קורה פה?

19 תגובות

ינו' 16 2012

תודה להאקר הסעודי!

מאת עודד |

מה אתם אומרים? מה עדיף? -

(1) האקר סעודי שמפרסם בפומבי חולשות מערכתיות הנוגעות לפרטים האישיים והכספיים של כל אחד מאיתנו?
(2) האקרים אלמוניים שעושים שימוש פלילי במידע האישי שלכם, בלי לתת לכך פומבי ומבלי שתדעו שיש בכלל בעיה.

אני מעדיף לומר תודה לסעודי ולא לטמון את הראש בחול.
אני חושב שגם המוסדות שנפגעו אמורים להודות לו.
דעתכם?

נ.ב. שווה להשקיע באיביי? (פייפל)

14 תגובות

ינו' 16 2012

הרפתקאות משפטיות של יזמים ואנג'לים בישראל: פרק III - תקפות משפטית

ברשומה הקודמת בסדרה קישרתי למספר מקורות חינמיים, שמציגים דוגמאות טובות מהמסמכים העיקריים הנהוגים בכל עסקת מימון חברות הזנק ('סטארט-אפים') והבטחתי להסביר, בשפה פשוטה ככל שניתן, את מהות הסעיפים העיקריים. נתחיל היום עם הסעיף הראשון ונתקדם אט אט לעבר סעיפים נוספים (מדי שבוע… בתקווה שאמצא את הזמן לכך).

ציינתי כבר שהמסמך הראשי בעסקאות מימון כאלה - הטרם-שיט - אינו מחייב משפטית והסיבה לכך היא הרצון של הצדדים להגיע להבנה ראשונית, מהירה, לגבי הסוגיות המרכזיות ורק לאחר מכן להתפנות לבדיקה מקיפה של החברה (דיו-דיליג'נס) ולניסוח הסכם ההשקעה המחייב.

בואו נראה איך הדבר מוגדר במודל של TechStars ושל ה-NVCA (שני גופים אליהם קישרתי ברשומה הקודמת):

TechStars:

The term sheet is not legally binding on any parties and is subject to the satisfactory completion of due diligence and the execution of mutually agreed upon definitive documents.

NVCA:

In consideration of the time and expense devoted and to be devoted by the Investors with respect to this investment, the No Shop/Confidentiality [and Counsel and Expenses] provisions of this Term Sheet shall be binding obligations of the Company whether or not the financing is consummated. No other legally binding obligations will be created until definitive agreements are executed and delivered by all parties.

בגרסה הראשונה, הצדדים מסכימים במפורש - אין כאן הסכם תקף, אלא מזכר הבנות ראשוני, לא מחייב. לאחר חתימתו, הצדדים יכנסו לשלב הדיו-דיליג'נס ולניסוח הסכמי השקעה פרטניים מחייבים.

הגרסה השניה, זו של ה-NVCA, עדיפה בעיני. כמו בגרסה הראשונה, גם כאן קיימת הסכמה על היעדר תקפות משפטית, אך המסמך מקנה תוקף לשני תנאים חשובים: חובת הסודיות ותנאי ה-No Shop.

על חובת הסודיות ומדוע היא חשובה ליזם, אין טעם להרחיב - חברה חושפת בפני המשקיע הפוטנציאלי חלק מסודותיה המסחריים (כדי 'לגרות' אותו). לכן, היא חייבת לקבל ממנו התחייבות לשמור על מידע זה בסודיות ולא לעשות בו שימוש, אלא למטרת בחינת ההשקעה.

תנאי ה-No Shop מקנה הגנה מסוימת לצד המממן - החברה מתחייבת שלא לפנות לגורם מממן אחר בתקופה מוגדרת כלשהי. אם בכלל, אני ממליץ להגביל תקופה זו ללא יותר משלושה-ארבעה שבועות ורק כשמדובר במממן רציני וביזם שכבר 'התבשל' בחיפושים. ארחיב על כך בהמשך.

בכל אופן, ברשומה הקודמת אמרתי שלטעמי, היעדר המחויבות המשפטית של הטרם-שיט עומד בעוכרו של המסמך, במיוחד כשמדובר בסבבי גיוס ראשונים (מול קרובים, מכרים ואנג'לים, בהיקף קטן יחסית).

במקרים בהם השתרש נוהג לחתום על מסמך ראשוני, כמו הטרם-שיט (או "זכרון הדברים" בעסקאות נדל"ן פרטיות), אני סבור שעדיף דווקא לדלג על אותו שלב ראשוני ולחתום מראש על מסמך מחייב. מדוע? מכיוון שהמסמכים הראשוניים הללו בעייתיים. צד נפגע עשוי לנסות לאכוף אותם משפטית ובית משפט (במיוחד בישראל) עשוי, בתסריט עובדתי כלשהו, לראות את המסמך, או את חלקו - כמחייב. מאידך, אם ניתן להגיע להסכמה ועורכי-הדין יכולים לערוך את מסמכי ההשקעה תוך זמן קצר - מדוע לא לחתום מראש על הסכם מחייב?!

2 תגובות

ינו' 12 2012

סירס ופילוסופיית הקמעונאי החסכן של למפרט – סוף הדרך?

מאת אורי | תגיות: ,

Sears Holdings Corporation Stock Chart

Sears Holdings Corporation Stock Chart by YCharts

גרף המניה של Sears Holdings מאז המיזוג עם Kmart (מארס 2005) לא משקר, וככל הנראה הוא מצביע על כשלונה החרוץ של פילוספיית ה-CAPEX המזערי של למפרט, שנפרשה במכתבי היו"ר מ-2005 ו-2006.

בניגוד לקמעונאיות האחרות, הבזבזניות, יו"ר סירס יודע לחשב את התשואה האמיתית על CAPEX לשדרוג שטחי המסחר ולכן כבודו חותך בקפאקס, הוא הצהיר במארס 2006:

Success must include profitable growth. As a team, we are aligned around the goal of increasing our EBITDA. We are not focused on sales or sales growth as an end in itself. Nor will we spend capital on stores simply because we have the capital available to invest or because everyone else does it. Our philosophy is that we should not spend $1 too much …

הוא הדריך את המשקיעים להתמקד ב-EBITDA (ליתר דיוק בזו המתואמת על ידו), כי סכום הפחת וההפחתות בדוחות GAAP גבוה משמעותית מה-CAPEX העתידי, שתכתיב פילוסופית הניהול של היו"ר.

וכך היה. מאז 2006, ה-CAPEX הוא חצי ופחות מהפחת וההפחתות:

2006 2007 2008 2009 2010 תחזית
2011
הכנסות $53,016 $50,703 $46,770 $44,043 $43,326 $42,155
EBITDA מתואמת ע"י למפרט 3,664 2,551 1,607 1,822 1,453 1,203
רווחיות EBITDA מתואמת 6.9% 5.0% 3.4% 4.1% 3.4% 2.9%
תזרים חופשי מדו"ח תזמ"ז 920 977 495 1,146 (311)
פחת והפחתות 1,143 1,049 981 926 900
CAPEX 508 570 497 361 441 453
פחת / CAPEX 0.4 0.5 0.5 0.4 0.5
הכנסות / CAPEX 1.0% 1.1% 1.1% 0.8% 1.0%

דא עקא, שמאז 2006, ה-EBITDA המתואמת מדרדרת (מספר החנויות דווקא גדל), מ-3.7 מיליארד ל-1.2 מיליארד דולר.

אחד האנליסטים הבולטים באופוזיציה ללמפרט היה גרגורי מליך ממורגן סטנלי. באפריל 2008, הוא כתב שהיו"ר בהחלט צודק שקמצנות ב-CAPEX מקפיצה את התזרים החופשי בטווח הקצר, אבל היא לא מזרימה לקוחות לקופה הרושמת:

… the key to growing and maintaining a retail business is to keep customers coming back. Having an enviable cost structure doesn’t bring customers to the register. Lower than industry average maintenance capex spend will continue to constrain future results.

במארס 2009, מליך כתב כי קפאקס תחזוקה של סירס צריך להיות 2 מיליארד דולר, פי 4 מה-CAPEX בפועל. באוגוסט 2009, הוא קיבל במה בברונ'ס וסיפר כי:

SHLD is making only maintenance capital expenditures of about $2 a square foot, while Lowe's, Target and Wal-Mart are spending $6 to $8 a square foot.

The way Sears has been under-spending implies continuing loss of market share and declining cash flows … capital spending falls far short of what is needed just to maintain current levels of business and market share, let alone expand them. Just to stay even, a retailer must invest in technology, keep its stores and parking lots spruced up …

בכל דוח שהוציא ב-2009 הוא כתב כי

"השקעות בחסר לאורך שנים — 50% מפחת והפחתות; 25% מ-capex תחזוקה — יובילו לצניחת המניה."

והמניה צנחה לפני כשבועיים, כשסירס הודיעה כי מטריקת ה-Same Store Sales — שבה זילזל למפרט במכתב היו"ר ממארס 2006 — צנחה ב-5.2% בשמונת השבועות שקדמו לחג המולד (בהשוואה לעליה ממוצעת של 4% בענף).

16 תגובות

ינו' 09 2012

הרפתקאות משפטיות של יזמים ואנג'לים בישראל: פרק II - קישורים להסכמים

ברשומה הקודמת, הראשונה בסדרה, הבטחתי קישורים לאתרים משפטיים חינמיים, טובים וחסרי-פניות, בתחום מימון יזמות וההשקעה בחברות הזנק.

מטבע הדברים, הקישורים החינמיים האלה מגיעים מאתרים באנגלית, אמריקניים ברובם וכולם עוסקים בעיקר במסמך משפטי מרכזי אחד, מאוד מקובל בענף: הטרם שיט (Term-Sheet), או בשמו העברי "מזכר ההבנות", או "זכרון הדברים", או "מכתב כוונות", או "הסכם עקרונות". ברוב המקרים מדובר במסמך שרוב תנאיו אינם מחייבים משפטית.

מדוע יזמים ומשקיעים חותמים על מסמך אם חלק גדול מתנאיו אינם בעלי תוקף משפטי? כדי להעניק לצדדים שהות לבחון את הרעיון ולספק בסיס הבנתי מוסכם לשלב הבא - ניסוח הסכם השקעה מלא.

לדידי, היעדר המחויבות המשפטית עומד בעוכרו של הטרם-שיט. לטעמי, את הטרם-שיט, בנוסחו המקובל, עדיף לשמור לסבבי גיוס משמעותיים (ומורכבים) יותר, בהם נוטלים חלק קרנות הון הסיכון ומשקיעים מתוחכמים גדולים (או זרים), שרגילים לסוג מסמכים אחיד. לסטנדרטיזיציה של ההליך. בכל המקרים האחרים - במיוחד כשמדובר בסבבי גיוס ראשוניים בהם משתתפים קרובי משפחה חברים ומכרים - עדיף לסכם את העניינים כבר בהתחלה, במסמך אחד, מחייב משפטית: תקנון החברה, בצמוד להסכם רכישת מניות קצר.

אז מדוע בכל זאת הקישורים שנוגעים בטרם-שיט חשובים? מכיוון שתנאים רבים מתנאי הטרם-שיט מוצאים את דרכם, בשלב זה או אחר, לתקנון החברה ולכן, במידה ובוחרים בדרך הישירה (ניסוח תקנון מורחב מחייב וויתור על טרם-שיט לא מחייב), כל אותם סעיפים בטרם-שיט שחשובים ליזם ולמשקיע, מקבילים לסעיפים דומים או זהים בתקנון. אבל אני מקדים את המאוחר.

ברשומות הבאות, לאחר שאתן את רשימת הקישורים המומלצים, אשוחח על אותם סעיפים מהותיים לסבבי גיוס ראשוניים (ולאחריהם).

בכל אופן, קדימה לרשימה… קישורי החובה הראשונים, הם אלו:

1. האתר הראשון ברשימה הוא זה של ארגון ה-NVCA (הארגון הלאומי של קרנות ההון סיכון האמריקניות - National Venture Capital Association). באתר הזה תוכלו למצוא מסמכי מודל (דוגמאות מלאות וחינמיות) מכל המסמכים הרלוונטיים לסבבי הגיוס. מטבע הדברים, ובשונה מישראל, חלק מהמסמכים באתר מתאים לחוק ולמבנה התאגידים בארה"ב, אך הטרם-שיט, הסכם ההצבעה, הסכם זכות הסירוב הראשונה וההצטרפות למכירה והסכם רכישת המניות, מכילים כמעט כולם סעיפים חשובים ששווה לעמוד עליהם (אשוחח על כל סעיף וסעיף רלוונטי ברשומות הבאות).

2. לשכת עורכי-הדין האמריקנית, פרסמה הערות (טובות יותר ופחות) לטרם-שיט של ה-NVCA. שווה לעיין בהן.

3. גם הבלוג של אחת מפירמות עורכי-הדין בארה"ב עוסק בדיון פרטני על כל סעיף וסעיף במודל הטרם-שיט של ה-NVCA.

4. בצד הבריטי, מקביל לארגון ה-NVCA, תוכלו למצוא את מסמכי המודל של ארגון ה-BVCA.

5. אתרים נוספים בהם ניתן למצוא דוגמאות (דומות, מי פחות מי יותר, לדוגמאות של NVCA), הם Ycombinator ו-Techstars - שתי קבוצות שעוסקות במימון ראשוני (Seed). המסמכים של Techstars נערכו בשיתוף Brad Feld - שמיד נדבר עליו.

6. בראד פלד הוא אנג'ל ואיש טוב, שפרסם בבלוג שלו בשנת 2005 סדרה של מאמרים קצרים על הסעיפים החשובים ליזם ולמשקיע בחברות הזנק. אני לא מכיר אותו אישית, אבל הסדרה שלו טובה מאוד וכתובה בשפה לא משפטית, פשוטה עד כמה שאפשר - הכל על-מנת לפתוח את הנושא גם בפני ההדיוטות. תוכלו למצוא אינדקס של כל הרשומות הרלוונטיות לטרם-שיט בקישור הישיר הזה, או, במידה ותרצו להדפיס את הכל בבת-אחת - השתמשו בקישור הדרופבוקס הזה (PDF).

כאמור, ברשומות הבאות אפתח את היריעה ואשוחח על הסעיפים החשובים, כל סעיף לפי סדר חשיבותו. תרגישו חופשי לעיין בקישורים הנ"ל.

3 תגובות

ינו' 05 2012

מכונות לעסקים בינלאומיים: רק סיפור של מוניטין?

מאת עודד |

מאז שבאפט קנה בשוק החופשי חלק גדול מ-IBM, אני מנסה להבין את הרכישה המהותית הזו.

לכאורה, הסיפור פשוט: "No one ever got fired for buying IBM".

המוניטין של החברה והיכולת שלה לזהות מראש שינויים מהותיים בענף, מפתיעים ביציבותם.

ובכל זאת, יש כאן סיפור לא פשוט - החברה היתה במשבר עמוק (ויכלה לו). מי יתקע שלא תיקלע למשבר דומה? במיוחד כשמדובר בתחום הטכנולוגי התנודתי?

זה כמובן לא סיכון למחר בבוקר וגם לא לעוד 5 שנים. אבל לטווח ארוך - ואני מדבר על אופק השקעה 'באפטי' (10-20 שנים קדימה) - לא הייתי ממהר להניח הנחות מקילות מדי.

בכל אופן… ה-NYT פרסם מאמר טוב לרגל עזיבתו של פלמיסאנו, שפרס את משנתו, תיאר בקצרה את התמורות שביצע בעסקי החברה (זה חורג מהסיפור הידוע על היציאה מעסקי ה-PC) וסיפק מדד השוואתי נחמד בן עשור, ל-HP (מזכיר, אגב, את המדד שהוזכר פעם על-ידי באפט בקשר לחברת הטקסטיל Burlington Industries).

התיאורים של ה-NYT אולי פשטניים מדי, אבל המאמר טוב ומגרה להבין טוב יותר את הסיפור הזה… אני חושש שלא יהיה מנוס מירידה לעומקם של דברים - הכרת ההיסטוריה הכלכלית של החברה, מראשיתה דרך המשברים ועד לעידן פלמיסאנו.

צריך למצוא זמן לקרוא דוחות היסטוריים, צריך למצוא ספר עבה וטוב (מישהו מכיר?).

אשתדל לעדכן כאן… תוך שנה-שנתיים :-)

11 תגובות

ינו' 03 2012

הרפתקאות משפטיות של יזמים ואנג'לים בישראל: פרק I - מבוא

ליזום היי-טק (או עסקים בכלל) בישראל זה לא סיפור פשוט. צריך רעיון טוב ורצון חזק, מימון ראשוני, אורך-רוח ועוד כל מיני דברים, לרבות ליווי משפטי… ועדיף שלא יהיה יקר (מדי).

יש לי הרבה תלונות ביחס למרכיב האחרון. מגיעים אלי יזמים צעירים (בגיל או ברוח), עם רעיונות כאלה ואחרים ומימון ראשוני שבדרך-כלל מגיע מקרובי-משפחה, מכרים ואנג'לים פרטיים ומסתכם בלא יותר משש ספרות נמוכות - ומספרים לי על שכר-טרחה מוגזם שניסו לגבות מהם במשרדים המוכרים בעבור ייעוץ ראשוני, הקמת המבנה התאגידי או עריכת החוזים הראשוניים (הסכם בעלי מניות, תקנון חברה מורחב, הסכמי השקעה ראשוניים וכולי).

למה אני אומר מוגזם? כי אם שכר הטרחה של עו"ד (שמצוי בתחום) קרוב ל-10% (פחות או לעיתים יותר) מסכום סבב ההשקעה הראשון/שני, אז מדובר, לדעתי, בשכר שלא מתחשב בצרכי הלקוח. משרד עו"ד אמור ללוות את הלקוח לאורך דרכו העסקית, ולעזור לו לשרוד את השלבים הראשונים. במידה והלקוח יצליח, גם נותני השירותים שלו יצליחו. ואם לא? אז לא. אז הלקוח הפסיד את הרעיון שלו ועוה"ד בזבז מזמנו עבור שכר-טרחה לא מופרז (ואולי נמוך באופן יחסי). יגיעו רעיונות אחרים, מוצלחים יותר, או לקוחות אחרים.

אין בכך כדי לסתור את ההנחה הראשונית: אי אפשר לגבות מהיזם הצעיר סכומים מופרזים כבר בתחילת הדרך.

אני משתמש בכלל הזה גם בכל המשאים והמתנים שלי עם נותני השירותים השונים הנוגעים בלקוח בתחילת דרכו (בין אם מדובר ביזמות היי-טק, או בנותני שירותים לקרנות גידור ושותפויות השקעה). כולם צריכים להיות 'צנועים' יותר בהתחלה, כדי לתת לעסק סיכוי לצמוח, לשרוד. אחר-כך, כשיהיה טוב לעסק, יהיה גם טוב לנותני השירותים. חלק מבינים זאת (ואיתם אני בוחר לעבוד) וחלק לא.

בנוסף, אני מאמין שהן היזם והן המשקיעים חייבים להבין את המשמעויות המשפטיות הנגזרות מהמסמכים התאגידיים. היזם הרי מעניק זכויות מסוימות הקשורות לרעיון שלו תמורת המימון והמשקיעים מקבלים (בדר"כ) זכויות מסוימות בתאגיד הטרי.

כל צד מוסר ומקבל זכויות כלכליות די מעורפלות וברור שאין ולא יכולה להיות וודאות בדבר ההצלחה הכלכלית של הרעיון, או כמו שאמר ג'ון מיינרד קיינס:

"ידיעת הגורמים שיקבעו את התשואה שהשקעה מסוימת תניב כעבור כמה שנים קלושה בדרך כלל ואפסית לעתים קרובות. אנשי עסקים משחקים משחק שמעורבים בו כישרון ומזל. אם הטבע האנושי לא היה מתפתה לנסות את המזל ולא היה נהנה (בלי קשר לרווח) מעצם הקמתם של בתי חרושת, מסילות ברזל, מכרות או חוות, לא היו נעשות השקעות רבות המסתמכות על חישוב קר בלבד".

אך מאידך, וודאות משפטית, או לכל הפחות הבנה טובה של ההשלכות המשפטיות הנגזרות מאותן זכויות תאגידיות - ניתן להשיג, מראש. אלא שגם כאן, נתקלתי ביזמים (מעטים) ובמשקיעים (רבים) ששמו רעיונותיהם או את כספם על קרן צבי משפטית, מבלי להבין מראש (או לנסות להבין) את המבנה המשפטי/חוזי עליו חתמו.

קשה לקבל את הפזיזות הזאת. יזם חייב להבין מה הוא בדיוק מחלק ולמה הוא מתחייב וכך גם משקיע ששם מכספו על רעיון כלכלי חדש.

למטרה זו, חשבתי לכתוב מספר רשומות על הנושא - ראו בכך הפצת ידע חינמית, ברוח אתר shookrun, לטובת היזמים והמשקיעים בחברות ההזנק (סטארט-אפים). חשוב לי להדגיש שלא המצאתי את הגלגל. גופים ואתרים רבים, במיוחד בחו"ל, כותבים ומנסים להפיץ את הידע המשפטי הזה בחינם ובלשון פשוטה ולא משפטית, לציבור היזמים והמשקיעים - הכל כדי להנחיל הבנה עמוקה יותר לצדדים.

אז הנה, נפתח בסדרה. הרשומה הבאה תעסוק ברובה בקישורים ראשוניים אל אתרים (בעיקר באנגלית), אותם אני מחשיב תכליתיים וחשוב יותר -  חסרי פניות.

8 תגובות

דצמ' 29 2011

שאלה ש"אינה חשבונאית" במבחני מועצת רואי חשבון

בחינת מועצת רואי החשבון בחשבונאות פיננסית מתקדמת, שנערכה השבוע, כללה את השאלה הבאה, שמשקלה 10% מהציון הכולל:

מדהים איך משרד המשפטים מוציא תחת ידו מסמך רשמי, המכיל טעויות הגהה כה בולטות בקטע כל כך קצר, גם בעברית וגם באנגלית (מקורות בכירים מקרב הנבחנים מדווחים על טעויות הגהה גם בשאר חלקי הבחינה).

מעניינת גם הסתירה הפנימית בתרגום של משרד המשפטים ל- NON GAAP MEASURE: "מדד חשבונאי שאינו מבוסס על כללי חשבונאות". EBITDA למשל מבוסס רק על מספרים חשבונאים. (הביטוי המדויק יותר בחוזר הרשות הוא "מדדים שאינם מבוססים במלואם על כללי חשבונאות, והדוגמאות המובאות בצמוד לתרגום הן FFO, NOI ו-NAV).

מעניין גם למה התכוון המשורר ב"להדגים מדד"?

אבל הסיבה המהותית שלשמה התכנסנו היא סעיף ה'. ממתי הנבחנים בחשבונאות פיננסית מתקדמת אמורים להיות בקיאים בהנחיות רשות ניירות ערך? פרסומי הרשות, נכון לעכשיו, לא נכללים ב"רשימת הנושאים שידיעתם נדרשת בבחינה בחשבונאות פיננסית מתקדמת". [שלא יהיו אי הבנות, אני מצדד בשילוב מסיבי של פרסומי הרשות והיבטים מוסדיים אחרים של שוק ההון בלימודי החשבונאות, אבל היקף החומר לבחינות המועצה צריך להיות מוגדר היטב].

וגם אם הנחיות הרשות היו בחומר לבחינה, מדובר בשאלה מכשילה.

וזאת משום שלא מובהר האם הכוונה למגבלות על הנייר בלבד או מגבלות הנאכפות בפועל? התשובה הנכונה היא שבפועל לא מוטלות שום מגבלות, למרות שיש הנחיה מ-2007 שמטילה מגבלות. תשובה מפורטת יותר תציין כי סגל הרשות מודע היטב להפרות של ההנחיה, ובמודע מחליט להשלים עימן.

ראיות תומכות לטענותי מצויות, בין השאר, בפוסטים הבאים:

ה-NAV השובב של טאו תשואות.

EBITDA בדו"חות התל אביביות: משום מקום לשום מקום.

144 תגובות

רשימות ישנות יותר »»