מדידות מה-BuySide

שכר מנהלים בראי העיתונות הכלכלית הישראלית

עד כמה שטחית יכולה להיות העיתונות הכלכלית הישראלית?

לא אוהבים להתאמץ שם. ואולי בכלל מדובר במחסור בכח אדם, כך שלכתבים ולבעלי הטורים אין זמן לניתוח איכותי.

תראו למשל את הפוקוס של העיתונאים על תוצאות החברות – כולם, ללא יוצא מן הכלל, מתמקדים בדבר אחד, מדיד, צהוב – שכר מנהלים.

דלק רכב פרסמה דוחות ועל מה צריך לדווח? לא על הרווחיות, התשואה על ההון, היחסים הפיננסיים, השינוי בערך הכלכלי, נתח השוק או המיצוב התחרותי – לא, מה פתאום, זה ייקח המון זמן ומשאבים מהעיתונאים. בואו נחגוג על הנתון הזמין הזה – שכר המנהלים:

גלובס: חגיגת שכר הבכירים: שכר של 10.4 מיליון שקל לגיל אגמון.

סלינגר הגבילה את חופש הההשקעה של המוסדיים בקרנות פרטיות? בואו נתמקד שוב בשכר, במקום בתוצאות:

דה-מרקר: למה 
כולנו צריכים לשלם 
עמלה לאיתי שטרום?

ואל תשאלו מה קשור איתי שטרום לנושא… קשר רופף, אבל איתן אבריאל רצה להכניס גם את השם הצהוב הזה לטור שלו (אין לי כל קשר לשטרום, או לכל פרשת אי.די.בי).

וגם את באפט אבריאל היה חייב 'לדחוף' לטור הנ"ל. למה? כי באפט אמר שלמשקיע שאינו מקצוען עדיף לרכוש תעודות סל על מדד הבורסה, מאשר לשלם עבור שירותי השקעה של מנהלי קרנות פרטיות (קרנות גידור). 

כל הגופים המוסדיים הכי גדולים בעולם עושים שימוש בשירותים של הקרנות הפרטיות, אך בישראל הם יוגבלו. אולי אבריאל חושב שהמוסדיים בישראל "אינם מקצועיים" (זו הרי המסקנה מהציטוט הנ"ל של באפט).

כמה שטויות. איזה שטחיות.

למה לא לדבר על היחס בין רמות השכר לתוצאות הרב-שנתיות? על הפרמטרים הנכונים לקביעת התגמול? זה אמנם קשה יותר, דורש עבודת מחקר והבנה של מרכיבי העסק הרלוונטי, אך אם לא עושים את זה, הדיווח לא שווה את הנייר עליו הוא כתוב.

לא חסרות דוגמאות טובות, אגב. לא בתוכניות התגמול למנכ"לי החברות ולא בקרנות הגידור הפרטיות.

באפט שוחח בעבר לא מעט על שכר מנהלים, ובאלו פרמטרים ניתן לעשות שימוש כדי לאזן אותו (תשואה על הון, קיזוז שערוכים ושינוי מטבע, רווחיות גולמית, תזרים, ועוד ועוד). אך קיימות עוד חברות דומות בעולם מהן ניתן ללמוד.

לעיתונאים הצעירים, והלא צעירים, שרוצים לשוחח על שכר מנהל כלשהו בארץ, הייתי מציע למצוא מספר חברות דומות בעולם, לפתוח את מסמך הפרוקסי השנתי (בארה"ב זה נקרא Proxy Statement המדווח שנתית תחת הקיצור DEF 14 באדגר), ושם לראות באלו פרמטרים כדאי לעשות שימוש כדי לבנות תוכנית תגמול ראויה.

ואם בשכר מנהלי קרנות עסקינן, אפשר ללמוד מתוכניות התגמול שבאפט בעצמו הנהיג בשותפות שלו כשהיה לו קצת פחות כסף או מהתוכנית שבנה לשני מנהלי הכספים החדשים של באפט – טוד וטד.

בכלל, עם באפט צריך לראות מה הוא עושה ולא מה הוא אומר. פעם זה היה תואם. היום פחות (אומר שצריך יותר מיסים על עשירים – אך מנצל תכנוני מס (לגיטימיים אמנם) כדי להפחית חבויות מס, אומר שנגזרים הם נשק יום הדין, אך מתעסק עם נגזרים כשהוא מזהה הזדמנות, אומר בכלליות שמנהלי קרנות גידור אינם שווים את השכר שלהם, אך לוקח שניים מאותה בריכה ומתגמל אותם באופן דומה) .

ואם העיתונאי ממש רוצה להתאמץ, הוא יכול לקחת דוגמה ממגמות השנים האחרות בעולם לעניין קביעת מבנה עמלות של קרנות גידור ע"י המוסדיים הגדולים (קאלפרס, למשל). הוא ימצא שם ממוצעים ארוכים, סימני מים גבוהים, הרדלים ופריסת תשלומים רב-שנתית. כמו שצריך.

לעיתונאים קל לדבר על השכר מבלי להתמודד עם הפרמטרים הראויים לקביעתו, אבל למשקיעים, כפי שבאפט נוהג לומר – בניגוד לציטוט המאולץ הנ"ל של אבריאל – לא זה מה שישנה את התמונה בטווח הארוך. גם באפט אוהב לשלם, והרבה, למנהל שמספק ערך.

נ.ב. יש לי עניין אישי בדלק רכב… ובענף קרנות הגידור בישראל.

18 thoughts on “שכר מנהלים בראי העיתונות הכלכלית הישראלית

  1. יורם

    עודד
    הבנתי את ההערות שלך.
    הבנתי גם שיש לך עניין אישי בדלק רכב
    אך לו אתה היית צריך לבחון את השכר למנכ"ל דלק רכב – לפי המדדים שהזכרת לאיזו מסקנה היית מגיע?

    מה המיצוב של החברה בשוק ועד כמה התחרות פגעה בחברה בשלוש השנים האחרונות.כגון מבחינת נתחי שוק.
    מה הרכב הרווח הנקי שלו – האם חלק גדול מאד שלו אולי נובע מהכנסות מימון שאופיין לא חוזר בשל שחיקת הין למשל ועליית ערך מניות שבהן השקיעה החברה.
    מה קורה בדוח סולו של דלק רכב- עד כמה היא משאירה מזומן לפיתוח עסקיה.
    מה קורה בשלוש השנים האחרונות לתחרות בענף הרכב (+סיכוני רגולציה) – ולכן האם נכון לבחון את תוצאות החברה הזו לאורך עשור? או לאורך שלוש השנים האחרונות?
    עד כמה החברה הזו בכלל סחירה?
    האם ייתכן שהתלות של מכירות החברה במנכ"ל נמוכה, בשל שינוי בטעמי הציבור ומהעובדה שמדובר בסך הכל ביבואן רכב שאין לו כל שליטה על הדגמים שהוא מוכר אל מול המתחרים.

  2. עודד Post author

    ל-1: אם היתה לי שליטה על כך הייתי מכניס מספר שינויים קלים לנוסחת התגמול של אגמון (כדי להתמודד עם התאמות לשולי רווח תפעוליים, שינויים בשערי מט"ח ועוד כמה פרמטרים לא תזרימיים), אבל בגדול, כבעל מניות עם אחזקה לא קטנה (יחסית), אין לי בעיה עם התגמול שלו.

  3. shilk84

    עודד, השאלה היא האם תגמול מסוים, גם אם ביצועי החברה הם מעולים, הם כבר לא בגדר חמדנות.
    אני בכוונה לא מדבר על תגמולים שמבוססים על תוצ' קצרות טווח, או כאלה שלא קשורים בכלל לתוצ'. אני גם לא מדבר על תגמולים בחברות שבהן למנהלים משתלם לקחת סיכונים, כי לא הם אלו שישלמו אם הם יתממשו (בנקים, מישהו?).

    גם בחברות מעולות המנהלים צריכים לרסן את עצמם. ושים לב שאני מדבר על המנהלים, לא על חקיקה ולא על פיקוח.

  4. עודד Post author

    ל-3: חמדנות זה עניין מוסרי, אז כל מתבונן ועיניו. ביל גייטס נשאל לא מזמן על כך וענה שלדעתו מה שקובע היא רמת הצריכה של האיש העשיר. בכל אופן, נראה לי שהשאלה המרכזית היא ערך ולא חמדנות. אם הבן אדם מספק ערך של ממש, לא תראה בו חמדן גם אם מושך משכורות עתק (הורטהיימרים למשל – שלקחו מיליארדים, אבל נתנו ערך אמיתי).

    בכל אופן, בהתייחס לנקודה שהעלת על סיכונים – לכן חשוב לבנות את הגמול על בסיס ארוך טווח. אני מחזיק בחברת ביטוח בה הבונוס השנתי נפרס על פני 10 שנים ותלוי בתוצאות לאורך התקופה הזו. קאלפרס פורסת שכר מנהלי קרנות ל-3-5 שנים ומשאירה נתח לא משולם עד לפדיון.

  5. shilk84

    אני ממש לא קושר בין ערך לבין תגמול. גם אנשים שיוצרים ערך יכולים להיות חמדנים. (ואפשר להתווכח כי לא תמיד ברור מי יוצר את הערך והאם בכלל נוצר ערך)
    אף אדם לא עובד בחלל ריק. הוא נהנה מהאנשים שעובדים איתו/עבורו בחברה, מהאנשים שחיים בחברה בה הוא חי, מהאנשים שהיו כאן לפניו ויצרו עבורו את התנאים, וגם – מחלוקה עיוורת של הגורל (תנאי חיים, סביבה, עושר וכו').

    האם יש מרכיב אישי בהצלחה? ברור שכן, והוא לא מבוטל. ובהחלט ראוי לדעתי לתגמל אנשים.
    אבל חשוב לא לעבור את הגבול הדק בין תגמול לבין חמדנות.

    אני לא יודע להגדיר איפה בדיוק עובר הגבול בין מוסרי למוגזם. אני כן יודע להגיד מה כבר עבר את כל הגבולות..

  6. shilk84

    אגב, לדעתי, ישנם 3 סוגים של הפקת ערך: ערך לבעלי המניות, ערך לעובדי החברה וערך לחברה.
    לרוב, מסיבות מובנות, כשמדברים על יצירת ערך מתכוונים לערך מהסוג הראשון – ערך לבעלי המניות, כלומר יצירת רווחים כספיים, ולדעתי, חבל שכך.

  7. ארי

    אחד מ"המעשים" שבאפט עשה, זה לשים מיליון דולר ב-2008 על זה שה-S&P יכה קבוצה של קרנות גידור נבחרות על ידי אדם שנחשב מקצוען.
    בינתיים אחרי שש שנים S&P עלה 43.8% לעומת 12.5%.
    http://blogs.barrons.com/focusonfunds/2014/02/06/buffetts-index-bet-is-still-trouncing-hedge-funds/

    אז נכון שהוא עצמו לקח מנהלים של קרנות גידור, אבל הוא כנראה מבין שהם מאוד נדירים, אם הוא הסכים להמר על קבוצה נבחרת של קרנות.

  8. עודד Post author

    ל-7: בוא נתחיל עם זה שגם באפט בעצמו לא היכה את ה-S&P ממדידה מאז המשבר, וזה לא אומר כלום על באפט, כמו שזה לא אומר כלום על מנהלי קרנות גידור שלא היכו מדד בטיסה צפונה. ככה זה בדר"כ כשהמדד טס. מנהלי קרנות חוששים ומוציאים חלק מהצ'יפים, או מורידים סיכון בצורה אחרת (גידור, פוזיציות מסוכנות פחות וכולי) ובעלי עסקים יציבים מצליחים פחות מעסקים ממונפים. אגב יש כאלה שמכים גם כך. שאלה של מזל ויכולת.

    שנית, לפני שנתיים הנבחרת של פרוטג'ה היתה למעלה. היום היא למטה. עוד שנתיים זה יכול להתהפך. מה זה אומר? זה לא אומר דבר. ואם הנבחרת תנצח בסוף, אז מה? זה אומר משהו? כלום. זניח סטטיסטית. ברור שיש אלפי קרנות ורק חלק קטן מהן יצליחו להכות לאורך זמן.

    שלישית, הנתון שציטטת (12.5%) הוא נתון מוערך בלבד, שכנראה נלקח ממדד ה-HFRI (ולא מהקרנות בהתערבות).

    בכל מקרה – לזרוק את כל היכולות האלה לפח מראש, זאת אומרת לא לבדוק עלות מול תועלת לטווח ארוך, זו שטות מוחלטת.

  9. ארי

    הנקודה היא לא בתוצאה הזניחה סטטיסטית כמו שתיארת, אלא בכך שבאפט לקח את ההימור הזה. הוא כנראה הבין שהסיכויים הרבה יותר גדולים לטובת ה-S&P.

  10. עודד Post author

    ל-9: בוא, זה בסה"כ סיפור של 320,000 דולר מכל צד. לא יותר. באפט כבר שם 244,000,000 דולר על שני בנקים אירלנדיים ואיבד 90%. גם שם הוא האמין. אז מה? זה לא שהוא שם על ההימור כמה מיליארדים. אין לזה משמעות מבחינתו. שעשוע, לא יותר. עוד פעם – הסיפור התהפך עקב העליות בשנה שעברה. זה יכול להשתנות… או שלא. תראה איפה ה-GDP עומד ביחס לשווי השוק ותבין מה קורה פה מבחינת המדד. לא פלא שבאפט, ומנהלי קרנות רבים לא מכים בנקודה הנוכחית.

  11. יאיר ח.

    1. האם תגמול גבוה ותפוקה גבוהה הולכים יחדיו?
    לפי המיני-הרצאה כאן: http://www.youtube.com/watch?v=u6XAPnuFjJc
    כשמדובר בפעולות מורכבות כמו ניהול הקשר הוא הפוך – תגמול גבוה מוביל לביצועים כושלים.

    2. האם ציבור חוסכי הפנסיה מרוויח משיתוף עוד ועוד מנהלים בניהול הכסף שלו (תמורת דמי ניהול)? אפילו באפט חושב שאינדקסים עובדים מצוין.

    ובמילים פשוטות שלי, חסכון זה כמו עוגה בתנור – לא להפריע.

  12. ערןש

    כן, גם אני חיכיתי לניתוח לפחות בסיסי של הרבעון/שנה בעיתונים הכלכליים. בסה"כ חברה מעניינת בשווי של 3.5 מיליארד ש"ח, אבל כנראה שקדחת הביו מעניינת יותר :-)

    לגבי הדו"ח עצמו, רבעון די מאכזב וחלש אבל לא ממש מפתיע. היות ונתוני מסירת המכוניות מפורסמים כל חודש. מה שהפתיע אותי בסוף השנה הוא הכמות האפסית של המאזדות החדשות על הכביש, בטח לעומת הטויוטות והקאיות החדשות שצצו להם.
    לקחתי הצעת מחיר מחברת הליסינג שלי – המאזדה היתה ברמת מחיר של הקוריאניות (לפני מו"מ)
    בדקתי ביקורות על הדגם החדש – מעולות
    שאלתי את הסוכן שלי בכל זאת למה אני לא רואה על הכביש מאזדות? הרי ההשקה היתה באוקטובר 2013
    הוא ענה לי שעקב קווי היצור המצומצמים והעדיפות לספק לאירופה יש מחסור ומלאי מוגבל בארץ ויקח כמה חודשים לאספקת כל ההזמנות.
    מעניין רק אם השוק הישראלי שהיה חובב מאזדות ובכלל רכבים יפנים יאמץ שוב את דגמי האקטיב של הכוכבת או שהקוריאניות הצליחו להפוך את התמונה לתמיד

    בכל מקרה.. עם תשואת דיבידנד שנתית דו ספרתית אין לי מה להתלונן

  13. עומרי ולורט

    כמה דברים:

    1. אגמון הוא בעל שליטה. לדעתי היה ראוי שימשוך שכר צנוע ויתרכז בהשאת ערך לעצמו ולמשקיעים דרך שגשוג החברה. השכר שלו מופקע ביחס למורכבות העסק שהוא מנהל, לאופציות הנוספות הקיימות לו כעובד בשוק החופשי (אם החברה הייתה מנהלת איתו מו"מ אובייקטיבי על השכר) ואולי גם ביחס לביצועי החברה (כאן אני פחות בקיא).

    2. לגיטימי מצד איתן אבריאל (שהוא דווקא כותב שאני לא אוהב) לטעון שהמוסדיים אינם מקצועיים מספיק. ניהול ההשקעות שאני נחשף אליו בצמתים רבים אצל המוסדיים הוא רע לתפארת. יש מספיק דוגמאות לאינטרסים הבעייתיים, לבעיית הנציג ולניגוד העניינים שמעורבים בהעברת כסף ממוסדיים לקרנות פרטיות. קרן ההשקעות של דני נווה היא הדוגמא הבוהקת מכולן.
    זה בסדר גמור מצד הרגולטור להודות שהוא אינו מסוגל להחיל כללים ראויים על ביצת ניהול הכספים של 5 הגופים ששולטים בשוק ופשוט לאסור פרקטיקה שגם כך לא ברור אם יש לה השפעה חיובית אמיתית על התשואות (בלשון המעטה)

    3. באפט יכול לומר ולהתכוון לדבריו בעניין נגזרים וקרנות גידור, ובאותו הזמן לסבור שעבורו, כמקרה ספציפי, יש לו את היכולות להשקיע בתבונה ולבחור את הקצפת של כוח האדם שמגיע מהתחום. הוא די הרוויח את ההכרה הזו ביכולותיו, הלא כן?

  14. עודד Post author

    ל-13: (א) אבריאל לא טען שהם אינם מקצועיים. הוא פשוט דחף ציטוט של באפט במקום לא מתאים. (ב) אני עובד עם לא מעט עם גורמים מוסדיים, בהווה ובעבר, ורובם אנשים טובים, עם ידע מקצועי רחב, שעובדים תחת מגבלות השקעה לא פשוטות וקהל יעד בעייתי. (ג) הגורמים הבעייתים הם החריג, לא הכלל. באולם קולנוע מלא תמיד תשמע את האחד שצועק. (ד) כל המוסדים הכי גדולים בעולם עובדים עם קרנות אלטרנטיביות כערוץ תשואתי לאחוז קטן מההון שלהם. (ה) בישראל הרגולטורים הפיננסיים אוהבים להמציא את הגלגלים מחדש, ולסרבל את המערכות בהרבה מאוד גלגלים מיותרים. בגלל זה השוק נראה כפי שהוא נראה, במקום שיהיה פה מרכז פיננסי יפה שיכול למשוך כסף זר גדול.

  15. יורם

    ערן ש. האם גם בעבר הלא רחוק באידיבי אחזקות גם היו תשואות דיבידנד דו ספרתיות?
    האם זהו המדד?
    השאלה האולטימטיבית היא מה המקור לחלוקת הדיבידנד והאם הוא בעל אופי חוזר?
    זה רלוונטי גם לתגמול..

  16. ערןש

    יורם,
    מובן שאין זה מדד. כל מה שכתבתי שאין לי מה להתלונן על הדיבידנדים בסוף התגובה

    אידיבי משכה תשואות דו ספרתיות כי היו תחתיה בפירמידה פרות מזומנים כבדות אך מרגע שהרגולטור שינה את החוקים ותחרות נכנסה , הבא התייבשה.
    זה (עדיין) לא המקרה בחברה הזו. החברה רזה יחסית, היא פועלת בשוק תחרותי מול חברות אחרות ועדיין שומרת על רווח תפעולי נאה (וצומח שנה על שנה).
    לדעתי חסמי הכניסה גבוהים והסיכון ליבוא מקביל של מותגים זהים הינו נמוך
    וגם כיום כאשר מכירות החברה בשפל החברה מייצרת רווח נקי ותזרים נאה.
    האם נתח השוק שלה יגדל חזרה ? האם הין יעבור תיסוף חד וייקר את הרכבים ? אני מהמר שהתשובה לשאלות האלו הם כן לראשונה ולא לשניה.

  17. יורם

    ערן ש.
    אז אנו מסכימים. עכשיו כל שנותר לראות הוא האם הגיוני שלחברה כזו יהיו הכנסות מימון בגובה זה, שמהוות חלק מהותי מהרווח הנקי והאם רווחי מימון אלה נושאים אופי חוזר.
    אגב בשוק תחרותי רווחי הין אמורים לעבור לצרכן בחלקם לפחות – וייתכן שזה הכיוון.

    רווחי הין גם משפיעים על התפעולי – והייתי מציע לך לבחון האם אכן משנה לשנה עולה הרווח התפעולי לדוגמה מ – 2010 ל – 2011 ול- 2012?
    השאלה הנשאלת היא האם יימשכו הפיחותים בין??
    בר\קשר לנתח השוק לאף אחד אין מושג? מובן שיש מחזוריות ובעת השקה יש עלייה בנתח זה. כך שרבעון 1/14 לדעתי לא משקף. אגב בשנת 2012 היתה שנת שיא במכירות פורד – אך החברה לא התרוממה אז בשל התחזקות הין.
    בקשר לאי די בי נראה לי שכדאי שתבדוק את ההיסטוריה ותראה מה המקור לחלוקת הדיבידנדים בשנים ה"טובות". האם אכן פרות המזומנים או גיוס חובות והפחתות הון?

  18. ערןש

    יורם,
    ראית את הדו"ח האחרון שלה ? לא ראיתי הרבה דוחות כאלו של חברות ישראליות
    אומרים שלפעמים צריך יותר מזל משכל. נראה שגיל אגמון ניחן בשניהם. (הכוונה היא לעליה במניית פורד ולהנפקה הפנטסטית של מובילאיי כמובן).

    בקיצור התיזה שלי לא השתנתה, ואני צופה לתשואת דיבידנד של 15% לפחות השנה

כתיבת תגובה