מדידות מה-BuySide

הצעה לניתוח רגישות טיפה שונה

לדעתי, אחד הדברים המיידיים שמודל טוב אמור להניב הוא תשובה פשוטה לשאלה הנשאלת, בצירוף טווח שגיאה מתקבל על הדעת. ניתן לומר שאצל באפט, בגלל מרווח הביטחון שהוא לוקח, הדבר כבר גלום בשווי המתקבל (מעין רצפה אם תרצו), אבל לא תמיד נרצה לקחת מרווח ביטחון ולקבל רצפת שווי. לעיתים נרצה לאמוד שווי כמו שצריך ולשלב בתוצאה המתקבל ניתוח רגישות.

ניתוח הרגישות השכיח ביותר בתחום הערכות השווי (שלא לצורכי השקעה) הוא זה שמראה את שווי הפעילות כפונקציה של שיעורי צמיחה והיוון שונים. למשל, מתוך הערכת השווי שביצע ואדים פורטנוי לשופרסל, עבור דיסקונט השקעות:

sen_an1

(אגב, באותה הערכת שווי פורטנוי מניח בשנה המייצגת צמיחה חיובית בהכנסות במקביל להשקעה כוללת שלילית, מה שמגלם ROIC משתמע גבוה מאינסוף. אני לא מתמטיקאי, אבל זה נראה לי מעט גבוה.)

על כל פנים, מה קורה אם ברצונכם לבחון את רגישות המודל למספר רב יותר של פרמטרים? אפשרות אחת היא לאייר משטח תלת-מימדי אבל זה די מסובך ולא מאוד אינפורמטיבי להצגה. מה שחשבתי עליו לפני זמן מה הוא שילוב של ארבעה ניתוחי רגישות ש"נפגשים אחד עם השני", ומציגים תמונה יחסית אינפורמטיבית בשני מימדים. אני קורא לזה "גרף צלב", והוא נראה כך:

sen_an2

הרעיון הוא לקחת את ארבעת הפרמטרים המרכזיים ביותר בהערכת השווי ולראות כיצד השווי משתנה כאשר הם משולבים אחד עם השני. אמנם אין כאן את כל הצירופים האפשריים (6=!3), אבל לדעתי זו תוצאה לא רעה, בהינתן שאנחנו מוגבלים לשני מימדים.

לפני מספר ימים, סיימנו ניר יוסף ואנוכי, להכין קובץ אקסל להערכת שווי חברות, שהוא למעשה template לניתוח וחיזוי תוצאותיה של חברה, בהתבסס על נתוני הדוחות הכספיים שלה. אחד הפלטים של הקובץ כולל גם את גרף הצלב, כמו עוד כמה ניתוחים (כגון ROIC). אתם מוזמנים להוריד אותו ולשחק/לשפר/לשנות אותו כאוות נפשכם, אך חשוב לי לציין כי הקובץ נוצר על ידנו למטרות לימודיות בלבד והשימוש בו הוא על אחריות המשתמש בלבד.

מה דעתכם על ניתוח הרגישות הזה? מהם ניתוחי הרגישות הכמותיים שאתם מבצעים לקראת קבלת החלטת השקעה?

22 thoughts on “הצעה לניתוח רגישות טיפה שונה

  1. רן

    מנסיוני ניתוחי הרגישויות הם המסמר האחרון על הפיקציה שנקראת הערכות שווי
    מספיק שינוי קטן באחד הפרמטרים כדי לשנות המלצה מקצה לקצה חברה
    ניתוחי רגישויות מרובות מימדים רק מחדדות את הנקודה הזאת
    אני בספק אם הן פותרות אותה

  2. valseek

    מעניין מאוד, תודה על השיתוף, כבר כמה זמן אני חושב איך להוסיף למודל כזה תמחור של branding ושל moats וגם שקלול כוחות בסגנון של מאנגר (לולפלוזה וכל זה)

  3. אבי ג.

    לערן: היוזמה ברוכה והגרף מעניין (PYTHON ?), למרות שקצת קשה להכיל את כל האינפורמציה בגרף אחד למי שרגיל להסתכל על 4 גרפים שונים אבל אפשר להתרגל.
    שאלה בנושא (Small Stock Premium (Ibbotson Associates איך אפשר למפות את טבלת הגודל מארה"ב לישראל ? האם להתייחס ל 1$ כמו ל-1ש"ח ? האם יש טבלה מעודכנת יותר מאשר 2013 ?

    לרן (1): תתפלא אבל הערכות שווי עובדות (לא תמיד כמובן) ואם "שינוי קטן באחד הפרמטרים" מעיף לך את התוצאה תבדוק את המודל שלך………….

    1. ערן בן חורין Post author

      אהלן אבי,
      אין לי הרבה מה להוסיף מעבר למה שכתבתי בספר. מי אמר שפרמיית הגודל ההיסטורית בארה"ב דומה לזו של ישראל, אם בכלל?
      לגבי עדכונים לטבלה, כמדומני Ibbotson הפסיקו לפרסם את המחקר השנתי ההוא והפנו את העוסקים בתחום למקור אחר שאני לא זוכר את שמו. בכל אופן, המרדף הזה אחר הנתונים העדכניים בנושא טיפה מצחיק אותי. זה הרי סטנדרט מונפץ, חסר כל בסיס. מי אמר שהאומד של המחקר העדכני לתקופה הקרובה נכון יותר מזה של השנה שעברה? זו סתם מסחטת כסף בעיניי.
      הגרף נעשה באקסל והוא built in במודל שפרסמתי.
      ערן

      1. אבי ג.

        ייתכן שאתה צודק לגבי המרדף אחר הנתונים העדכניים אבל אז האם גם האתר של פרופ' דמודראן שמעדכן כל שנה את פרמטרי הסיכון (ERP וכו') מצחיק אותך ?

        1. ערן בן חורין Post author

          כסטנדרט בתעשייה? בוודאי. הרי מה קורה כאן? העוסקים בתחום רק מחפשים לצמצם כמה שיותר חשיפות לביקורת אז נוצר ביקוש ל"סטנדרט" שהקשר בינו לבין עבודה נכונה הוא לאו דווקא חזק. הקיום של סטנדרט עבור פרמטר מסוים הוא לכאורה תירוץ לכיבוי חשיבה ביקורתית עצמאית.

  4. ב

    ערן,
    לגבי ההערה שלך בנוגע לעבודה של פורטנוי. למה צריכה להיות מניעה מעסק לצמוח ללא השקעה מצידו, כל עוד ההשקעה מגיעה מצידם של הלקוחות והספקים (הון חוזר שלילי כנהוג בענף הריטייל)? כבר שנים שחברות הריטייל מתממנות ע"י הספקים וזה עובד יופי. במקרה זה הROIC מפספס.

    1. ערן בן חורין Post author

      ב,
      ROIC הוא מדד פונדמנטלי בענף הקמעונאות. כל כך פונדמנטלי שפרק ה-ROIC של מקינזי לוקח כדוגמה את TGT. לדעתי אתה מתבלבל מאחר וההון החוזר בענף הוא שלילי. זה אכן נחמד ומסייע למימון הפעילות, אבל זה לא אומר שההשקעה הכוללת בנטו היא שלילית. אם זה היה כך, פורטנוי היה מניח זאת לאורך כל שנות התחזית ולא רק בשנה המייצגת.
      אמור לי בבקשה, האם הגיוני שה-ROIC של שופרסל יגדל ויגדל ככל שהשנים חולפות? כי הרי זה מה שפורטנוי מניח בעבודה שלו (הרווח התפעולי צומח, הקפיטל הולך וקטן). כיצד זה בדיוק מתיישב עם ה-ROIC ההיסטורי הממוצע בענף?

      על כל פנים, די ברור מה קרה כאן. פורטנוי נהג כמו כל מעריכי השווי בארץ והשווה את הפחת להשקעות ההוניות בשנה המייצגת. זאת הטעות הסטנדרטית שכולם עושים והתוצאה שלה היא סתם ROIC גלום מנופח ולא הגיוני, כפי שאני מדגים בפרק 5 בספר. אבל הוא גם שילב את זה עם העובדה שאצל קמעונאית צומחת ההשקעה בהון חוזר היא שלילית וכך קיבל טעות כפולה ומכופלת.

  5. מודי

    היוש ערן,

    אני בדכ מנסה להגביל את ניתוחי הרגישות (בפורמט דומה לדיסקונט הנל) לשני פרמטרים, במידה ואין אפשרות ויש צורך בפרמטר נוסף אני מקבץ מספר טבלאות של שני משתנים (שלוש לכל היותר, בדכ מחולקות ל'פסימי', 'ניטרלי', 'אופטימי' או 'התרחש' ו'לא התרחש') כאשר כל טבלה מציגה ערך / סנריו שונה עבור המשתנה השלישי שבמצב אידאלי יהיה בעל מרחב מדגם סופי וקטן.

    יום טוב.

    1. ערן בן חורין Post author

      אהלן מודי. מה שאתה עושה נכון למקרים בהם המשתנה השלישי לא דורש רציפות מסוימת. אני מסכים שטבלת רגישות אחת "מתעכלת" יותר טוב, אבל לדעתי הצגה של שלוש רצופות יכולה ללכת טיפה לאיבוד בדיון. אם כבר, הייתי לוקח את גרף הצלב ומוחק ממנו תוצאות לא מעניינות כדי לזקק את טווח השווי הרלוונטי כדי להגיע להחלטה מסוימת.

  6. ב

    ערן
    האמת היא שלא קראתי לא את מקינזי, ולהבדיל גם את פורטנוי (הספציפית הזאת, אחרות דווקא כן, ולא התרשמתי למען האמת). אבל אני מבין קצת ריטייל בישראל, ובהחלט נהוג שהספקים מממנים פתיחת סניפים חדשים כמו גם הון חוזר שלילי. אין סיבה שהשקעה בסניף קיים תהיה שונה מהותית מהפחת. לכן אין מניעה שריטייל צומח (לא יותר מדי, כמובן) לא ידרוש השקעה קפיטלית משמעותית. נראה לי ש-2% יושב יופי על ההגדרה הזאת.

    1. ערן בן חורין Post author

      וואלה? אז למה שלא תתן דוגמה לקמעונאית שצמחה 2% בשנה עם השקעות נטו שליליות במשך מספר שנים רצופות? ייתכן שיש כאן קייס סטאדי שכולנו יכולים ללמוד ממנו.

      1. ב

        אני לא מת על הסרקזם הזה מצדך, הדיון פה בינתיים ענייני. לעניינו של דבר, לא רשמתי שההשקעות נטו צריכות להיות שליליות, אלא ש"אין מניעה שריטייל צומח לא ידרוש השקעה קפיטלית משמעותית" (אני שונא לצטט את עצמי, אבל חשוב לדייק).
        הנה לך דוגמא שבמקרה הוזכרה בדיון הזה – שופרסל. בדקתי את התוצאות שלה בשנים 2009-2011 (בסוף 2011 החלה המחאה החברתית, ולכן ברור ש-2012 ואילך לא מייצגות מצב של steady state).
        סה"כ הצמיחה מהשנתי של 2008 עד השנתי של 2011 הינה 6.5%, סדר גודל של 2% בשנה.
        ההשקעה נטו (CAPEX (לא כולל רכישת סניפים קיימים והשקעות במרלוג, אשר נועדו לשפר רווחיות ולא להגדיל הכנסות) פחות פחת ועוד השקעה נטו בהון חוזר (לקוחות+מלאי-ספקים)) במהלך 2009-2011 הסתכמה ל-56 מ' ₪ עבור שלושת השנים ביחד במצטבר, שזה כ-0.15% מהמכירות השנתיות (אגב, רק ב-2010 היתה שנת השקעות חיובית). מבחינתי, 0.15% שקול לאפס עגול, ובטח שלא "השקעה קפיטלית משמעותית".

  7. eranbenhorin

    ב,
    תודה על התגובה.
    האם אתה באמת מאמין שמדובר בהשקעות חד-פעמיות לחלוטין? לגבי המרלוג אני לא בטוח. הרי השקעות לוגיסטיות קורות מדי פעם. לגבי רכישת סניפים קיימים, האם הכוונה לרכישת המבנים שעד כה היו בחכירה תפעולית? אם כן, הדבר שקול להקטנת מינוף, ואמנם לא מדובר בתזרים שלילי תפעולי אלא מימוני, אבל לא ראיתי שפורטנוי התייחס לכך במסגרת מחיר ההון (שצריך לעלות אם זה המצב).
    בכל אופן, פורטנוי חוזה בעבודה שלו את ההכנסות הכוללות של החברה ולכן גם את ההשקעות הכוללות שלה, אז אני חושב שעדיף להתמקד בזה. בארבע השנים האחרונות, ההשקעות נטו המממוצעות של שופרסל עמדו על בערך 130 מיליוני ש"ח, שזה אולי לא הרבה מסך ההכנסות, אבל יותר מ-30% מהתזרים החופשי בשנה המייצגת. כלומר, אי אפשר לומר שמדובר בהנחה לא מהותית.
    השאלה היא האם היא הגיונית. ההיסטוריה של שופרסל לא תומכת בכך, והתיאוריה המימונית גם לא (ROIC שהולך ועולה מזמין מתחרים). אבל עזוב, מה זה כבר משנה, כולם עושים את זה, באותה מידה יכולנו לדבר על אלף עבודות אחרות דומות.
    בכל אופן, אני ממליץ לך בחום לקרוא את המהדורה החמישית של מקינזי – היא ממש ממש טובה.

    1. ב

      ערן, לפי דו"ח הדירקטוריון מדובר בהשקעות לרכישת סניפים קיימים, ובהתאם לכך אני מסכים איתך לגבי השפעות על מינוף ומחיר ההון. יכול להיות שהסכום לא מהותי מספיק בשביל להשפיע על מחיר ההון.
      לגבי השנים האחרונות, בוודאי תסכים איתי שלא מדובר בתקופה מייצגת לענף הריטייל הישראלי. התחרות עזה (כמה פוסטים כבר נכתבו בפורום הזה על רמי לוי…), הרגולציה חריפה ומחריפה, השחקן השני בשוק נמצא על סף פשיטת רגל ואפשר להמשיך עוד ועוד. לכן בכוונה בחרתי שנים שמייצגות סביבה כלכלית יותר רגועה.
      ענף הריטייל הוא דוגמה ספציפית ולא מייצגת. אתה בהחלט צודק ש"כולם עושים את זה" למרות שאין שום היגיון כלכלי שהפחת ישתווה לCAPEX בשנה מייצגת הכוללת צמיחה. אבל אם השוק מתמחר את החברות ככה, אז ממש מתבקש ש if you can't beat them, join them…
      לגבי מקינזי, זה ב to do list… החיים לא תמיד מאפשרים לך להשלים את מה שאתה רוצה להספיק.

  8. מייק לבנובסקי, ר"ג

    ערן,
    ה- WACC מניח כי מבנה המאזן לא משתנה לאורך התחזית, נכון?
    אני לא מתחבר להנחה הזו. אגב, גם להנחה של בטא כאומד מספק לסיכון אני לא מתחבר והדבר שבכלל שובר אותי בכל הסתכלות על הערכות שווי זה הנושא של חיזוי תוצאות. אישית, לא גיליתי בתוכי את היכולת לחזות תוצאות מעבר להצלחה מקרית.

    אגב, גם כיום כשאני מנסה להבין מה החברה מסוגלת לעשות בשנה הקרובה אני לעיתים קרובות סוטה מעבר ל-10%(זה טווח שתמיד נראה לי שאני אצליח לפגוע בו, אבל כאמור, אם אהיה הוגן , אתן לעצמי ציון די בינוני לעמידה ביעד)

    1. ערן בן חורין Post author

      אהלן מייק,
      לגבי ה-WACC, אתה צודק, זו אכן הנחת המודל. אפשר אבל לשנות אותו במהלך שנות התחזית או להשתמש בשיטת ה-APV.
      לגבי הביטא, עזוב, מה כבר לא נאמר בנושא. מה שכן, אם מעניינות אותך ההתפתחויות האחרונות בתחום אמידת הסיכון הכמותית אולי תמצא עניין במאמרים של Frazzini & Pedersen. אני מוצא את המאמרים שלהם די ידודותיים, והם גם באים מהפרקטיקה (הכמותית), שזה תמיד נחמד.
      לגבי תחזיות, אין לי הרבה מה להוסיף, אולי חוץ מאזכור של ספרו של כהנמן שנוגע בנקודה הזו. גם הוא שווה קריאה.

כתיבת תגובה