מדידות מה-BuySide

מחשבותיי על קופיקס, חלק ג': חישוב השווי למניה

בפוסט האחרון בסדרה אנסה לאתגר מעט את הערכת השווי שנעשתה לקופיקס במסגרת התשקיף שפורסם לא מכבר. חלק גדול מפוסט זה מבוסס על התכתבות במיילים עם אורי טל טנא, כנראה בעל הטור הכלכלי הטוב ביותר בישראל נכון לעכשיו, והוא בכלל לא עושה זאת למחייתו…

בכל אופן, הפוסט הזה יחולק לשניים. בחלק הראשון אנסה לאתגר טיפה את הערכת השווי שביצעה גיזה זינגר אבן לפעילותה של קופיקס, ובחלק השני אדון במחיר למניה הנובע מכך, תוך התייחסות למחיר המניה הנוכחי.

את מודל האקסל המלא בו השתמשתי תוכלו למצוא כאן.

חלק ראשון: מציאת שווי ההון העצמי של גיזה

כמו רואה חשבון טוב, גם חלק זה יחולק לשלושה (וזהו, נשבע לכם).

כצעד ראשון העתקתי כמו תוכי את מספרי הערכת השווי של גיזה ווידאתי שאני מגיע לשווי הפעילות שהם קיבלו. בבגדול, מלבד חיקוי של פעולות חיבור וחיסור, יש כאן רק איפוס על האופן שבו גיזה היוונו את תזרים המזומנים. כנהוג, גיזה מניחים כי תזרים המזומנים החופשי מפעילות (FCFF) מתקבל באופן אחיד על פני השנה ולכן מניחים כי השורה התחתונה מתקבלת בממוצע באמצע השנה.

ואכן, איזה כיף, יצא לי בול:

cof1

אוקיי, עכשיו החלק הטריקי. אם אנחנו רוצים לאתגר את המודל של גיזה, לא מספיק להעתיק כמו תוכי את המספרים, צריך "להעתיק" גם את הנוסחאות. לפעמים זה קל, כמו במקרה של הכנסות ממכירת סניפים (100 כפול השינוי בכמות הסניפים), אבל לפעמים זה טיפה יותר מסובך, כמו במקרה של הכנסות ממכירת מלאי או הכנסות מדמי ניהול. לכן, השתמשתי ברגרסיה לינארית פשוטה בה המשתנה המוסבר הוא ההכנסות מאותו סגמנט והמשתנה המסביר הוא מספר הסניפים. עשיתי זאת עבור סגמנט ההכנסות מדמי ניהול וסגמנט ההכנסות ממכירת מלאי. התוצאה לא מושלמת, אבל מדד טיב התאמת הרגרסיה (R ריבוע) יצא בממוצע 97%, מספיק טוב לדעתי.

לגבי ההוצאות התפעוליות, השתמשתי במרווח התפעולי שגיזה הניחו מאחר ומספר הסניפים הוא הפרמטר שהכי משפיע עליו גם כך. את ההשקעות במכונות קפה קל לחשב (16 אלף ש"ח כפול מספר הסניפים החדשים) והשאר נראה לי פחות חשוב.

איך יצא? קבלו סיפור משעשע. לפני שקיבעתי את המרווח התפעולי (כלומר השתמשתי באותן הוצאות תפעוליות כמו גיזה) קיבלתי תוצאה רחוקה ב-1.9% מהתוצאה המקורית. ואז נזכרתי במשפט שאמר לי פעם שותף במחלקה הכלכלית בה עשיתי את ההתמחות שלי. הוא אמר לי את זה בהקשר של הערכת שווי מאוד מורכבת לצורכי בדיקת ירידת ערך מוניטין (אגב, הפלא ופלא – לא נמצאה אינדיקציה לירידת ערך באותה עבודה). הוא אמר לי "אין לי ספק שיש המון טעויות בעבודה הזו, כל שנשאר לי לקוות הוא שהטעויות מקזזות אחת את השנייה". ואז נזכרתי שאם כבר "טעיתי" בהכנסות, למה לא לטעות גם בהוצאות. ואכן, לאחר קיבוע המרווח התפעולי קיבלתי תוצאה רחוקה ב-0.9% מהתוצאה של גיזה:

cof2cof3למה עשיתי זאת? כי בצעד האחרון ארצה לאתגר, בהשראת דבריו של אורי, את הערכת השווי של גיזה. אורי אמר את הדבר הבא:

הבעיה שלי עם הערכת השווי היא ההנחה של קצב פתיחת חנויות מהיר במהלך השנה. גיזה מניחים שהקצב במאי-דצמבר יהיה זהה לזה של ינואר-אפריל. זו הנחה תמוהה – 1 – כיוון וכעת יש הייפ, והייפ מסוג זה בדרך כלל קצר. 2 – בגלל עונתיות, מכינים סניף שיהיה מוכן לעונה החזקה של בתי הקפה, אביב וקיץ. לכן סביר שבקיץ עצמו פעילות ההשקה תקטן. ראה עד כמה התוצאה תלויה בהנחה זו.
בנוסף, ההנחה שלא יהיה קניבליזם בין הסניפים בעייתית. המודל העסקי בנוי על קפה בעמידה או בצפיפות. יש לזה מקום בישראל. השאלה כמה. ובנוסף, אין הנחה של עלויות בגלל קשיים אפשריים של זכיינים.

בהמשך לכך, בחרתי לשנות את הפרמטרים הבאים:

  1. 1. קיבוע מספר הסניפים של קופיקס על 140, גם הוא מספר יפה, בטח בהתחשב במצב הנוכחי בשוק (לקוח מהערכת השווי של גיזה):

cof4

זה כמובן מקטין את כל שלושת סעיפי ההכנסות.

2. בנוגע לקניבליזם. גיזה מניחים שכל סניף ימכור בין 1,550 ל-1,750 פריטים ביום. אני בחרתי להתייחס לתופעת הקניבליזם באמצעות הקטנת החותך של הרגרסיה ב-20%, כלומר הקטנתי אותו מ-1,458 ל-1,167.

3. מרווח גולמי על מכירת מלאי. אם קופיקס מתכוונת לשמר את המחיר הסופי לצרכן הנוכחי (5 ש"ח), קשה להניח כי היא לא תספוג חלק מהעלייה הצפויה בתשומות. יתרה מכך, המספרים הנוכחיים של קופיקס כוללים סניפים (מצליחים) שנמצאים בבעלותה. לכן, הפחתתי את המרווח הגולמי על מכירת המלאי ל-9%.

יחד עם זאת, צריך להיות הוגנים. כאשר לוקחים מרווחי ביטחון כל כך גדולים, ראוי להשתמש בשיעור היוון מקובל יותר, למשל 10% במקום 15%.

התגלגלות השווי שקיבלתי מוצגת בתרשים ה-Waterfall (או Bridge) הבא:

cof5

 

 

 

 

 

 

 

 

 

קטן ב-36% ממודל הצל (שהוא נקודת הייחוס המתאימה), כל זה מבלי לקחת בחשבון שהמרווח התפעולי עלול להיות נמוך יותר, ההשקעה בהון החוזר עלולה להיות גבוהה מאפס וכך גם לגבי ההשקעות ההוניות.

 

 

חלק שני: מציאת שווי ההון העצמי של גיזה

אוקיי, אז מה בנוגע למחיר למניה? אורי הטיב לנסח זאת בצורה הטובה ביותר:

מה שאותי הצחיק זה המסחר במניה.
קופיקס אמרו שלהערכתם השלד שווה 10 מיליון ש"ח והפעילות 90 מיליון ש"ח. כלומר, הם מעריכים שווי של 80 אגורות למניה (לאחר ההנפקה יהיה כ 125 מיליון מניות ואופציות, אני סופר גם את האופציות כיוון שמחיר המימוש הוא אגורה). למרות זאת, המניה החלה להיסחר בעליה של מעל ל-30% במחיר של כ-3.2 ש"ח למניה (קופיקס אמורה להתמזג עם השלד הבורסאי של אגרי אינווסט בע"מ, ע.ב) – מחיר הגבוה פי 4 מההערכה של החברה עצמה. את היום היא סיימה עדיין במחיר מופקע של 2 ש"ח למניה וריכזה מחזור מסחר של 6 מיליון ש"ח. הציבור מסתער על שם המותג ומתעלם לחלוטין מהערך הכלכלי.
גם כרגע המניה נסחרת במחיר של כ-1.5 ש"ח למניה, כמעט כפול מההערכה של החברה עצמה, ומחיר המשקף ערך של 187 מיליון ש"ח לחברה, וכל זה במחזור גדול מאוד.

מדהים. קופיקס נסחרת במחיר כמעט כפול מהשווי הנכון לה על פי הערכותיה שלה. לטעמי, מלבד טיפשות ההמון, זה מעיד על יכולות שיווק לא רעות של אבי כץ, וגם על הצמא הבלתי מוסבר של העיתונות הכלכלית לסיקור הרשת ("בתי הקפה הקיימים גונבים אותנו" וכותרות סנסציוניות אחרות). אם משתמשים בשווי שקיבלתי קודם לכן, מקבלים כי שווי השוק גבוה פי 3 מהערך הפנימי של החברה. במילים אחרות, אם קודם לכן אמרנו שהדרך לעשות כסף בשוק בתי הקפה היא לא לפתוח בית קפה, אלא לעשות הרבה רעש ולמכור זכיונות לבית קפה, אולי מתודולוגיה עדיפה הינה בכלל לעשות רעש, למכור זכיונות ולבצע אקזיט לפני ש… נו, אתם יודעים.

5 thoughts on “מחשבותיי על קופיקס, חלק ג': חישוב השווי למניה

  1. שלמי

    הערה קטנה על "קניבליזם"
    הוא צפוי רק בסניפים המצליחים כלכלית
    אזורים מוצלחים פחות – אין סיבה לתחרות פנימית

  2. רונן רוזין

    כל ההנחות נכונות.
    גם אם היינו מניחים שכל הנתונים בהערכה של גיזה נכונים עדיין
    כמעריך שווי תמיד תשאל את עצמך האם היית מוכן לבצע השקעה במחיר כזה, ואז תהיה תמיד יותר קרוב למציאות. לצורך תחשיב אצבע הכי פשוט היה להשתמש בשיטת המכפיל על השנה הפרמננטית
    המכפיל בבתי קפה / מסעדות לצורך ביצוע עסקאות עומד על 2 עד 3 מהרווח הנקי
    לכן השווי הכולל לא יהיה יותר מ- 40 עד 60 מיליון.
    זה לפני ביצוע דיו דיליג'נס על הנתונים שנלקחו בהערכה.

    רונן

  3. טל

    פוסט יפה מאוד
    שאלה- למה הניחו שיעור רווחיות גולמית של 11% במודל הצל המקורי? הרי בדוחות שפורסמו שיעור הרווחיות היה 17.3%. (בתחום בתי הקפה)
    כמו כן- לא הבנתי איך במודל הצל הגמיש קבעת שיעור רווחיות תפעולית זהה לזה של גיזה וקיבלת תוצאה שונה בסטיה של 0.9% מהתוצאה שבה לא קיבעת והנחת אותן הוצאות תפעוליותץ הרי אם אתה מניח אותן הוצאות תפעוליות הרי שגם המרווח התפעולי צריך להיות זהה (והרי כתבת שיצאה לך סטיה של 1.9%)

    1. ערן בן חורין Post author

      היי טל,
      1. אני מניח שאתה מתכוון לנתונים שהובאו בעמ' 3ב' לדוח הדירקטוריון. שים לב שבהמשך הסעיף קופיקס אומרים שהקיטון במרווח הגולמי הוא עקב מעבר לזכיינות. כנראה שהם חשפו לגיזה נתונים שמראים כי בממוצע המרווח הגולמי על מכירת המלאי לזכיינים הוא 11%, וה-17.3% ההיסטורי לא מייצג (הרי הזכיינות התחילה במהלך השנה). אגב, זה אומר שבסניפים שבבעלותם המרווח הגולמי של קופיקס הוא בסביבות 56% (45% כסטנדרט לזכיין + 11% מתוך הערכת השווי). חכמים ממני יגידו לנו אם זה נחשב מרווח טוב בענף בתי הקפה (אני מכיר ככלל אצבע 66%, אבל אני לא מבין בזה כל כך).
      2. זה בגלל שההכנסות במודל הצל, המבוססות על תחזיות הרגרסיה, לא זהות לאלו של המודל המקורי. בגלל זה אמרתי שטעות על טעות מיישרת את המודל הזה. תשחק עם האקסל ותראה.

      ערן

כתיבת תגובה