מדידות מה-BuySide

The cheapest stock in the PHLX Semiconductor Index

Image Credit to Micron Technology Incאחרי ירידה של 23% ברבעון הראשון, דויד חד-הקרן חטף אתמול בעיטה נוספת לפנים… גאפ של כמעט מינוס 20% במיקרון טכנולוגי (MU), אחת משתי הפוזיציות הגדולות ביותר של קרן גרינלייט קפיטל.

ירידה של מעל 40% השנה בפוזיציה גדולה שלך, איננה מבשרת טובות למנהל קרן גידור.

אין לי נתונים סטטיסטיים מדוייקים, אך יש לי תחושה שבחודשים האחרונים אני נתקל ביותר ויותר צניחות כאלה (מינוס 20%, גיב אור טייק), במיוחד בסקטור הטכנולוגי (אבל לא רק בו). ורק כדי שלא תחשבו שאני שמח לאידו של חד-הקרן, גם אני "זכיתי" להשתתף בירידה כזו (לא בתחום הטכנולוגי, לא ביום אחד, לא בפוזיציה הכי גדולה… אבל עדיין כואב).

העניינים האלה הזכירו לי את אותו "אלמנט ספקולטיבי" שהרבּי בנימין (גראהם) הרבה להזכיר. אלמנט זה נמצא כמעט בכל מניה בשוק רווי תמחורית, גם במניות של חברות טובות (שנסחרות לא בזול).

איך אמרו הגשש? מי שחושב שלא מכניסים לו את האלמנט לחשבון, יחטוף אותו עמוק, בסופו של דבר…

מה קרה הפעם במיקרון?

התזה של חד-הקרן נשענה על כך שגם כאשר תגיע האטה בביקושים (האטה במכירות PCs), שחקני ה-DRAM הממוזגים יתנהגו באופן הגיוני, לא יגדילו נפחי ייצור, ולא יפילו את המחירים אל מתחת לעלויות, כפי שנעשה בתחילת שנות ה-2000:

Our thesis is that the consolidated DRAM industry will act more rationally in the face of slower demand, moderating future cyclical declines and leading to higher profitability through the cycle.

בנוסף, החברה החלה לרכוש בחזרה את מניותיה, וחלק מהשוורים חשבו שמגזר העננים יפצה על ההאטה בשוק ה-PCs.

ובכן… ההאטה הגיעה, מיקרון מתנהגת לפי שעה באופן הגיוני, אך ההאטה ב-PCs די מהותית… ובפעם הראשונה מזה כ-3 שנים החברה הודיעה על ירידה בשורה העליונה (3% לעומת השנה הקודמת).

ירידה במכירות היא אולי הדבר הכי מפחיד בשוק הנוכחי, דבר שמנהלים משתדלים להימנע ממנו כמעט בכל מחיר (כפי שמבין כל בעל מניות אמזון, למשל), או במילים של הג'ונרל:

Revenue slips tend to wreak havoc on Micron’s stock price. A run of top-line declines in 2011 destroyed more than half the company’s market value at one point during that year.

בקיצור, איינהורן גילה שהוא אולי צודק תיאורטית, אבל השוק חשב אחרת ממנו. קורה…

אז מה עכשיו? עם התמחור הזול ביותר באינדקס המוליכים-למחצה (PHLX) אליבא דג'ורנל, האם כדאי לקנות את מיקרון עכשיו? לי אין ממש מושג (אין עניין אישי, מיותר לומר). אך אם היו מצמידים אקדח לראשי, הייתי מהמר על איזה באונס בקרוב (לא על עליות מבניות לאורך זמן).

בכל מקרה, נראה מה יגיד חד-הקרן במכתבו הבא… (ייצא לאור במהלך אוגוסט אם אינני טועה)

22 thoughts on “The cheapest stock in the PHLX Semiconductor Index

  1. אסף נ

    גם אני הסתכלתי עליה אתמול. שכחת לומר שהיא היתה גם הפוזיציה הכי גדולה במארג'ין ענקי של סת' קלארמן, שהוא מכר חלק גדול מהפוזיציה ועכשיו מגדיל שוב (עוד לפני הצלילה של אתמול), ושהיא נוכחת בתיקים עוד כמה מכובדים. אני חושב שסת' קלארמן בהרבה, הרבה יותר טוב מחד הקרן, למרות שהוא לא מככב בעיתונים. אני אפילו לא עוקב אחרי דיוויד….

    בשוק הזה מתרחשים שינויים מבניים ואין שום שמץ של ספק ש DRAM ואחיו החורג – NAND ו NOR פלאש יהיו דרושים ובכמויות הולכות ועולות בעתיד (הקרוב). למשל, עוברים כיום למבנה DRAM של 3D ועוד.

    אם אתה שואל אותי זה מאוד דומה למה שקרה בדיסקים הקשיחים, רק שכאן יש יותר שחקנים והשוק מפוזר באופן פחות שוויוני בינהם.

    ג"נ: אין עניין אישי.

    1. עודד Post author

      ראשית הפוזיציה של קלרמן במיקרון קטנה משל איינהורן, ומהווה בערך 1.5% מהתיק של באופוסט. קלרמן לא ממש מתעסק במניות. אלה מהוות פחות מ-20% מהתיק של באופוסט.

  2. אסף נ

    לדעתי חסרה לך פסקה שמתחילה במילה "שנית" :-)
    אני חושב שאתה טועה. אני מודע היטב לכך שהחלק המנייתי של באופוסט הוא רק חלק מהקרן כולה, אבל נכון לספטמבר 2014 מיקרון היתה 31% מהתיק של קלארמן, כפי שתוכל לראות כאן:
    סך התיק (5.7 מיליארד), פירוט האחזקות.

    כמובן שיש לבאופוסט אחזקות מעבר לים שלא נרשמות ב 13F, ועוד כל מיני "אבל"-ים למיניהם, אך השורה התחתונה היא ששליש מהתיק המנייתי של באופוסט היה במיקרון עד ספטמבר שעבר (לפני פחות משנה). קלארמן מכר המון מניות במהלך 2014 ו 2015, וכיום הוא שוב קונה.

  3. אסף נ

    אגב, אפילו שהתיק המנייתי של קלארמן הוא חלק קטן מהקרן שלו, החלק הזה מבצע טוב יותר מכל הקרן של איינהורן.

  4. עודד Post author

    ל-3-4: אני מודע לגודל התיק המנייתי של קלרמן. יחד עם זאת, לפי פרסומים שונים ברשת, הפורטפוליו של באופסט עמד בסוף 2014 על כ-30 מיליארד דולר, ומכך גזרתי את ה-1.5%.

    לגבי השוואת תשואות – לא בדקתי… מאיפה לקחת את הנתון שהתיק המנייתי של באופסט הניב תשואות טובות יותר מהתיק של איינהורן? ועל פני איזה פרק זמן המדידה? (גרינלייט מיצעה כ-19% נטו לשנה לאורך ה-20 האחרונות).

    בכל אופן, לא מזלזל באף אחד משניהם. אבל עם כל הכבוד לקלרמן, פוזיציה של 1.5% לא דומה לפוזיציה של 10% פלוס. כואב לקלרמן הרבה פחות מאשר לאיינהורן. קלרמן לא מתמחה במניות.

  5. אסף נ

    ל-5:

    התשואות של איינהורן מאז המשבר הכלכלי אינן מה שהיו פעם. כמו באפט, שנות בחרותו עושות עימו חסד ולכן הוא עודנו מסוגל להציג את התוצאה היפה של 19% שנתי בממוצע, למרות שהתשואות העכשוויות אינן אפילו חצי מכך. מאז 2009 שם הוא השיא 32% ועקף את השוק "רק" ב 5%, הוא מפגר אחרי השוק בכל שנה ושנה, פרט ל 2011 שם השיג "תיקו". גם הפתיחה ל 2015 איננה מעודדת וכבר שם נפער פער של 2% נוספים על המדד, שכנראה רק העמיק עם מיקרון. אמנם זו תקופה קצרה וזו תקופה בה השוק עלה המון, אך מאיינהורן ציפיתי ליותר.

    כדי לסבר את האוזן, הפיגור המצטבר שלו מאחורי השוק מאז סוף 2009 הוא כמעט 35% (34.98%!!) נכון לרבעון הראשון של 2015. קשה לחזור מפיגור כזה. נראה מה יביא העתיד.

    לגבי קלארמן, גם על תיק של 30 מיליארד, הפוזיציה במיקרון בספטמבר 2014 היתה 1.77 מיליארד דולר, או כמעט 6% מהתיק. לקרן שלא מתמחה במניות, כפי שאמרת, זה ה-מ-ו-ן, ובנוסף כנראה שלפני כמעט שנה הקרן כולה היתה קטנה יותר וכנראה שהפויזציה במיקרון נשקה לאיזור 8%.

    אם אתה שואל אותי, וזה ממש ניחוש – לא יותר מכך – ב13F של הרבעון השני שמסתיים אוטוטו אתה תראה את סת' מחזיר עטרה ליושנה במיקרון.

    שוב ג"נ- אין אחזקה ואין עניין אישי.

    1. amir.l

      אהלן אסף . מאיפה הנתונים שלך לגבי מר איינהורן ? לפי מיטב ידיעתי הוא עשה 145% ב 5 השנים האחרונות….ה S&P עשה בערך 100% באותה התקופה…..

  6. אסף נ

    אמיר – הנתונים שלך לא נכונים. יש לי את כל המכתבים של איינהורן. תסתכל מכתב מכתב ותראה שהוא הפסיד למדד בכל שנה, כולל השנה הנוכחית, מאז 2009.

    1. amir.l

      שלחת אותי לבדוק, ואתה צודק. הסתמכתי על אתר בשם IBILIONAIRE שמסתבר שהנתונים שם לא ממש מדוייקים….

    1. עודד Post author

      ל-10: מה דעתך על המשפט הבא בכתבה שקישרת:

      “If there’s been low volatility and the market has gone up, a true hedge fund should underperform.”

  7. אסף נ

    ל 10.A – אני חושב שזה לא קביל פה. גרינלייט היא לא באמת hedge fund פר סה, היא יותר ואליו לונג שורט. זה לא מתאים למקרה של איינהורן – מה, MU שרפה אותו כי סטיות התקן נמוכות?

    אני חושב שמה שיכול להציל אותו זו תשואה חיובית בזמן שהשוק ירד 30%, אבל לא הייתי מהמר על זה.

  8. עודד Post author

    ל-12: MU זה רק החודש הנוכחי, אתה דיברת על אי הכאה ב-5 השנים האחרונות. אם עוברים על המכתבים לאורך השנים, זה בעיקר נובע מהשורטים.

  9. עודד Post author

    ל-14: יקלקל קצת את התוכנית של איינהורן:

    Our long term outllok is that sometime in the next few years, MU (currently valued at $20 billion with $3.7 billion of trailing net income) will be worth more than NFLX (currently valued at $40 billion with $240 million of trailing net income). It's a contrarian view, but we don't think the movie is over

    1. Amit

      ל-15 , אני מסכים שהחברה שווה יותר עוד כמה שנים, אבל אני לא חושב שזה יהיה המחיר הסופי לעסקה. מעניין יהיה לראות אם יאשרו עסקה כזו בארה״ב , שהממשלה הסינית תשלוט ב-mu. מה דעתך? יקבל אישור לעסקה כזו? (ללא קשר למחיר כרגע)

כתיבת תגובה