מדידות מה-BuySide

אז מה… דיפנס או אופנס?

בהמשך לרשומה הקודמת, אני קורא בשבועות האחרונים יותר ויותר טורי דעות שבצורה כזו או אחרת, ישירה יותר או פחות, ממליצים לקוראים לצאת או לדלל אחזקות מנייתיות/קונצרניות.

היו כמובן בעלי טורים שהמליצו על יציאה או דילול מוקדם יותר. מוקדם מדי יש לומר. אלה פיספסו את רוב העליה הדרמטית (או במקרה הפחות חמור, את חלקה) שאלת-המזל סיפקה מאז תחילת השנה.

אלה וגם אלה מדברים בעלמא. כפי שלא ידעו לצפות את הירידות הדרמטיות, מהירותן ו/או עומקן, כך, סביר להניח, לא אלה ולא אלה יודעים מה צופן העתיד. תזמון תמיד היה ותמיד יהיה מלאכה בלתי אפשרית שקשה מאוד להצליח בה לאורך זמן. זה לא מפריע לבעלי טורים למכור מרכולתם לציבור ההדיוטות.

בכל אופן, אלו שקוראים כעת לצאת ממניות או לדלל אחזקות, עושים זאת בעיקר עקב אותן עליות דרמטיות. מתעורר בהם הפחד שהעליות היו חזקות מדי. מהירות מדי. רובם זוכרים, בכאב, את הפניקה שאחזה בשוק לפני כשנה ובליבם מקוננת האופציה המפחידה שאותה פניקה תשוב לשלוט.

הצד העסקי, הריאלי, אף הוא תורם לכך. הדוחות לא מזהירים והסנטימנט הצרכני עדיין מקדש את המחיר הזול ואת מודל הצריכה החסכני (שלא לומר קמצני). זאת אומרת – העליות לא ממש מגובות בשיפור ריאלי.

השאלה הגדולה, כמובן, היא איפה זה שם אותנו על סקאלת השווי הכלכלי. האם השוק עלה מעל שוויו ההוגן ולכן עשוי לרדת כאשר השוק יפנים שהעסקים עדיין ב'קאנטים', או שמא השוק בסך הכל חזר לממוצע לאחר ירידות חריפות מדי, ומתומחר כעת באופן הוגן, פחות או יותר.

אם להיתלות באילנות גבוהים, אני מעדיף את האופציה השניה על הראשונה. זאת שגורסת כי השוק עומד כיום על שווי הוגן (או, נכון יותר, על טווח מייצג) וכל תנועה עתידית, מעלה או מטה, תלויה בהתפתחויות הכלכליות בעולם הריאלי. ישתפרו העסקים – השוק יעלה. יציגו התדרדרות – השוק יחזור לרדת.

את הגרסה הנ"ל הציג לאחרונה הווארד מרקס, יו"ר ומייסד חברת ההשקעות הענקית Oaktree, שאת מכתביו קוראים בשקיקה מעריצים רבים בעולם, החל משנות התשעים המוקדמות. מרקס כותב נפלא, ואם תרצו היסטוריה על קצה המזלג, הוא ידע להזהיר מראש מהבועה הטכנולוגית ומבועת האשראי. הבעיה היתה שמכתביו לא היו פומביים, למעט אחדים שצצו מדי פעם ברשת (אני מחזיק בהעתקים של חלק מהמכתבים שנכתבו לאחר 2003).

לשמחתי, העניין הזה השתנה. מתישהו בחודש האחרון, Oaktree נתנה באתרה פומבי לכל מכתבי היו"ר שלה, החל משנת 1990 ואילך. מדובר באוצר בלום של ידע אנליטי ושמרנות השקעתית ואם יש לכם זמן, הדפיסו הכל וקראו. זה לא פחות רלבנטי מקריאת מכתבי היו"ר של ברקשייר.

במכתב האחרון מרקס כותב, בין היתר, כמה מילים שהזכירו לי נושא אסטרטגי מהותי:

Investors face two main risks: (1) the risk of losing money and (2) the risk of missing opportunity. Investors can eliminate one or the other, but not both.  More commonly, they must consider how to balance the two.The problem is that investors often fail to strike an appropriate balance between the two risks.  In a pattern that exemplifies the swing of the pendulum from optimistic to pessimistic and back, investors regularly oscillate between extremes at which they consider one to the exclusion of the other, not a mixture of the two.
In 2003-07, with most investors worried only about achieving returns, I think the conversation went like this: "I'd better not make less than my peers.  Am I behaving as aggressively as I should?  Am I using as much leverage as my competitor?  Have I shifted enough from stocks and bonds to alternatives, or am I being an old fogey?  If my commitments to private equity are 140% of the amount I actually want to invest, is that enough, or should I do more?"
Few people seemed to worry about losses.  Or if they were worried, they played anyway, fearing that if they didn't, they'd be left behind.  That must be what drove Citigroup's Chuck Prince when he said, "as long as the music's playing, you've got to get up and dance.  We're still dancing."  The implication's clear:  No worries; high prices.  No risk aversion; no risk premiums.  Certainly that describes the markets in 2003-07.
In the fourth quarter of 2008, when asset prices were collapsing, I imagined a very different conversation from that of 2003-07, with most investors saying, "I don't care if I never make another dollar in the market; I just don't want to lose any more.  Get me out!"  Attitudes toward the two risks were still unbalanced, but in the opposite direction.

איך בדיוק מאזנים בין שני הקצוות הללו? כמה דיפנס צריך וכמה אופנס? די קשה להכניס את זה לנוסחה.

לדעתי זה קשור יותר לאופי של המשקיע. לדידי, כמשקיע שמשחק בעיקר על Time Arbitrage קיצוני, הדגש צריך להיות הרבה יותר על הדיפנס מאשר על האופנס.

בדיפנס הטעויות יתמקדו בהפסד הזדמנויות. באופנס הטעויות יתמקדו בהפסדים הוניים. אני תמיד מעדיף את האופציה הראשונה על האופציה השניה.

אבל שיהיה ברור, לאף אחד לא קל לראות את הדשא של השכן צומח גבוה יותר, מהר יותר וירוק יותר, לעיתים לאורך תקופה שנפרסת על פני שנים. הרבה משקיעים – גם כאלה שמעידים על עצמם כי הם שחקני דיפנס – יתפתו לעבור לצד האופנס לאחר תקופה מסויימת של גל שורי. ככל שאותו גל שורי נמשך זמן רב יותר, כך הפיתוי גבוה יותר.

ואומר לכם עוד דבר – משקיעים שעברו על גופם וכיסם אירוע של שבר קיצוני בשוק, כמו השפל הגדול, העשור האבוד בשנות ה-70, או משבר האשראי הנוכחי, ימצאו את עצמם בבעיה גדולה במקרה של גל שורי חדש. אני מדבר עלי. עלינו.

יותר מכל, שבר קיצוני בשוק מלמד את המשקיעים זהירות ושמרנות. אלו תכונות טובות, שיגנו על המשקיע מהפסדים כואבים. אבל במקרה של גל שורי מתחדש, אלו גם תכונות שימנעו ממנו להרוויח רווחים לא רציונאליים. ורווחים לא רציונאליים – וזו האמת לאמיתה – הם הרווחים הכי מתוקים (והכי גדולים) בשוק.

יש ספר מצויין וישן (1968) בשם The Money Game, של הסופר ג'ורג' גודמן (כתב תחת שם העט הבדוי: אדם סמית'), בו מתוארת הבעיה הנ"ל בצורה מדוייקת. הכתיבה של גודמן מהנה, הומוריסטית והוא הטיב לתאר את רוח התקופה (שנות השישים העליזות, עם העליות המדהימות), ובאופן כללי את כל המחלות הספקולטיביות של שוק ההון וציבור השחקנים:

kidsmarket

ואם זה עשה לכם חשק לקרוא, תזמינו (ג"נ: אני מקבל אחוז קטן מאמזון על כך). לא תצטערו.

20 thoughts on “אז מה… דיפנס או אופנס?

  1. קסטרו

    עודד, אני עוקב כבר זמן מה אחר הלך המחשבה שלך והכותבים האחרים באתר. הלך מחשבה שאפשר לסכם אותו ב- תמיד לבחון את ה-fundamentals.
    צר לי אך נראה שכבר זמן מה אתה ורוב ציבור המשקיעים התנתקתם מגישה זו. השוק מונע כיום מכח האינרציה ולא מכח המחשבה.
    העולם הכלכלי השתנה ללא הכר: עודף capacity בדיור, מכשירים פיננסיים ושירותים הצטמצמו בעולם הריאלי ויקח עוד שנים רבות להחזיר אותם לרמות ערב המשבר הכלכלי.
    קיטון קבוע זה ב-capacity יביא לשמירה על שיעורי אבטלה גבוהים (8%-12%) ובעבות כך לקיטון בביקושים לצריכה (גלגלי הכלכלה).
    אז למה השוק עולה? – הסיבות הן מוניטריות ולא ריאליות, דהיינו ריביות נמוכות בהשוואה היסטורית והכנסת החובות הבעייתים לתוך מאזני הממשלות (טריליוני דולרים!!!!).
    הסיכון גדול משמעותית מהסיכוי.

  2. רונן

    ה S&P הוא במכפיל של 13.5 על ממוצע הרווחים של ה 5 שנים האחרונות , המכפיל הממוצע ב 100 שנים האחרונות הוא 17.5 . השוק לא יקר !

  3. טדי

    לרונן, מכפיל רווח הוא נתון יחיד ולא מספיק בשביל לקבוע אם שוק הוא זול או יקר.
    יש חברות שנסחרות במכפיל של 1 ולא כדאי לקנות אותן ויש חברות שנסחרות במכפיל של 100 וכדאי לקנות אותן.

    בממוצע, אני וורן באפט הרווחנו 30 מיליארד דולר ב 30 שנים האחרונות.

  4. קסטרו

    לרונן – המכפיל ההיסטורי ל-5 השנים האחרונות אינו רלוונטי מכיוון שזו הייתה תקופה של הגדלת המינוף הפיננסי שהביאה לבועה ב-CAPACITY של נכסים פיננסיים (נגזרים) וריאלים (דיור) שבתורה הביאה לעליה ברווחים ולמכפילים נמוכים.
    כעת אנו צופים בעולם נורמלי חדש.
    מצ"ב קישורים שניתן להבין מהם כיצד פותרים משבר אחד ביצירת המשבר הבא..

    קצת מספרים על החובות שהועברו מ-corporate america לתוך מאזני המדינה
    http://buttonwood.economist.com/content/gdc

    תמיד שווה לקרוא את המחשבות של ביל גרוס מפימקו
    http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2009/Gross+Sept+On+the+Course+to+a+New+Normal.htm

  5. א לוי

    פוסט מענין
    ונראה שלכל משקיע חולפת מחשבה עמומה מסוג זה – המניה\כל התיק עלתה\עלה
    יפה מאוד בזמן קצר – האם לנעול רווחים? לך תדע מה יהיה מחר –
    1. הפאניקה תחזור
    2. האבטלה תעלה (בארץ ובעולם)
    3. אירן
    ועוד כהנה וכהנה

    יש לי תחושה שאין הרבה באפטים בעולם – ב ד י ו ק מהסיבה הזו – הוא לא יוצא גם אם מחר מלחמת עולם ולכן נכסיו צמודים למדדים פלוס האלפא שלו שהיא מדהימה

    לדעתי גם לעוד אנשים יכולה להיות אלפא טובה – אלא מה – השוק איכשהו עשוי כמו שור זועם שמצליח להעיף החוצה הרבה טוריאדורים – כמו הגברת מרידור – בדיוק בנקודות קיצון ואז משנה פניו

    מסקנה אישית שלי מכל הענין – להיות תמיד בפנים ולחוות את העליות והירידות הקיצוניות ובעזרת עקרונות הערך לנסות להשיג אלפא כמה שיותר גדולה

  6. עודד Post author

    ל-5: אפרופו, הגדרה נפלאה לשוק המניות, מהמכתב לשנת 1991 של היו"ר באפט:

    Our stay-put behavior reflects our view that the stock market serves as a relocation center at which money is moved from the active to the patient
  7. שי עסיס (לוגיקה)

    עודד מה דעתך על התובנות של הווארד מרקס בעניין סייקלים של הטווח הארוך ?

  8. עודד Post author

    ל-7: אם אתה מתייחס למכתב The Long View, אני חושב שהוא תיאר שם מגמות נכונות ואני כמובן מאמין שההתמקדות בטווח הארוך היא דבר נכון, כמו גם ההכרה שארה"ב חוותה גל שורי ארוך מאוד שאולי הסתיים (או לכל הפחות, הסבירות לכך עלתה).

    מאידך, אני לא מוכן כל כך מהר לסגור את הדלת הרעיונית על ארה"ב. עדיין מדובר באחת המדינות החזקות בעולם ויש לה כח אחד שמאוד חסר במעצמות האחרות – ביקורת חופשית שמובילה לשינויים מהירים. ויכולת להשתנות, להתאים עצמך למצב נתון, היא יכולת מאוד חשובה בעולם. אז צריך לראות מי באמת מנוון, מי יכול להשתנות ומי מנסה להסתיר מורסות דלקתיות.

    עוד דבר. המגמה בעולם, כך נראה, היא של שילובים וחיבורים הולכים ומתחזקים וגם מי שמאמין באסיה בעשורים הקרובים, או מי שסומך על המודל הסיני (הלא דמוקרטי יש לזכור), צריך להפנים שיהיה לאסיה קשה להצליח במקרה שהעולם המערבי יחווה צניחה. כולם יחד באותה הביצה.

    בגדול, אני כבר מספר שנים (החל מ-2005) מתמקד בעיקר בחברות גלובליות עם היסטוריה ארוכת טווח ועתיד מבטיח (אבל לא מבטיח מדי). בין אמריקניות שמקבלות את רוב הכנסתן מחוץ ובין זרות מובילות שנמצאות בשווקים המתפתחים, כך שההישענות על כח הצמיחה של ארה"ב בתיק שלי היא לא חזקה. אני מאמין שזאת האסטרטגיה הנכונה בעשור-שניים הקרובים. יש כמובן עוד כמה מגמות ארוכות עליהן אני נשען בתיק, אבל הנ"ל היא העיקרית.

  9. שי עסיס (לוגיקה)

    ל 8. אני אכן מתכוון למאמר הנ"ל. אני יותר מכוון לגרף שמופיע בעמוד 4. אני שאלתי את עצמי מה הסבירות שקיימים סייקלים של הטווח המגה ארוך ? זאת אומרת האם יכולה להיות מחזוריות בראיה עולמית שלאחר עשרות שנים של צמיחה כלכלית יבואו עשרות שנים של התכווצות כלכלית או צמיחה אפסית (מעין מקרה יפן). במילים אחרות מה הסבירות כי קו המגמה של הטווח המגה ארוך אינו ישר ?

  10. עודד Post author

    ל-9: שי, אני לא חושב שאפשר (או כדאי) לגזור מגמות רפיטטיביות מתצפיות בודדות. זה לא נכון סטטיסטית. הגרף שלו, כמובן, הוא רק דוגמה, ומעבר למה שאמרתי בתגובה הקודמת, אני חושב שכל מקרה לאומי צריך להימדד לגופו. אם אתה רוצה, אז כמובן שבטווח ארוך שום דבר לא נשאר קבוע ומעצמות קמות ונופלות. האם זה המקרה של ארה"ב? לא הייתי ממהר להסיק מסקנות נחרצות, למרות שהזהירות מחייבת מידה של שמרנות. אני חושב שהמוטיב המרכזי הוא מידת היכולת להשתנות והאדפטציה של המדינה. ככל שהן גבוהות יותר, כך המדינה יכולה להמשיך לשלוט זמן רב יותר. בכל אופן, זה גדול עלי בכמה מידות. אני בקושי מנתח מיקרו של עסקים פשוטים, ומעדיף להשאיר את המאקרו הגלובלי "למומחים" :-)

  11. guy1810

    הייתי אומר שבמגה סייקל של הטווח הארוך כניראה שגם נמות !!! :) .
    אז אני לא יודע כמה זה רלוונטי לבצע מדידות כאלה.
    בגיל שלנו אני מעריך 30 פלוס מינוס הייתי רוצה להצליח אני מקווה מאוד(בהשקעות)
    במהלך עשור עד שניים. מעבר לזה המדידה מבחינתי לא רלוונטית.
    אני מקווה שברמת המיקרו ניתוח שמרני,שכל ישר,התרחקות מימנוף, קור רוח ועזרה מאלת המזל.
    יעזרו לי בהשקעותיי….בצורה סבירה פלוס.
    …אה וגם בנוסף דברי החכמה של חברי הבלוג.

  12. עדו

    המחירים היום אפילו עוד לא חזרו לרמתם מלפני נפילתה של לימן-ברדרס. בערך במחירים של היום, קרה באפט לפני כשנה לקנות מניות.

    כן, היתה עלייה חזקה בחודשים האחרונים, אבל לפניה הייתה ירידה גדולה מדי. השוק היום לא יקר בכלל, וניתן למצוא מציאות רבות.

    בקשר להשוואה ליפן – היא אינה רלוונטית. הבועה ביפן הייתה כל כך גדולה שאפילו אחרי ירידה של 50% בבורסה, מניות עדיין נסחרו במכפילים מאוד גבוהים.

  13. עמית

    12,עדו מהכרותי אותך ,אתה ואני שחקנים (קטנים) של הזדמנויות.
    בזכות הזיהוי המדויק שלך (כשל השוק במניות הנדלן בהונג קונג), איפשרת לי
    להשקיע נכון.
    אבל אם נתעלם לרגע מהאופורטוניזם,(שאצלי הוא בהחלט חזק מידי) ונכנס
    לראש של נלסון ,תן לנו דוגמא אחת של "מציאה" כלשונך לשנים הבאות.ולמה?

  14. עדו

    עמית – למשל WFC. כל אחד צריך לעשות את החשבון בעצמו. אבל דעתי היא שהמניה שווה לפחות 60$. גם חישוב שלי (מבוסס על חזרה של החברה ל ROA נורמאלי) וגם מדבריו של באפט – החברה תרוויח 4$ או יותר תוך שנתיים או אולי שלוש. שים על כך מכפיל רווח של 15 ותקבל את מחיר היעד שלי.

    גילו נאות – כ 17% מתיק ההשקעות שלי מושקע במניה זו.

  15. רונן

    איפה ארה"ב תהיה עוד 5-10-20 שנה – מי יודע ?
    גם מי שהשקיע באנגליה ב 100שנה האחרונות הצליח מאוד למרות שארה"ב היתה השולטת.
    לדעת לתמחר בדיוק את ה S&P גם קשה , מהיא בדיוק הרווחיות המיצגת ? – 5 שנים ? 7 שנים ? אולי צריך להוריד את הרווח הכי גדול ? מי יודע ? וגם עם המניות זולות – אולי הן יהיו יותר זולות .

    אני פועל לפי כללים מסוימים:
    1.קונה בתקופות של פחד
    2.קונה מדדים או חברות מובילות בתחומן
    3.במדינות דמוקרטיות קפיטליסטיות.

    אגב: וורן כן אמר לקנות מניות אמריקאיות

  16. mnakash

    ההתיחסות לאלוקציה במניות כאל סיווג בין משקיע דפנסיבי או אופנסיבי מזכירה לי את גראהם כשדיבר על אלוקצייה של 25-75% בהתאם לדיעה שלך על השוק. יקר אלוקצייה נמוכה ולהיפך.
    רובנו מכירים בחוסר היכולת שלנו לתזמן את השוק ולכן עובדים (לפחות אני) עם אלוקצייה קבועה כדי להימנע מאותם רגשות ומצבי רוח שנוטים לפגוע בתשואה הסופית.
    אם כך משקיע במניות כמו שנאמר יש לו את הברירה לבחור איפה הוא מפסיד, במזומן כשהשוק עולה או בשווי התיק המנייתי כשהוא יורד. לי ממש כואב (כן למרות השנתיים האחרונות בהן הייתי מושקע) לראות שוק עולה ושאינני משתתף בו, במיוחד לאור המאמץ וההנאה שאני משקיע ומקבל מהעיסוק בהשקעות.
    אתה מעיד על עצמך כדפנסיבי ואני מודה שאני לא מצליח להבין איך אנשים בדור שלי שיש להם ידע דומה לשלי לפחות על השקעות מוכנים לסבול תשואה עלובה של אג"ח מדינה במיוחד בשנה האחרונה בהם התימחורים חזרו להיות שפויים אפילו יחסית לעשורים הקודמים ושניתן היה למצוא מציאות בלי קושי רב.

    אם אינני טועה במקור דפנסיבי של גראהם התייחס לאופי המניות בתיק (למשל הנבחרת הדפנסיבית מהבלוג הישן), האלוקצייה בעיניי היא תורה בפני עצמה. ולומר את האמת בגילנו ובהתחשב בהזדמנויות שהיו בשנה האחרונה אלוקציית המניות שלי היא אגרסיבית וסביר שתישאר כך כל עוד השוק לא יעבור לתימחורים גבוהים מגרדי שחקים או שאדרש למימוש (גם אם אני לא קונה וממשיך לחסוך בזמן האחרון השוק עולה והמשקל של המניות בתיק עולה על קצב החיסכון).

  17. ירון קרן

    נחשפתי לראשונה להווארד מרקס…
    חשיבה צלולה והגיון בריא נדיר בפרספקטיבה היסטורית – מצטרף להמלצת הקריאה.

  18. אליהו

    תחילת מפולת. ברזיל במיתון, קנדה במיתון, אוסטרליה במיתון.

    אירופה לא צומחת

    ארה"ב לא צומחת (אחרי פאקינג 8 שנים של ריבית אפס!)

כתיבת תגובה