מדידות מה-BuySide

הגינותם של הסכמי דמי ניהול הם עניין סובייקטיבי. בעוד שאחדים עשויים להעיד על הסכם ניהול מסוים שהוא ראוי, אחרים יטענו שהוא רחוק מכך. למרות חילוקי הדעות שעלולים לעלות בעניין הסכם דמי ניהול זה או אחר, המציאות לעיתים עשויה לפתור את חילוקי הדעות ולהצביע על מנגנוני תגמול שיוצרים מצבים אבסורדיים ובלתי ראויים. הדבר נכון במיוחד כאשר מדובר בהסכמים מול בעל שליטה בחברה. כאשר מנגנונים שכאלה נמצאים בחברה שאנו לא משקיעים בה זה פחות רלוונטי,  אך כאשר הסכם שכזה נכפה עלינו מבלי שניתנת לנו הזכות למנוע אותו זה כבר סיפור אחר לחלוטין.

קחו לדוגמה את המקרה של חברת הנדל"ן המניב סאמיט הנשלטת ע"י מר זוהר לוי.אם כן מעשה שהיה כך היה.  בשנת 2003 מגיע זוהר לוי לשליטה בחברת סאמיט. בשנים הבאות סאמיט מגייסת אגרות חוב ומתחילה לרכוש נכסי נדל"ן מניב בארץ ובגרמניה בסכום כולל של כ 1.5 מיליארד ₪. בחודש מאי 2006 מוביל זוהר לוי הנפקה של חברת השקעות נדל"ן חדשה בשם סאמיט גרמניה בלונדון. באמצע שנת 2007 סאמיט גרמניה משלימה גיוס הון נוסף כך שבמצטבר סאמיט גרמניה מגייסת 305 מיליון יורו, כאשר מתוכם סאמיט המקומית משקיעה כ 14 מיליון יורו בלבד מה שמביא אותה להחזקה של כ 5% בסאמיט גרמניה.  למרות שכאמור סאמיט המקומית הגיעה לאחזקה של 5% בלבד בסאמיט גרמניה היה לה ולבעל השליטה בה, זוהר לוי, אינטרס עליון בהצלחת גיוס ההון של סאמיט גרמניה עקב ההסכמים שנחתמו טרם ההנפקה בין סאמיט גרמניה, סאמיט המקומית וזוהר לוי.

ההסכם הראשון נחתם בין סאמיט גרמניה וסאמיט המקומית ולמעשה קבע כי סאמיט המקומית תמכור לסאמיט גרמניה את כל נכסי הנדל"ן שהיא מחזיקה בגרמניה במועד ההנפקה בסך 1.5 מיליארד ₪ וכן נכסים נוספים שסאמיט המקומית תרכוש עד סוף 2007. בפועל מוכרת סאמיט המקומית לסאמיט גרמניה בשנים 2006 2007  נכסים בסך כולל של 3 מיליארד ₪ ממש לפני ששוק הנדל"ן בגרמניה מתרסק, תוך הפקת רווחי הון נאים.

ההסכם השני שנחתם בשנת 2006 היה הסכם ניהול בין חברה בשליטת זוהר לוי, בעל השליטה ויו"ר סאמיט המקומית,  לבין סאמיט גרמניה. הסכם הניהול הנ"ל קבע כי מר לוי יהיה זכאי לדמי ניהול שנתיים בשיעור של 0.5% משווי נכסי הנדל"ן של סאמיט גרמניה וכן ל 25% מעודף התשואה של מעל 8% על הון  שהושקע בנכסי סאמיט גרמניה. לוי התחייב להעביר חצי מהתמורה הנ"ל (רק בעניין עודף התשואה) לסאמיט המקומית. הסכם ניהול זה נקבע לתקופה "קצרצרה" של 10 שנים "בלבד", כאשר גם אם החברה תחליט להפסיק את העסקת חברת הניהול של לוי באמצע התקופה יהיה עליה להמשיך לשלם את דמי הניהול הנ"ל לחברתו של לוי בגין כל אותם 10 השנים. חשוב לציין ששני ההסכמים הנ"ל הובאו לאישור בפני אסיפת בעלי המניות של סאמיט המקומית בשנת 2006 אשר אישרה אותם. סביר להניח כי בעלי המניות של סאמיט המקומית ראו לנגד עיניהם כי הסכמים אלו משרתים אותם נאמנה. מצד אחד מימוש נכסים ברווח הון נאה תוך העברת הסיכון לסאמיט גרמניה, אשר הם מחזיקים בה כ 5% בלבד, ומצד שני מי שהייתה צפויה לשאת בנטל תשלום דמי הניהול למר לוי הייתה סאמיט גרמניה ולא סאמיט המקומית.

אם כן סאמיט גרמניה בהובלת הניהול של זוהר לוי ממשיכה לרכוש נכסי נדל"ן בגרמניה ולמעשה מגיעה בשיא להיקף נכסים לא מבוטל של מעל 950 מ' יורו.  אבל אז מגיע המשבר ושווי הנכסים יורד, החברה מתחילה לבצע מחיקות וההון שגויס בסך 305 מ' יורו מתכווץ בשנת 2009 לפחות מ 75 מ' יורו (בדרך חולק דיבידנד של כ 20 מ' יורו) , ירידה של כ- 75% ממועד ההנפקה. כמובן שמחיר המניה מגיב בהתאם ויורד בשיעור דומה לעומת מחיר ההנפקה.   אם כן את מצב המשקיעים בסאמיט גרמניה כבר הצלחתם להבין, אך מנגד מצבו של מר לוי שונה לחלוטין.  שימו לב לאי הסימטריות בין ביצועי החברה ומצב המשקיעים לבין מצבו של מר לוי. בעוד המשקיעים מפסידים את מרבית מהשקעתם, מר לוי באמצעות חברת הניהול שבשליטתו נהנה בכל אחת מהשנים 2007 2008 וצפוי גם בשנת 2009 מדמי ניהול בהיקף שנתי של 3.6 מ' יורו, 4.8 מ' יורו ו 3.8 מ'יורו בהתאמה שהינם למעלה מ 20 מ' ₪ לשנה. אומנם בשנת 2009 דמי הניהול צפויים לקטון לעומת 2008 עקב הירידה בשווי הנכסים אך שיעור הירידה זניח לעומת שיעור הפסד ההון של המשקיעים. דמי ניהול אלא התקבלו למרות שחברת סאמיט גרמניה החליטה באמצע 2008 כי לאור משבר האשראי היא מקפיאה רכישות נכסים חדשים עד שיתבהר מצב השוק.

 מצב זה למעשה מדגיש מדוע מנגנון דמי ניהול זה אינו ראוי ומדוע מנגנון שאינו תלוי ברווחיות החברה אלא רק בגודלה אינו הוגן. 

האמת היא שאם כאן היה מסתיים סיפורנו כנראה שלא הייתי כותב עליו, אך מסתבר שזוהי רק ההתחלה. באמצע שנת 2008 סאמיט המקומית מתחילה להגדיל את החזקתה בסאמיט גרמניה. בהתחלה ל 18%, בינואר 2009 כבר לכ 30%  וביוני 2009 ,באמצעות הצעת רכש מלאה, סאמיט המקומית מגיעה לבעלות כמעט מלאה של 96% תוך מחיקת סאמיט גרמניה מהמסחר. את מרבית הרכישות סאמיט מבצעת ממקורותיה העצמאיים תוך ריקון קופת המזומנים שלה. אם את תחילת 2009 התחילה סאמיט המקומית עם הון של 143 מ' ₪ אשר היווה 26% ממאזן החברה, ברבעון השני החברה מציגה מבנה מאזן ממונף בהרבה הכולל נכסים בהיקף של 5.4 מיליארד ש"ח והון המהווה כ 8% בלבד מסך המאזן. האמת היא שלמרות שבמבט ראשוני נראה שהסיכון בחברה גדל (עקב העלייה במינוף) יכול להיות שמר לוי דווקא עשה עסקה לא רעה בכלל לסאמיט מהטעם הפשוט שבקופת סאמיט גרמניה שוכבים כ 100 מ' יורו ומנגד כל נכסי סאמיט גרמניה ממומנים בהלוואות נון ריקורס. מכיוון שרכישת השליטה בסאמיט גרמניה בוצעה ע"י סאמיט לפי שווי של 57 מ' יורו לא מן הנמנע כי לוי עשה עסקה טובה.

בעוד שניתן להתווכח האם עסקה זו הגדילה את הסיכון בחברה או לא, מה שפחות ניתן לויכוח היא העובדה שמי שצפוי כעת לשאת בעקיפין בדמי הניהול הנדיבים של מר לוי הינם בעלי המניות של סאמיט המקומית.

למרות שבעלי המניות של סאמיט אישורו בשנת 2006 את הסכם דמי הניהול של מר לוי, להערכתי מר לוי היה צריך לקבל אישור נוסף של בעלי המניות טרם השלמת רכישת השליטה בסאמיט גרמניה או לחילופין להסב לסאמיט המקומית את הסכם הניהול שלו מול סאמיט גרמניה.למרות שאיני משפטן, כפי שאני רואה את פני הדברים זוהי למעשה עסקת בעלי עניין, עקב מנגנון דמי הניהול שלו זכאי מר לוי, שטעונה אישור מחדש. אני מניח שמר זוהר יטען שהסכם זה כבר קיבל את אישור בעלי המניות בעבר ולכן אין צורך באישור נוסף, אך להערכתי מה שהוצג לאישור בפני בעלי מניות סאמיט בשנת 2006 שונה לחלוטין מהמצב שנכפה כרגע על בעלי המניות של סאמיט.

שימו לב למצג שקיבלו בעלי מניות של סאמיט בשנת 2006 במסגרת העסקאות שהם נדרשו לאשר במסגרת הזימון לאסיפה:

"בשלב זה טרם נקבע שיעור אחזקות החברה בחברה המונפקת……עם זאת החברה ככל הנראה לא תחזיק שליטה בחברה המונפקת לאחר ההנפקה וקיימת סבירות כי אחזקות תהיינה נמוכות מ 10% מהונה המונפק של החברה המונפקת. החברה המונפקת תפעל כחברת השקעות, אשר עיקר מניותיה מוחזק בידי הציבור"

אם כן בעלי המניות קיבלו מצג כי אחזקות החברה בסאמיט גרמניה לא תהינה גבוהות מה שיש לו משמעות אדירה מבחינה כלכלית עקב מנגנון דמי הניהול ועקב מימוש הנכסים. בפועל השלמת הצעת הרכש מביאה למצב שונה לחלוטין.

שימו לב לנימוקי הדירקטוריון במסגרת הטיעונים בעד אישור עסקת בעלי עניין זו בשנת 2006:

  "ההנפקה תאפשר את מימוש נכסי החברה בגרמניה……בנוסף יש לחברה פוטנציאל לרווחים נוספים ממכירת הנכסים הנוספים וכן מוכח מחצית מסכום ההשתתפות ברווחים לו זכאית חברת הניהול…"

" מכירת הנכסים בגרמניה בנוסף לכך שתיצור לחברה רווחים משמעותיים, תביא להפחתה משמעותית של היקף האשראי ….."

"בסופו של דבר, החברה המונפקת תישא בעלויות דמי הניהול שישולמו לחברת הניהול והדבר לא יטיל על החברה עלויות כלשהן".

אני חושב שרוח הדברים ברורה. המשקיעים קיבלו מצג כי עסקת בעלי עניין זו טובה לחברה מכיוון שהיא מאפשרת מימוש נכסים ברווח, הקטנת הסיכון בחברה וכי החברה לא תחזיק שיעור משמעותי בסאמיט גרמניה. בנוסף הובהר כי כל עלויות דמי הניהול יפלו על כתפי החברה המונפקת דהיינו על בעלי המניות מהציבור של סאמיט גרמניה ולא על סאמיט המקומית.

בפועל כאמור סאמיט מגיעה לשליטה כמעט מלאה בסאמיט גרמניה מה שמביא למצב הפוך לחלוטין ממה שהובא לאישור בעסקת בעלי העניין בשנת 2006. אז דובר על מימוש נכסי סאמיט (מכירתם לסאמיט גרמניה), אך המהלך של רכישת סאמיט גרמניה שקול למעשה לרכישת הנכסים בחזרה (עיקר מניות סאמיט גרמניה נמצא כעת בידי החברה ולא בידי הציבור). מעבר לכך,  המינוף בחברה גדל ולא קטן ומי שלמעשה ישא בדמי הניהול הנדיבים של חברת הניהול של מר לוי הינם בעלי המניות של סאמיט ולא אף אחד אחר.  בעלי המניות של סאמיט משלמים כעת דמי נייהול של 0.5% על הנכסים בגרמניה, בעוד שלפני הרכישה זה לא היה כך; אולי הם יסכימו לכך, אבל הם לא אישרו את דמי הניהול האלו, הם אישרו כאמור לפני שלוש שנים הסכם אחר לחלוטין.

לדעתי בהזדמנות זו, צריך דירקטוריון סאמיט לבדוק את מנגנון התגמול הכולל של בעל השליטה מול השוואה למנגנונים אחרים (מקבל בנוסף 0.2% על הנכסים מחוץ לגרמניה עד 2014), למשל - של בעלת השליטה בחברת רוזבאד אשר פועלת בתחום פעילות דומה. בנוסף מצאתי לנכון לצטט את התחייבותו של וורן באפט בעניין דמי ניהול כפי שהוא מקפיד לצרף לדו"חות השנתיים של ברקשייר: "אנו מתחייבים כי גובה השכר שלנו או גודל המשרד שלנו לעולם לא יהיה קשור לגודלו של מאזן החברה"

עסקת בעלי עניין או לא ? אתם תחליטו.

מאמר זה פורסם בכלכליסט ב 10/11/09

הכותב הינו מנכ"ל חברת מילניום ניהול תיקי השקעות בע"מ.

האמור לעיל הינו למטרת אינפרומציה בלבד ואין לראות בייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים הספציפיים של המשקיע הפוטנציאלי. בכל מקרה אין לראות בכתבה זו משום עצה ו/או המלצה לרכישה ו/או למכירה של ני"ע. מילניום בית השקעות בע"מ, במישרין או בעקיפין, עשויה להחזיק לקנות ולמכור ני"ע שהוזכרו בכתבה זו.