דצמ' 11 2009
"בלעדי: חמישים האפליקציות הכי גרועות לאייפון"
סופית: האייפון יצא לי מכל החורים!
אני לא מסוגל להביט אפילו על כתבה אחת נוספת שמזכירה את האייפון.
הגזימו לגמרי החברה.
מילא היחצנים והחברות שצריכות למכור, אבל למה העיתונאים נותנים לזה יד?
אני מרגיש כמו בחוות פיטום אווזים.
אני, הקורא, על תקן האווז ואת האייפון מנסים לדחוף לי בכח בלתי מתון לתוך הגרון.
מספיק! בואו נחליף נושא…
אז תגידו, מה דעתכם על אפל?
(פחחח….)
לא ברצינות, יש שם סיפור מעניין.
זה התחיל עם קטע שקראתי על החברה בספר שאני מנסה לדחוף לכם כבר זמן מה (מי אמר פיטום?): The Curse of the Mogul. באמת אחד הספרים הכי טובים שקראתי בשנים האחרונות. ספר חשוב. לא רק לאלו שמתעניינים/משקיעים במדיה (לא בטוח שימשיכו להשקיע לאחר הקריאה), אלא גם לכלל המשקיעים, ולו רק בשל הדוגמאות המוחשיות הרבות בנושא יציבות חסמי כניסה ('חפירים' בלשונו של הזקן מאומהה).
בין היתר, יש שם קטע על אפל (הרעיון הבסיסי בפרק הרלבנטי הוא שכל מכשיר אלקטרוני הופך בסופו של דבר לטוסטר), בו הפרופסורים המכובדים כותבים, בלי לתת מקורות, שרוב הרווח בשורה התחתונה של אפל נגזר דווקא מהמאק-ים ולא מהאייפודים (מדובר על 2008, לפני שיגעון האייפון ושולי הרווח הגבוהים מאוד שלו) וכן כי חנות ה-iTunes רווחית בקושי.
איתגר אותי לבסס את זה אמפירית, אך לא הצלחתי להבין מאין שאבו הכותבים המכובדים את המסקנות הנ"ל (כפי שהכותבים הנ"ל ציינו בהמשך, אפל מספקת בדוחותיה רק נתוני מכירות פר מוצר ופר יחידה, היא לא חושפת שוליים):
אם יש לכם תשובה לכך, תעלו אותה בתגובות…
ואם אין לכם, אז הנה שאלה/חידה נוספת: על כמה עומד היום ($195) המכפיל של אפל… אם מציבים במכנה את הרווחיות המייצגת? אני רוצה לקבל מספר (מכפיל) והסבר (אחשוף את דעתי לאחר כמה תגובות).
עדכון: מכיוון שאורי חשף, מיד לאחר פרסום הרשומה, את הנקודה המרכזית בשאלה השניה (ראו תגובות 1-2), הנה חידה נוספת הקשורה יותר לשאלה הראשונה: למרות שאפל לא חושפת במישרין את שולי הרווח פר מוצר, ניתן בכל זאת למצוא, די במדוייק, בדרך עקיפה ומנתונים שנמצאים בדוחות, את שולי הרווח של מוצר הדגל שלה - האייפון. התוכלו לחשוף כיצד?
ולמתקדמים, חידה נוספת: ניתן למצוא, בקירוב, את שולי הרווח גם של האייפוד וגם של המאק-ים. התוכלו לחשוף כיצד?
עודד, אתה מודע לכך שבשנתיים האחרונות, התזרים מפעילות שוטפת כפול מהרווח הנקי, עקב דחיית הכרה בהכנסה בק"ע אייפון?
ל-1: נו אורי, השאלה השניה לא היתה מופנית אליך… תן צ'אנס לקוראינו לדסקס קצת הכנסות נדחות.
רווח שנתי 5.7 $m ל - 26.09.09
שווי שוק - 175.33 m$
מכפיל - 30.9
מקור - yahoo finance
175340/10,159= 17.26
שווי שוק חלקי תזרים מפעילות שוטפת?
עודד ואורי אולי תרחיבו ותדגימו למתחילים את הנושא "דחיית הכרה בהכנסה"? פליייז…
רווחיות פר מוצר , הינה משוואה מרובת נעלמים ( ומרובת משוואות )
בכדי לפשט , נניח שיש לאפל 3 מוצרים ונתון לנו מכירות פר מוצר
הנוסחה : רווח = AX+BY+CZ
BCA כמות המוצר שנמכרה
XYZ סוג המוצר
שלוש משוואות דרושות ( דוחות רבעוניים למשל )
שלמי
3-4: נראה כי עודד ביקש לשים במכנה משהו מייצג, לאו דווקא את השנה האחרונה.
עודד, בקשר לחידה החדשה על חשיפה עקיפה, האם אתה טוען כי ניתן למצוא בקירוב את שולי הרווח של האייפוד לחוד ושל המאק לחוד — או האם כוונתך לשניהם יחדיו?
עודד, אם אני מבין נכון הערכת השוליים של כל מוצר דורשת הנחת הנחה חזקה כי הרווחיות שהייתה בעבר בכל אחד מהסגמנטים נותרה בקירוב אותו הדבר גם היום, האם אני צודק ?
ל-7: לחוד.
ל-8: צודק, חלקית. הכיוון שלך הוא זה שהתכוונתי אליו, אבל רק בנוגע לאייפוד והמאק, ולגביהם, במקום להניח הנחה חזקה, אפשר להיעזר במגמות ה-ASP פר מוצר שאפל מפרסמת בדוחות. בקשר לשולי האייפון זה סיפור אנליטי אחר לגמרי. באייפון, כפי שאמרתי, אפשר להגיע לשוליים מדוייקים (יחסית) על בסיס נתונים ספציפיים שנמצאים בדוחות.
ל 9. לא התעמקתי בנושא אך אתה מכוון אולי למה שניתן לגזור מההפרש בין ה GAAP וה Non ?
ל-10: שי, הנורמליזציה שאפל עושה לנתוני ה-GAAP קשורה לתשובה, בעקיפין, אבל מתייחסת רק לשורה העליונה. אני מחפש את השוליים ולשם כך, כמובן, לא מספיקות ההכנסות. צריך גם עלויות…
בכל אופן, אני מניח שאי אפשר להשיב על השאלה הזו מבלי לרדת לעומקו של הדוח/ות. אותי זה עניין ומצאתי את התשובה אבל זה גבה ממני כמה שעות טובות בליל שישי, כשכל המשפחה כבר ישנה ועוד כמה שעות בשבת בבוקר, לפני שכולם התעוררו…
את התגובה הזו כתבתי לפני קריאת ההערה שהוספה לרשומה המקורית.
לאחרונה עברתי על המספרים באופן שטחי והיא נראתה לי יקרה יחסית לרווח המייצג.
אחרי שחלקתי את מסקנותיי עם אחרים הגעתי למסקנה שבחברה הזו ובביצועיה טמונה יותר מדי אי ודאות ולמרות שעל פניו היא נראתה לי יקרה נניח יחסית לתזרים או רווחים של ה10 שנים האחרונות (או 5 או 7 זה לא ממש משנה) אני לא יודע להגיד כמה היא תמכור בשנה הבאה או בעוד כמה שנים ואיזה שולי רווח יהיו לה אז (מוצרים חדשים, חדשנות טכנולוגית). ועוד יותר מזה אם חשבתי על שורט אני יודע שאני לא יודע להעריך עד כמה האופטימיות שאני רואה בתימחור שלה תגדל כלפי חוסר ראציונאליות בעתיד (מכפיל 100 כמו לחברות צמיחה בבועה לא יהיה הפתעה גמורה).
כלומר אני יכול לראות את העבר שלה אבל במקרה של החברה הזו קשה לאמוד רווחים עתידיים ולהחליט שהיא יקרה עד כדי כך שאני רוצה למכור אותה בחסר.
אז נגיד שהמכפיל לרווחיות המייצגת בעבר הוא בין 30 ל 100. קשה להגיד יקר בגלל שהרווחים יכולים לזנק שוב פי כמה תוך זמן קצר ממכירות של עכבר הזוי או מסך חדשני. אני לא לונג אבל בהחלט נמנע מהשורט.
עם זאת אני בהחלט מתעניין לראות מה תניב המנייה בעוד שנים למשקיעים ברמות השיא לאחרונה. אני מנחש שהתשואה תהיה נמוכה באופן יחסי (לעבר, למצופה או לשוק).
אנקדוטה נוספת, הכיוון שחשבתי עליו שורט אפל לונג נוקיה, מגיע לבתי המשפט לפטנטים בקרוב עם IPHONE נגד המכשירים של נוקיה.
אחרי שקראתי את ההערה החדשה, עברתי על תזרים המזומנים שוב וקראתי מעט מהערות בדו"ח אני מבין שהרווח של השנים האחרונות אמור להיות גבוה הרבה יותר בגלל אותן הכנסות נדחות אולם זה לא משנה את הרווחיות הממוצעת שאפל הציגה בשנים האחרונות. וכפי שכתבתי גם אם מתייחסים לתזרים המזומנים התמונה לא שונה בהרבה. אלא אם כן עושים אקסטראפולצייה למכירות ורווחי החברה החברה לא נראית זולה.
ל-12: נקש, המכפיל של אפל על בסיס רווחים של השנה האחרונה - שנה לא קלה לכל הדעות - עומד על בערך 16 (רווח מתואם פחות מזומנים ושווי). לא נמוך אבל בהחלט לא גבוה.
במחיר הנוכחי, התשואה העתידית תלויה ביכולת ההנהלה להתמיד במה שהיא עשתה בעשור האחרון - לחדש וליצור מוצרים מגניבים ופורצי דרך.
לפני שנה השוק העריך גם את ההווה העובדתי וגם את היכולת הלכאורית הזו בחסר - המכפיל המייצג עמד על 10-15. כעת נראה שהשוק מתמחר בצורה הוגנת את ההווה העובדתי (בהתחשב באופי הסיקליקלי של עסקי החברה וגיל המוצרים מחד גיסא, ובשולי הרווח הגבוהים שלה מאידך גיסא), אבל לא את היכולת הלכאורית של ההנהלה.
לגבי הפסקה האחרונה שלך, היא שגויה. אפל של היום היא חברה שונה לחלוטין מאפל של לפני שנתיים ושתי אלה שונות לגמרי מאפל של לפני חמש שנים. במקרה של אפל, מציאת ממוצעים על פני X שנים לא מהווה מתכון טוב לרווחיות מייצגת - זה כמו להשוות תפוחים לתפוזים…
ל 11. עודד, אצלי בדרך כלל הילדים מתעוררים לפני (בסביבות 6:00) כך שלא יצא לי להקדיש את שעות הבוקר לכך. בכל מקרה אם אני לא טועה מה Non ניתן גם לגזור את הרווחיות הגולמית.
ל-14: איך תגזור מה-Non? אני לא מדבר על רווחית גולמית כללית, אלא ספציפית של האייפון.
ל 15. צודק, תשכח ממה שכתבתי.
לגבי האיפון מדובר בחישוב פשוט.
ההכנסות וההצואות הנדחות מתייחסות לאיפון ול apple-tv. מאחר והמכירות של השני זניחים, ניתן להגיע לאומדן טוב לשולי הרווח הגולמי של הראשון. ברבעון האחרון: 12.1/(12.1-5.2) = כ 57%.
שירות המחקר isuppli ניגש לשאלה מכיוון אחר. הם מפרקים את המכשיר, מעריכים את העלות של כל רכיב, ומכאן גוזרים את שיעור הרווח הגולמי. לגבי האיפונים החדשים הם מגיעים לאומדן דומה של כ-55%.
ל-17:לחתן חידון התנך: תשובה מלאה טוני. אכן חישוב פשוט, אבל צריך לאסוף מידע משני דיווחים שונים ולהפנים את מרכיבי ההכנסות הנדחות המדווחות להבדיל ממרכיבי ההוצאות הנדחות המדווחות.אגב, iSuppli 'קורעת' גם את עלויות חלק מהמאק-ים וגם את רוב סוגי האייפודים, ולפי דיווחיה הפרופסורים המכובדים שכתבו את הקטע הנ"ל בקללת המוגולים פשוט טעו. לכל היותר שולי המאק-ים משתווים לאלו של האייפודים, ובמאק-ים הבסיסיים יותר השוליים הרבה יותר נמוכים. אפשר כמובן לאשרר את זה בעובדת אי-דילול השולים הגולמיים עם כניסת האייפודים בשנת 2004 לערך והתחזקותם משנת 2005 כשהאייפודים כבר צברו תאוצה משמעותית.
ל 18. עודד ב 10 K עמוד 49 פסקה ראשונה יש את המידע שטוני ציין באופן ישיר.
[...] דומה. ה-iPhone, יהיה הפלטפורמה הדומיננטית, אם לא היחידה. רב ההייפ על התועלת. ה-iPhone יהיה החסם הטכנולוגי הבא שלנו. חברות [...]
ל-19: אכן, קבור יפה יפה (במקרה לדעתי - לא מצאתי את זה ב-K שעבר). אני השגתי את נתון ההכנסות הנדחות הספציפי דרך הנתונים המגורענים יותר בדיווח של ה-PR. דיווח מפורט של ההוצאות הנדחות מופיע בסוף כל K.
ל 20. עודד חשבתי שוב פעם על האם ניתן לגזור את הרווחיות של האייפון מטבלת ה Non ונראה לי שזה בכל זאת אפשרי. אני מקווה שאני לא כותב שטויות אבל הרי ההבדל בהכנסות בין ה Non ל GAAP נובע בעיקר מההכנסות האייפון וכמו כן התוספת לעלות המכר נובעת בעיקרה מהאייפון. אי לכך אם אני לא טועה ניתן לחלק את ההתאמות של הרווח הגולמי להתאמות של ההכנסות ולקבל את הרווחיות הגולמית של האייפון.
ל-22: אפשר, אבל ברור לך שזה אומדן פחות מדויק מהנתונים הישירים שאפל מספקת בדוחות. בנוסף, אם תשים לב, תוצר המשוואה שלך הרבה יותר נמוך מהנתונים הישירים (הנדחים). אפל מנסה להסוות ב-Non את השוליים האמיתיים באמצעות הערכה סובייקטיבית, ככל הנראה אובר-שמרנית, של הוצאות אחריות. בגאאפ אתה מקבל את ההוצאה בפועל.
ל 23. אני מסכים שזה פחות מדוייק אך התוצאה (לפחות לפי נתוני הרבעון האחרון) דווקא מראה שהריווחיות גבוהה יותר מאותם 57% ולמעשה יותר קרובה ל 67%. נראה גבוה מידי ולכן אני לא סגור שזה נכון.
ל-24: שי, איך הגעת ל-67%?
ל 25. ההתאמה של ההכנסות / ההתאמה של הרווח הגולמי = 1592/2383 = 66.8%.
ל-26: בלבול שלי, שי. במקרה הזה, סביר להניח דווקא נהפוך מתגובתי ב-23 לעיל. השוליים הגבוהים יותר ב-Non הרבעוני הנוכחי, כנראה מעידים על הערכת חסר להוצאות האחריות או, לחילופין, נובעים מהשוליים הגבוהים יותר של תמהיל ה-3Gsים, או היציאה לשווקי חול, ב-Non הרבעוני הנוכחי לעומת תמהיל המוצרים הישנים יותר הנכללים בנדחות שבמאזן.
ל 27. זה לא כל כך משנה, הלוואי על כל חברה שוליים כאלה. ועכשיו לשאלה המעניינת יותר (לפחות מבחינתי), בעוד שנתיים/שלוש מהיום, מה תהיה הרווחיות של אפל על האייפון ?
ל-28: אני חושב שגם ה-ASP וגם השוליים יתכווצו. כל הגאג'טים הופכים בסוף לטוסטר. אבל עד אז הם יכולים להשתמש (וכנראה כבר משתמשים) בשוליים המדהימים לסבסוד המאק-ים ולהביא לצמיחה מואצת בסגמנט עם נתח שוק קטן ופוטנציאל גדול.
בכל אופן, אני לא חושב שמישהו יכול לקבוע בוודאות איך תמהיל המוצרים יראה בעוד 3-5 שנים. מאידך, אני סבור שאין צורך לדייק ושמה שאמרתי ב-13 לעיל יכול לספק. כמה שנמוך יותר ממכפיל 15-16 מותאם בניכוי מזומנים ושווי, ככה יותר בטחון. כמה שגבוה יותר ככה פחות בטחון. ולגבי הסתמכות על פוטנציאל ההנהלה, אני לא הייתי בונה על כך מגדלים, אבל יש כאלו שמוכנים לבנות על כך ואין לי ויכוח איתם. בסה"כ השוק מתמחר היום את הסיכונים לא רע. תנודתי, אבל לא רע.
מחמאה - לעודד ומגיביו, הרבה זמן לא ניתקלתי (תרתי משמע) בדיון כה מעמיק על מנייה. ביקורת - מה לגבי דיון יותר מעמיק על מניות השורה הראשונה בישראל (עם כל הכבוד לקסטרו ועוד מסקטור האזוטריקה)?
האם אני מפספס משהו? טענת שניתן למצוא רווח גולמי נפרד על המאק ונפרד על האייפוד מנתוני ה-K?
ל-31: אורי, שי בתגובה 8 עלה על הכיוון שלי, כפי שפורט בסוף תגובה 18. התכוונתי לכך שניתן לשלול את טענת הפרופסורים (על שולי הרווח הנמוכים 'הרבה יותר' של האייפוד), ע"י ניתוח השינויים במגמת השוליים הגולמיים לפני כניסת האייפודים (עד 2003), עם כניסתם לשוק (2003-4) ותפוצתם הנרחבת (2005-7).
עודד, כלומר אתה מסכים, כי בניגוד לרווח הגולמי של "אייפון בלבד", את הרווח הגולמי של "אייפוד בלבד" אי אפשר לגזור מתוך נתוני ה-10K האחרון?
ל-33: אורי, לא טענתי שאפשר לעשות את זה מנתוני ה-K האחרון ולא אמרתי במדויק. אמרתי "בקירוב" (להבדיל מהדיוק היחסי באייפון) והכוונה היתה לבחינת המגמה לאורך שנות חדירת האייפודים לדוחות של אפל.
לא נורא חשוב אבל בכל זאת תיקון טעות קטנה והגנה על שמם של הפרופסורים:
MAC - מחשבים (לרוב נישאים) מאוד ריווחיים סגמנט בין כ 7 שנים באפל
iPhone - מכשיר סלולרי בינוני (מאוד ריווחי) משהו כמו שנתיים
iPod - נגני מוזיקה ווידאו (קיום, כמעט גנרי ומאוד לא טרנדי) סגמנט של כ 5-6 שנים
האייפוד יצר את הוויב בגדול למוצרי ועיצובי אפל. קיום זה כבר ממש טוסטר.
האייפון לאומתו הוא עדין די טרנדי (השם יודע למה …) ודי ריווחי ולמעשה מחזיק כ 30-50% מסגמנט הסמרט-פון במדינות החלד. התחרות בסגמנט הזה הולכת ותמשיך לגדול. רוב המתחרים טובים יותר מאפל טכנולוגית ועשירים ממנה (Sansung, Google, Nokia) ויש להם מוצרים שהם אובייקטיבית עדיפים. לעניות דעתי, עוד פחות משנתיים אייפון זה טוסטר חלוד.