אוג' 17 2008

הברוקר הבולגרי מכר לטבע גבינה מגובת משכנתאות

מאת אורי | תגיות: ,

מאז שטבע פרסמה לראשונה את דבר אחזקתה באג"ח מסוג ARS — וזה היה בנובמבר 2007, עם פרסום דוחות הרבעון השלישי — היא לא אמרה דבר וחצי דבר על זהות מנפיקי ה-ARS או טיב הנכסים המגבים את ה-ARS, שבהן היא עדיין מחזיקה (תקנו אותי אם אני טועה).

האם אלו ARS איכותיות שהנפיקו רשויות מקומיות? האם אלו ARS מגובות הלוואות סטודנטים, שהשוק שלהן אמנם קרס בפברואר אבל שוויין הכלכלי (לפי מודלים) לא אמור להיחתך משמעותית? או — וזה מה שצריך לעניין את כולנו, לפחות מהיבט הפיקנטריה — האם חלק ניכר מה-ARS שטבע רכשה, ועדיין מחזיקה, מגובה במשכנתאות לא איכותיות?

עצם העובדה שטבע לא גילתה את טיב ה-ARS שלה — בניגוד לחברות אמריקאיות ואפילו בניגוד לכמה ישראליות, כמו מאינד — מלמדת הרבה על אופי מנהליה והמחויבות שלהם להיות שקופים גם לגבי מידע מביך. לי, אישית, לא היו שום ציפיות בעניין זה מהמנכ"ל שלמה ינאי, וזאת לאור הרקורד שלו במכתשים אגן (ראו לדוגמא, כאן) ומפאת היותו גנרל בדימוס.

טבע גילתה שפע של נתונים כמותיים (בסוף רשימה זו נעבור עליהם בפרוטרוט), אך במלל היא התביישה להגיד: השקענו באג"ח מגובות משכנתאות סאבפריים.

ענקית התרופות בריסטול מאירס אמרה זאת במפורש בינואר:

As of December 31, 2007, the company had $811 million of principal invested in ARS … Some of the underlying collateral for the ARS held by the company consists of sub-prime mortgages.

אבל טבע, בראשות ינאי, מתביישת, עד עצם היום הזה (תקנו אותי אם אני טועה), לכתוב או להגיד את המילים משכנתאות וסאבפריים.

יודעי ח"ן יכלו לראות רמזים בנתונים הכמותיים שפרסמה טבע, כי היא רכשה ARS מגובות משכנתאות במאות מיליוני דולר ועדיין מחזיקה בהן. כתבתי על רמזים אלה בתחילת מארס, כאן, וביתר פרוט בסוף מאי, כאן.

ובכן, רבותי וגבירותי, הרגע הגדול הגיע: מעטה הסודיות מעל טבע והסאבפריים הוסר ב-31 ביולי. זה קרה בכתבת עמוד ראשון של ה"וול סטריט ג'ורנל". אני מתקשה להאמין שהכתבה הזו לא קיבלה עד היום שום הד בעיתונות הישראלית (תקנו אותי אם אני טועה) — וזאת על אף הפרטים העסיסיים שהיא חושפת על האופן שבו שווקו ניירות ARS מגובי משכנתאות לחברת טבע, שמנייתה מכונה "מניית עם ישראל".

מה שעוד יפה בחשיפת ה"וול סטריט ג'ורנל" הוא כי העלילה המסופרת שם עקבית לחלוטין עם הרמזים שבצבצו מהגילוי הכמותי של טבע. לפני שאמשיך, זה הקישור לכתבת ה"וול סטריט ג'ורנל". מכיוון שקישורים לעיתון זה עשויים להיחסם, להלן 2 קישורים לאתרים שהעתיקו את המאמר: A | B.

הכתבה היא על שני ברוקרים של קרדיט סוויס, שהרשויות האמריקאיות מנהלות נגדם חקירה פלילית על שיווק ARS מגובי משכנתאות באמצעות מצגי שווא. אחד מהבחורים הוא בולגרי, שהצליח לנוס מארה"ב וכנראה נמצא בבולגריה, שהסכם ההסגרה שלה עם ארה"ב לא מוגדר היטב לגבי תרמיות בניירות ערך.

מצג השווא המרכזי העולה מן המאמר הוא הצגת ARS מגובה משכנתאות סאבפריים כאילו הם ARS מגובי הלוואות סטודנטים:

… brokers sent them emails that mislabeled the auction-rate securities by using names that made it appear as if the securities were backed by student loans … . In fact, the securities were backed by riskier assets tied to subprime mortgages, according to the people and emails reviewed by The Wall Street Journal. Some clients had authorized purchases only of securities backed by student-loan assets.

לקראת סוף המאמר מציין העיתון כי לשני הברוקרים יש קשרים טובים מאד עם לקוחות ישראליים, לרבות טבע, מימי עבודתם בליהמן ברד'רס, וכי השניים ביקרו תדיר בישראל ושיווקו את מרכולתם (אגח מגובי סאבפריים במסווה אג"ח מגובה הלוואות סטודינטים) לחברות ישראליות:

Many of the brokers' clients were Israeli firms, based on relationships the pair formed years ago. The clients ranged in size from drug giant Teva Pharmaceutical Industries Ltd. to IncrediMail Ltd., a small Internet firm.
The brokers began visiting Israel and acquiring clients when they worked for Lehman Brothers several years back, according to an Israeli executive who had dealt with the brokers.
The Israeli executive said Mr. Tzolov was "hungry for business," adding that he introduced the brokers to executives at other Israeli companies, which later became clients. The brokers developed a reputation for bringing solid returns, he said.
Messrs. Tzolov and Butler put some clients' money into newly issued auction-rate securities tied to mortgages, according to the Israeli executive.

ולבסוף, העיתון מציין כי עובד של קרדיט סוויס הגיע במיוחד ארצה כדי לנהל מו"מ על רכישה חזרה של ניירות הסאבפריים — אבל נכשל להגיע להסכמה עם ראשי טבע.

אז כיצד הסיפור של ה"וול סטריט ג'ורנל" עקבי עם הנתונים הכמותיים שטבע פרסמה? ובכן, טבע התגאתה כי הספיקה למכור ברבעון הראשון 210 מיליון דולר ARS-ים ללא הפסד. בפברואר 2008, בעיצומו של הרבעון, קרס שוק ה-ARS מגובה הלוואות סטודנטים, כך שסיבה לגאווה יש רק אם הניירות שטבע מכרה בדקה ה-90, בינואר ותחילת פברואר, היו ARS מגובה הלוואות סטודנטים.

זאת ועוד, הטבלה למטה מראה כי באותו רבעון, ממש כמו גוגל, UPS והרבה חברות אחרות, טבע העבירה ARS מסיווג "לבל 1″ לסיווג "לבל 3", כלומר מקבוצת ני"ע עם שוק פעיל לקבוצת ני"ע שאין להן שוק פעיל (ולכן שוויין ההוגן המוצג במאזן נאמד באמצעות הערכות שווי). גוגל ו-UPS ואחרות כתבו במפורש שמדובר בסטודנטים. טבע לא אמרה (גנרל או לא גנרל?), אבל זה ברור.

יש לנו לכן אינדיקציה מהמספרים כי טבע בחרה מרצונה החופשי להשקיע ב-ARS מגובי הלוואות סטודנטים. מהמספרים האחרים בטבלה, ומחוצה לה, אפשר להסיק בקלות כי טבע מחזיקה במגובי משכנתאות — כך שהסיפור של ה"וול סטריט ג'ורנל" מתאים למספרים כמו כפפה ליד.

אז בואו נעבור על המספרים המרמזים לא רק על השקעה של כ-300 מיליון דולר במגובי משכנתאות אלא גם על אחור לכאורה במחיקת ערכם לדוח רווח והפסד (הכרה ב-impairment).

נתחיל בדוח הרבעון השלישי של 2007. שם נאמר כי טבע מחזיקה 550 מיליון דולר ערך נקוב ARS, כאשר לגבי 300 מיליון מליון דולר המכרזים כבר החלו להיכשל. מכיוון, שמגובי סטודנטים החלו להיכשל רק בפברואר 2008 (ומרמזים אחרים שיופיעו אחר כך) אפשר לקפוץ למסקנה כי חלק ניכר מה-300 הוא מגובה משכנתאות. כפי שכותב ה"וול סטריט ג'ורנל" בכתבה על הבולגרי:

Even before the auction-rate market froze in February, some customers of Messrs. Tzolov and Butler had suffered significant paper losses because their auction-rate securities were backed by instruments tied to subprime mortgages, and auctions for those securities began failing as early as a year ago.

ואכן, בריסטול מאיירס, סימול BMY (ראו את הטור שלה בטבלה למעלה) רשמה impairment מאד מהותי כבר ב-2007, אבל טבע לא: ברבעון הרביעי של 2007 היא רשמה הפרשה קטנה לירידת ערך זמנית בלבד. אגב ברבעון הרביעי של 2007 - בעיצומו של המשבר — טבע רכשה כ-105 מיליו דולר ARS-ים (לפי החישוב של 655, יתרת ע.נ. בסוף 2007 בפחות ה-550 בסוף רבעון שלישי).

עכשיו, על מגובי סטודנטים (וכנראה גם על מגובי רשויות מקומיות), אין סיבה לרשום איפרמנט (לאגח יש בעית נזילות בלבד; איכות הנכסים המגבים לא נפגעה משמעותית): כפי שרואים בטבלה גוגל ו-UPS לא רושמות אימפרמנט. לכן, ככל הנראה האימפרמנט בטור של טבע הינו בגין מגובי משכנתאות (כמו ב-BMI). אפשר לראות כי ברבעון האחרון למשל, BMY כבר לא רשמה אימפרמנט, אבל טבע כן רשמה — כי טבע לא רשמה ב-2007, ועכשיו היא רושמת, לכאורה, באחור.

בסך הכל, אם נניח בשמרנות כי ב-30 ביוני, רק ערך נקוב של 58 מתוך ה-445 הוא מגובי סטודנטים, אז האימפרנט המצטבר, 171 מיליון דולר, מהווה 44% משארית הערך הנקוב (387 מיליון דולר). אחוז כזה גבוה יכול להתייחס רק למגובי משכנתאות.

לסיום, אני מסיר את הכובע בפני יורם גביזון מעיתון "הארץ" שהיה הראשון (והיחיד בעיתונות המיינסטרים) שהרגיש, וגם כתב בזמן אמת, בתחילת מארס, כי טבע לא מחקה מספיק ב-2007:

“אילו טבע היתה מגיעה למסקנה כי ירידת הערך אינה זמנית, כי אז היתה רושמת הפרשה — שהיתה מקטינה את הרווח הנקי ומונעת ממנה לעמוד בתחזית האנליסטים לרווח ברבעון הרביעי של 2007.

“נראה שהמנהל הפיננסי החדש של החברה, אייל דשא, עלול לעמוד במצב שבו יצטרך לבצע הפרשה מהותית לירידת ערך על השקעות שביצע קודמו בתפקיד.”

היום כבר יש מספיק מספרים לבסס את סבירות טענתו.

  • Share/Bookmark

2 תגובות לפוסט “הברוקר הבולגרי מכר לטבע גבינה מגובת משכנתאות”

  1. עמיר בתאריך 17 אוג' 2008 בשעה 8:48

    מעולה כרגיל.

  2. מדידות מה-BuySide » טבע כקורבן להטרדה מינית בתאריך 20 אוג' 2008 בשעה 12:36

    [...] אוריהברוקר הבולגרי מכר לטבע גבינה מגובת משכנתאותהמופע של דוידי (3)רבעון שיא לסלקום: 17 כותרות משנה בהודעה [...]