מאי 19 2010
המטבח של גולדמן: איך לבשל שווי הוגן לנייר שאינו סחיר
לפני כשלושה חודשים כתב כאן עודד על ממצאי תחקיר שערכו הצמד מורגנסון-סטורי, מה-NYT, המרבות לעבוד יחדיו באחרונה:
"בכמה מילים, AIG נהגה לכתוב מעין פוליסות ביטוח (חוזי החלף - CDS) עבור גולדמן זאקס ולקוחותיו, כנגד התדרדרות ממשית בשווי המשכנתאות המאוגדות. מצד אחד גולדמן זאקס דחפו אגדי משכנתאות ללקוחות שלהם ומצד שני הם הימרו נגד אותם מכשירים באמצעות ה-CDSים שרכשו מ-AIG.
"תנאי אותם חוזי החלף, אגב, אילצו את AIG להעביר לגולדמן כסף הרבה לפני דיפולט ממשי באגדי המשכנתאות. גולדמן עמדו על כך, למשל, ש-AIG תעביר לידיהם כספים ('בטחונות') כבר במקרה שדירוגה של AIG יירד, או שדירוגם של אגדי המשכנתאות יירד, או ששווים יירד (עם רף הפסד נמוך של 4%). גולדמן לא היו צריכים לספוג הפסד ממשי מאותם אגדי משכנתאות. הם דרשו כסף … אפילו אם רק שווים ירד.
"הבעיה הגדולה היא שקשה מאוד להעריך את שווים הכלכלי/שוויים הפנימי/שוויים האמיתי, של אותם חוזי החלף. הניירות האלה - על תנאיהם ומגוון התסריטים הפוטנציאליים של נכסי הבסיס אותם הם משרתים (אגדים של מאות ואלפי משכנתאות) - הם מכשירים מאוד מאוד מסובכים.
"כשגולדמן סברו שמחיר אגדי המשכנתאות ירד, הם פשוט הודיעו על כך ל-AIG ודרשו ממנה תשלום. AIG שילמה להם, אך כאשר דרישות התשלום נערמו היא החלה לפקפק בציטוטים של גולדמן. להתנגד להם. להציף את המחלוקות.
"בגולדמן, כמובן, עמדו על שלהם: "הציטוטים שלנו נכונים", "אמיתיים", גרסו. AIG, מצידה, חשבה שזה בכלל לא הגיוני לקבל ציטוטים מצד אינטרסנטי והציעה להעביר את המחלוקת לפנל של בוררים חיצוניים. גולדמן סירבו!
[Goldman said they] did not want to ask other firms to value the securities because “it would be ‘embarrassing’ if we brought the market into our disagreement,” according to an e-mail … ."איזה ניסוח נפתל. כזאת חלקלקות לשונית. אתם מבינים? השוק לא צריך לדעת שיש לנו בעיה גדולה להגיע לשווי של הניירות. אל תנסו לשקול את הניירות, זה יהיה "מביך". אנחנו לא ממש רוצים לספר לשוק שאנחנו לא ממש יודעים איך להעריך שווי."
אתמול, אגב תחקיר מרובה דוגמאות על איך גולדמן זאקס "הסחרנית" דופקת את לקוחות גולדמן זאקס "החתמית / המייעצת / השדכנית", מורגנסון-סטורי התקדמו בפתרון תשבץ יחסי ה-CDS בין גולדמן ל-AIG.
|
|
ומעשה שהיה כך היה (אליבא ד-NYT). היה פעם בנק למשכנתאות שקראו לו Thornburg. גולדמן ו-21 מוסדות פיננסים אחרים היו מעניקים לו הלוואות (קו אשראי) שהיו מגובות ב-(1) משכנתאות שהעניק Thornburg לציבור והמתינו על גבי מאזנו (held-for-sale) לאיגוח ו-(2) השקעות ב-MBS-ים.
ב-Q לרבעון השלישי של 2007, כתב Thornburg :
על פי ה-NYT מאתמול, גולדמן היה המוסד הפיננסי הראשון שהגדיל את דרישות המרג'ין מ- Thornburg והוא עשה זאת באוגוסט 2007. מכאן שהגילוי ב-Q לעיל מתייחס אל גולדמן. מרבית המממנים האחרים של Thornburg – כמסופר ב- 8-K זה – החלו לעשות זאת רק ארבעה חודשים אחר כך, בדצמבר 2007.
שימו לב, כי בגילוי ב-Q לעיל, כותב Thornburg לגבי אוגוסט 2007, כי הוא נאלץ לקיים את דרישות המרג'ין, "על אף איכות האשראי הגבוהה של ה-MBS-ים" שלו, ולמרות ש"בגלל חוסר מסחר בניירות בלתי אפשרי היה לגלות מחירים". על פי תחקיר ה-NYT, באוגוסט 2007, גולדמן ניצל את הכוח שלו מול Thornburg כדי לכפות עליו להסכים לשוויים, מבלי שיהיה מסוגל להוכיח למנהלי Thornburg כי אלה הם השוויים ההוגנים:
According to five people briefed on the relationship who requested anonymity because they didn’t want to damage continuing business relationships, Goldman told Thornburg that the request was justified because the value of similar mortgages traded by other parties had been priced at lower levels. But Goldman, according to two people with knowledge of the situation, had not actually seen such trades.
Thornburg officials, however, pushed back on Goldman’s request, questioning the values the firm put on Thornburg’s portfolio. “When we tried to negotiate price, they argued that they were aware of transactions that were not broadly known on the Street,” said a former Thornburg employee briefed on the talks with Goldman. “That was their justification for why they were marking us down as aggressively as they were — that they were aware of things that others were not.”
Thornburg found that arguing with Goldman was fruitless, because the firm had favorable contracts with Thornburg governing disputes. So Thornburg accepted Goldman’s valuations, but then established credit lines with other banks.
והנה מגיעה הפואנטה. אנחנו נמצאים כעת באוגוסט 2007, כאשר גולדמן כבר נמצאת בשורט כולל על MBS-ים ו-CDO-ים, המורכבים מרצועות אמ-בי-אסים. גולדמן, שכפתה בכוח על Thornburg, תחת איומים כאלה ואחרים, להסכים לשוויים נמוכים של MBS-ים ומשכנתאות, הולכת ומספרת ל-AIG ואחרים כי הייתה הסכמה מרצון בין הצדדים על השוויים — וכך משכנעת אותם להסכים לשווים נמוכים לניירות שלגביהן היא החזיקה CDS-ים:
“If they could move our positions, they could then argue with A.I.G. or some of their other big positions that our marks were where the market was,” the former Thornburg employee said. “They could have this sort of client arbitrage going on.”
כמסופר כאן, בין אוגוסט לנובמבר 2007, AIG העבירה לגולדמן 2 מיליארד דולר ע"ח ה-CDS-ים.
מה שלא ברור לי לגביהם הוא שרק לפני עשור הם היו חברה לא גדולה או אפילו קטנה מבין הציבוריות בארה"ב ובכ"ז תיאוריית קונספירציה קושרת אותה לניפוח ולפיצוץ בועות (תוך גריפת רווחים בשני הכיוונים) כבר 100 שנים… זה נשמע כמו הזנב שמכשכש בכלב…
אליבא דמייקל לואיס ב-'שורט הגדול', המשחק של גולדמן היה בדיוק הפוך כאשר גולדמן החזיק לונג על חוזי החלף ומייקל ברי היה שורט. הוא חזר על כך מספר פעמים בספר - גולדמן לא היו מוכנים להוריד את ציטוטי חוזי ההחלף, גם אל מול התדרדרות מהותית וברורה בנכסי הבסיס. ברי סיפר שרק כאשר גולדמן החליפה סוויץ' לשורט, הוא פתאום החל להרוויח.
נ.ב. אורי, צייצתי לך הפתעה.
לי כמה דברים נשמעים ממש מוזרים :
1. למה ש AIG יקבלו "ציטוט/הסכם " מאיזה בנק משכנתאות קטן כאיזה מדד יחוס להסכם שלהם מול גולדמן על תשלום של מיליארדים ?
2. כיצד הסכימו AIG למכור חוזה CDS הכולל כל כך הרבה תנאים מוזרות וקשות למדידה ?
אורי
תודה רבה על הפוסט המרתק.
בהחלט השכלתי.
ערב נהדר
גיא חזן