מאי 22 2010
שינויים מעניינים לצפייה…
אפל, מפתיעה משום מקום, כעת נושקת למיקרוסופט ו… וול-מארט, לא פחות! ועוקפת את גוגל ו… ג'ונסון וג'ונסון! לעניות דעתי, חוצפה לא קטנה מצד חברת אופנה. האם לפחות תקזז את הארביטראג' עם גוגל? איך תיראה תמונת המצב בעוד 10 שנים? מישהו רוצה להמר?
שווי תאגידי (EV):
התמונה הנ"ל מתחדדת עוד יותר כשצופים בשינויים בהון העצמי:
|
||||||
|
|
|||||
 |
אג"ח קונצרני אופציות אנרון בנקים ברקשייר גילוי נאות גראהם דו"חות ושיחות ועידה היסטוריה יישומית הערכות שווי התנועה למען גלוי נאות חברות דירוג חגיגה של ערכים טבע TEVA מדידות מדיה מזון מכפיל הון ממשל תאגידי / משטר חברות ממשל תאגידי / משטר חברות מסים משבר אשראי נוסחת הקסם נט נטס ניתוח טכני סאבפריים סימני אזהרה סלבס סרטים עיתונות פימי פרשנות משפטית קצת מאקרו רואי חשבון רווחיות מייצגת רשות ניירות ערך שורטים שקיפות תחזיות 13F ARS cash flow metrics EBITDA mark-to-market Non-GAAP Metrics
במיקרוסופט היה דיבידנד ענק, אם יש לך אפשרות לתקן את הגרף שיכלול אותו הוא יייצג יותר נכונה את הערך לבעלי המניות.
בכל מקרה - אפל הפתיעה בגדול.
חברת אופנה? האמירה הזו נכונה לכל עסק באשר הוא עסק. ועוד יותר כך כאשר החברה נסחרת בשוק ההון שהוא כולו תחרות אופנה. אפל היא סיפור הצלחה ענק מסיבות עיסקיות נטו! העובדה שאף אחד ל חולם לקנות נגן מוזיקה מדל למשל היא עדות אחת מיני רבות ליכולת העיסקית והבנת השוק העודפת בהרבה של אפל - צרפו לזה מכונת יצור יעילה ויש לכם הצלחה עיסקית פנומנלית - אין שום הפתעה.
מבחינה כמותית חלק מהתשובה קשור לצמיחה במכירות של AAPL ובנוסף בהתכווצות מכפיל המכירות של MSFT ו GOOG מערכים גבוהים לערכים קרובים לאלו של AAPL ובמידה מסויימת להשתפרות בשולי הרווח של AAPL.
בעוד 10 שנים המחיר של AAPL יהיה קשור בפרמטרים כמו המכירות שלה ושולי הרווח הנקי על המכירת האלו. זו משימה בלתי אפשרית לדעתי לחזות בדיוק אולם אני חושב שדי בקלות אפשר לקבוע כי לא סביר שתמשיך לצמוח בקצב הנוכחי. מכפילי הרווח והמכירות די משקפים את העניין.
השאלה היותר מעניינת בעיניי (לטווח הקצר יותר) היא האם תהיה נפילה במכירות אחרי שהפייפליין של מוצרים מהפכניים כמו ה IPHONE ושיבוטיו ייגמר או לחילפין החברות המתחרות כמו גוגל מייקרוסופט ונוקיה יצליחו לכבוש נתחים מהשוק. אם תהיה כזו נפילה אולי תהיה נפילה גדולה גם בשווי השוק של החברה למימדים צנועים יותר.
מצד שני אני לא ציפיתי שאפל תגיע למכירות ולרווחים כמו בשנים האחרונות ויכול להית שהמוצר הבא שלה ימשיך את הדהירה קדימה והיא תמשיך לגרום לפסימיים להיראות רע (ולאלו שעושים שורט להימחק).
אם הייתי מהמר על העניין אני פסימי לגבי המשך הצמיחה וחושב שכשייגמר ההייפ שווי השוק יכול להתכווץ והרבה. אם רוצים לקבל תמונה של מה יכול לקרות, היום נראה שרבים מאוכזבים מנוקיה והמניה בהתאם. בעוד עשור זו יכולה להיות אפל.
עודד, מאיפה הבאת את הביטוי "שווי תאגידי"? מה פסול מצאת במונח המקובל "שווי פעילות"?
עודד, תוכל להסביר מדוע ההון העצמי של מייקרוסופט נחתך בסוף שנת 2004? אם ירד בשל חלוקת דיבידנד, אז יש לבצע התאמת דיבידנד לצורך ההשוואה. לדעתי אפל נכנסה "למגרש המשחקים" של מייקרוסופט, גוגל, נוקיה וחברות האלקטרוניקה (לדוגמא, סוני). אז מי אמר ששוק רווי מתחרים מהווה חסם כניסה? ה- Innovation של אפל הביא אותה עד הלום, אולם השאלה האם היא תלויה באדם אחד- סטיב ג'ובס…
ל-1: ברור ירון. יתרה מזאת - גם לאחר החלוקה ההון העצמי עדיין גבוה מזה של אפל וגוגל. אגב, לכולן קופות מזומנים מאוד מאוד משמעותיות.
ל-2: הכל בעיני המתבונן. בעיניים שלי זאת חברת אופנה ובשלב מסוים במהלך השנים הבאות אני מניח שהשוק יגלם את זה בצורה ברורה יותר מהיום. אני רק לא יודע מתי בדיוק ובאיזה רמה.
ל-3: עמדתי ודעתי כעמדתך ודעתך.
ל-4: אנא ערף… אולי מכיוון שלא למדתי על זה באקדמיה… אני מתרגם את המונח מאנגלית. אגב, "שווי פעילות" אינו מונח מדויק לדעתי. אתה הרי לא מודד פעילות (כמו מכפיל או DCF). אם כבר, מדובר ב-שווי נאיבי למכירה.
ל-5: ראה תגובה 1. ול-1.
ל 4. אורי אף פעם לא הבנתי עד הסוף את המונח EV. על פניו מדובר בחישוב פשוט אך יש מצבים בהם החישוב הנ"ל עלול להגיע למצבים אבסודריים. קח לדוגמה חברה שיש לה חוב לקוחות של 100 מ' ש"ח. נניח שחשבת לה EV ויום למחרת היא אגחה או ביצעה פקטורינג של אותו חוב לקוחות כך שיום למחרת יש בקופת המזומנים שלה 100 מ' ש"ח נוספים דהיינו ה EV קטן ב 100 מ' ש"ח מבלי שהעסק השתנה באמת. כיצד מתמודדים עם זאת ?
ל-6: בעניין התרגום, טעות בידך. המובן המוביל במילונים לאנטרפרייז הוא לא תאגיד או ארגון פורמלי אחר. הקלק בגוגל: define: enterprise. המובן המוביל מתאר פעילות עסקית.
אפילו באתר ממנו לקחת את הנתונים, YCHART, את ה"מרקטקפ" מכנים "Ultimate value of a company" — כלומר "שווי חברה" (קומפני=חברה=תאגיד). בעברית המונח הנפוץ והמושרש "שווי חברה" הוא כינוי ל"שווי הון עצמי", כלומר ל- מרקטקפ.
כלומר בעברית המונח "שווי חברה" כבר תפוס ומתייחס למרקט-קפ.
לכן, היוזמה שלך לקרוא ל-EV שווי תאגידי (תאגיד=חברה), לא תתפוס. וגם תטעה את הקורא, כי הוא יחשוב שאתה מתכוון לשווי חברה, היינו מרקטקפ. (ודוק: מצאת לנכון לכתוב בסוגריים למה אתה באמת מתכוון.)
ל-7: איגוח יוצר בעיות גם בחישוב "ימי לקוחות" — וכבר היו מקרים, שחלקם תועדו, שחברות נכנסו לעסקות איגוח על מנת להקטין ימי לקוחות באופן מלאכותי למטרות ייפוי דוחות.
לצורך ניתוח עיתי נכון של ימי לקוחות צריך לנטרל את האיגוח מהמספרים המדווחים.
גם לצורך ניתוח יחסים פיננסים של מבנה הון, S&P למשל מנטרלת את האיגוח. ראה ציטוט ישן כאן.
אז בגרף של EV על פני זמן, ראוי לנטרל שינוי בהיקף האיגוח.
יש כאן איזה צדק פואטי או משהו בבחינת "מקימי מעפר דל מאשפת ירים אביון…."
זכור לי סרט ישן על ביל גייטס וסטיב גובס הצעירים - גייטס שהיה אז מטאור שגבר על IBM בתחרות על השוק הביתי לקח רעיונות מאפל זירוקס סטודנטים ומה לא ואילו גובס לאורך השנים משתרך מאחוריו ואפילו תקופה מסוימת נטען בסרט שגייטס החליט להשאיר את אפל על הרגליים על אף שיכל לפעול להשתלט עוינת. מדובר על סוף שנות ה 70 עד לשנות ה 90.
ל-8 אחלה קישורים!
ל-9 אתה חושב שביל אמר את המילה האחרונה?
בילי בוי כבר בחוץ, זה באלמר על ההגה וניחוש שלי שאחרי 30 שנות גלורי יהפכו להיות כמו צק פוינט של היום - מכירות יציבות אך ללא אפשרות להמריא
ל-8: האמת אורי, לא באמת משנה לי. בכל מקרה, "שווי פעילות" הוא עדיין לא מונח שמתאר היטב את מה שאמור לגלם הנתון הזה - EV. אם כבר - שווי נאיבי למכירה (כמו למשל בתחתית גרף ה-EV) נראה לי יותר. העיקר שכולם יודעים במה מדובר… ומבינים את המהות.
בתמונה הראשונה נראה כאילו ה EV של כולם מתכנס לאותו ערך סביב 180B ובשניה להיפך - הגרפים של הון החברות הולכים ומתרחקים והיחס בין החברות לא כ"כ משתנה לאורך העשור.
אם ממשיכים את ההתפתחות הזו עוד עשור - ה EV של החברות אילו נצמד עוד יותר וזה קצת מוזר בעיני ומבחינת ההון - היחס ממשיך להישמר.
עוד זוית על היחודיות של אפל, אפשר למצוא ב TED
http://www.ted.com/talks/simon_sinek_how_great_leaders_inspire_action.html
שוב השאלה כמה שנים עוד גובס יסחוב
ל-13: זה מה שנקרא הטיית כורי מידע, או לחילופין הטיית המהמרים. את הבחירה מה לשים בגרף עשיתי אני, מבין החברות הגדולות ביותר כיום. אם זה לא היה מתכנס, הן לא היו נמצאות שם. שנית, ההבדלים בין נקודות הסיום בבין הגרף הראשון לשני אינם כה גדולים - הבעיה היא חזותית, מכיוון שנקודות ההתחלה בגרף הראשון קיצוניות הרבה יותר מאלו בגרף השני.
I would buy MSFT over AAPL any day of the year
AAPL is in the business of fashion in a highle competitive industry ('box makers')- Apple's key competitive advantge is product design and attractivness (which might not be sustainable)… as opposed to MSFT with hugh economies of scale and fantastic customer captivity in the personal/ business/ enterprise markets.
These differences between the two are evident
AAPL ROIC = 23%
MSFT ROIC = 36%
I found the discussion around AAPL in Bruce Greenwald's book
Competition Demystified" very intersting
http://www.amazon.com/Competition-Demystified-Radically-Simplified-Approach/dp/1591840570
ל-16: האם החישוב שלך מותאם להכנסות הנדחות של אפל?
אגב, זוכר את הטעות של גרינוואלט?
חסרה נקודה אחת בגרף בתוצאות של מיקרוסופט.
גם בלעדיה ניתן להבין
אצטט משפט שכתבתי בתגובה לרשומה שלך מלפני שנתיים:
"אני חושב שהידע, המומחיות והכשרון של אפל בפיתוח המוצרים המעולים ביותר, יחברו בסופו של דבר גם לתחום העסקי, וכי לחברה יש פוטנציאל להצליח בשנים הבאות להגדיל את פלח השוק שלה, את המכירות, ההכנסות והרווח."
והנה קישור לאותה רשומה שלך מלפני שנתיים, שמעניין לקרוא אותה עכשיו שוב…
http://www.tapuz.co.il/blog/ViewEntry.asp?EntryId=1231727
הערכתי שביום שיגמרו זרם ההמצאות והחידושים מבית אפל תסתיים אופנת אפל והמתחרות שלה (ויש הרבה) יתחילו לנגוס בהכנסות.
כרגע השוק הינו בצמיחה וקשה לראות את כל התמונה.
אבל להערכתי בשוק הסוללר רואים מוצרים דומים ויותר טובים.בתחום המחשבים עדיין אפל היא נישה.תחום מחשב הלוח הינו צעצוע יקר שעוד חברות יכנסו לתחום הזה (אסוס,לנבו,טושיבה, בקיצור לא חסר).
החפיר שלה לא כל כך עמוק אם תוך שנה-שנתיים ניתן להוציא מוצרים דומים ובעלי תכונות יותר טובות ובמחיר יותר זול.
לא הייתי מבצע עדיין בשלב זה שורט,אבל גם לא רוכש את המניות בשלב זה.
20:
הביצוע של אפל שלה זריז ומוצלח מכולם שזאת אסטרטגיה מתאימה כשאין חפיר.
מלומדים,
בכמה תעלה המניה בט"ק כשייצא האייפון החדש,
ומול זה בכמה תרד כשלא יהיה סטיב ג'ובס?
אולי במקום חברת אופנה כדאי לכנות אותה חברת שיווק ובסופו של יום - מי שיודע לשווק טוב יותר הוא זה שמרוויח טוב יותר… וראו את מקרה חברות הסיגריות שהצליחו לשווק רעלים ממכרים בהצלחה כה רבה במשך זמן כה רב או חברות אלכוהול או אפילו קוקה קולה (שלדעתי מזיקה לבריאות לפחות מבחינת כמות הסוכר או הממתיקים המלאכותיים או הקפאין וזאת מבלי להתייחס לשאר המרכיבים במשקה, שגם הם לא נייטרליים, בלשון המעטה) או מק-דונלדס שרק לאחרונה ואולי בעקבות הסרט התיעודי ההוא התחילה למכור גם ארוחות בריאות ולא רק את הקציצה והצ'יפס המזוהים איתה שחסרי כל ערך תזונתי ורוויי שומנים…
אז כל עוד מנהל אפל הוא גאון שיווקי שמצליח להקדים את השוק ולמתג את המוצרים שלו כיוקרתיים, סקסיים ונחשקים, אפל תמשיך להוביל (איזו עוד חברה הצליחה בתקופה האחרונה ליצור קטגוריה של מוצר חדש לגמרי, שלדעת רוב המשתמשים אפילו לא נחוץ בכלל, ולשווק אותו בהצלחה כה רבה חוץ מאפל?
אני מסייג את כל האמור לעיל בכך שלא בדקתי לאחרונה דו"חות או שווי כלכלי שלה מול שווי שוק אלא כותב רק לגבי הנקודות שלדעתי לא משתקפות אולי בדו"חות היבשים אבל נותנים ערך מוסף חשוב מאד לחברה הזה על פני מתחרותיה (יש לקחת בחשבון גם את מצבו הרפואי של ג'ובס אגב לפני שרוכשים את המניה, בדיוק כמו שחייבים לשקלל את גילו של באפט לפני שרוכשים את מנית ברקשייר, כי שתי אלה, כל אחת באופן אחר כמובן, הן חברות שמתבססות הרבה יותר מאחרות על אנשים מיוחדים במינם אלה שמובילים אותן).
שלום,
גם לי מפריע המושג אופנה
אני חושב שוואל מארט מוכרת "מקום מדף" יותר מאשר מוצר זה או אחר…
מממ אולי המיתוג שלה בוא בעייתי ולכן אופנתי ? אני לא מספיק מכיר את הרשת, את המיתוג ואת תחושת הלקוחות… אולי הצדק איתך.
ל24 רן,
מה הקשר לוולמארט? המכירות של אפל צמחו אקספוננציאלית בקצב מדהים של מעל 25% לשנה. הצמיחה הזו נובעת ממכירת גאדג'טים אלקטרוניים מגניבים.
גאדג'טים מגניבים -> אופנה.
טיטולים ומזון -> מוצרי יסוד.
במכפיל 20~ התימחור של aapl מנבא צמיחה קלה\בינונית בלבד שלא תואמת את הצמיחה המדהימה שלה בעבר הלא רחוק, השוק חושב שהיא ציקלית (אופנתית?).
אם אופנתי הוא משהו שמקובל לשלם בעבורו פרמייה אז וולמארט היא ההיפך מאופנתית, לו המחירים היו זולים יותר במקום אחר מהר מאוד היה מדיר הצרכן רגליו לכיוון ומוותר על התענוג של לקנות מחוץ למרכזי הערים שם מתרכזים הסניפים של וולמארט.
לעומת זאת אני לא יודע מהם שולי הרווח של המוצרים החדשים של אפל בדיוק אבל הם הרבה יותר גבוהים מהמחשבים שהיא מכרה לפני חמש ועשר שנים. הם אולי גבוהים יותר אפילו ממתחרים מבוססים וותיקים עם שם מצויין כמו נוקיה ובלקברי (RIMM).
הIPHONE זה הדבר הכי חם מאז … אני לא זוכר משהו כזה חם.
בכדי שוול מארט תמשיך למכור בכמויות הללו היא צריכה לדאוג שהמתחרים לא יוכלו למכור בזול ממנה ומכיון שיש לה ייתרונות גודל וכוח מיקוח מול הספקים היא יכולה לעמוד במשימה לעומת זאת כדי שאפל תצדיק את מחירה היא צריכה להמשיך ולמכור בכמויות הללו ובשולי הרווח הללו. אלא אם כן הם ימשיכו להמציא ולשנות את העולם (ואני לא נגדם) בסופו של דבר המתחרים ינגסו בנתח שוק והמכירות ואז הרווחיות תיפגע מאד, אז מחירה של אפל ייצנח בהתאם לירידה ברווחיות אני משער.
אם אני ממשיל את זה אז כדי לא להיות מפוטר הקופאי בסופר צריך לעשות מה שעשה אתמול גם היום ומחר. בשביל שהמהנדס באפל ישמור על עבודתו הוא צריך להמציא המצאות שיעלו על הקודמות. ברור לי למי העבודה יותר קלה.
מי שקונה היום אפל מניח שהחברה תמשיך להמציא ולחדש, בהצלחה…
25: והנה הגיע החיבור בין שתי החברות, וולמארט מוכרים iphone ב $97
http://www.walmart.com/catalog/catalog.gsp?cat=1045939