מדידות מה-BuySide

יש משהו לא נעים בכתיבת ביקורת על חברה שהינך מעריך. הפניית זרקור על נקודות צורמות בהתנהלות החברה או במערך ההסכמים שלה מול בעל השליטה בה תוך התעלמות מיתרונותיה והישגיה מעלה בך לעיתים תחושה לא נוחה לפיה אתה דן בטפל ולא בעיקר. הרי אילו אותה חברה פועלת בכיוון הנכון ומייצרת ערך למשקיעים מה זה כבר משנה עם על הדרך בעל השליטה בחברה נהנה מתקבולים שלתפיסתך נראים קצת לא הוגנים. למרות זאת כאשר אתה חושב מצד אחד על השלכות עתידיות ועל זכויותיך כבעל מניות ושותף מהציבור בחברה ומצד שני על חובות הנהלת ודירקטוריון החברה לפעול לטובת כלל בעלי מניותיה אתה מבין שהדבר הנכון הינו להציף נושאים שנראים לך ראויים לשינוי מכיוון שאם לא תעשה זאת כנראה שאף אחד אחר לא יעשה זאת עבורך. חברת ארד, שעוסקת בפיתוח ייצור ושיווק מערכות למדידת מים, הינה דוגמה טובה לכך. ארד, שנשלטת ע"י קיבוץ דליה וקיבוץ רמות מנשה, פועלת בתחום אטרקטיבי וצומח ונראה שהיא נהנת מניהול איכותי אשר מוביל את החברה בדרך הנכונה. לאחרונה החברה הודיעה על זכייה במס' חוזים משמעותיים בשוק ההודי ובאנגליה כך שלפחות בטווח הקצר נראה שצפויה לחברה עדנה.

 קונים ומסתירים

בנוסף לצמיחה האורגנית הצפויה, החברה השלימה בסוף 2009 רכישה משמעותית ראשונה של 51% מחברה ספרדית בשם  קונטזרה תמורת 8.1 מ' יורו העוסקת בתחום המקביל לתחום עיסוקה של ארד.  למרות שרכישה זו מהותית לחברה וצפויה להגדיל את מחזור המכירות של ארד בכ 15% החברה בחרה לקמץ במידע בנוגע לרכישה זו. למעשה במועד השלמת העסקה,31/12/2009, החברה לא פרסמה ולו פרט מידע אחד בנוגע לתוצאות העסקיות של קונטזרה ואף לא נתונים בנוגע למאזנה.

רק שבוע לאחר מכן, וסביר להניח שלא מיוזמתה, החברה מפרסמת דיווח משלים ובו "תמצית נתונים פיננסים" של החברה הנרכשת. אתם מוזמנים להתרשם מהמידע ה"נדיב" שהחברה מפרטת בנוגע לרכישה זו כפי שמופיע בטבלה 1:

 טבלה 1: תמצית נתונים פיננסים של קונטזרה הספרדית (מ' יורו)

כפי שאתם יכולים ללמוד אין כל אזכור לרווחיות החברה וגם נתונים לגבי אומדן הכנסות החברה בשנת 2009 חסר למרות שתאריך הדיווח הינו ה 6.1.2010. אומנם רציונאל הרכישה ברור ומתיישב עם הצהרות החברה לפיה רכישה זו הינה אסטרטגית ותאפשר לחברה נגישות לשוק הספרדי בפרט ולשוק האירופאי ככלל (שווקים בהן נוכחות החברה נמוכה ביותר)  אך כיצד המשקיעים  יוכלו לשפוט בהמשך הדרך האם רכישה זו  הייתה טובה ללא מידע מפורט יותר. לקימוץ במידע בדבר רכישה זו עשויות להיות סיבות שונות שחלקן עשויות להיות לגיטימיות אך מדוע לא לציין זאת במפורש ?

סביר להניח שגם מי שהמתין לדו"ח השנתי בתקווה לקבל קצת יותר מידע התאכזב. למעשה בדו"ח הברנע ובדו"ח הדירקטוריון החברה לא מנדבת ולו נתון פיננסי אחד בדבר התוצאות העסקיות של קונטזרה בשנת 2009 או בשנים שלפניה. רק בביאורים לדו"ח הכספי ניתן למצוא משפט אחד אשר שופך קצת אור על ביצועי קונטזרה בשנת 2009.

"אילו צירוף העסקים של קונטזרה היה מתרחש ביום 1 בינואר 2009 הכנסות הקבוצה היו 106,734 אלפי דולר והרווח של הקבוצה לשנה היה 9,625 אלפי דולר", מציינת החברה.

ממשפט זה ניתן לגזור כי הכנסות קונטזרה בשנת 2009 הסתכמו ב 14.1 מ' דולר שהינם קצת מעל 10מ' יורו. את הרווח הנקי של קונטזרה קצת יותר קשה לגזור אך ניתן לקבוע ברמה גבוהה של וודאות שהוא היה בטווח שבין 0 לחצי מיליון דולר בלבד. במילים אחרות בשנת 2009 קונטזרה הייתה על סף האיזון.

אם כן האם ארד ביצעה רכישה טובה ? קשה עדיין לומר. מה שכן ניתן לומר שהרכישה הנ"ל אכן אסטרטגית לחברה מכיוון שהיא מספקת לארד טכנולוגיה חדשה וכן מנסה להתמודד עם הנוכחות הדלילה של ארד באירופה. ברבעונים הקרובים נראה האם ארד מצליחה גם להביא את קונטזרה לרווחיות נאותה ולהצדיק את המחיר ששילמה.

ארד מתרחבת בחו"ל ושכ"ד בקיבוץ דליה ממריא

אם כן בעוד ארד עשויה אולי בעתיד ליהנות מרכישת קונטזרה, נראה שבעלי השליטה בארד, קיבוץ דליה ורמות מנשה, כבר גוזרים קופון מרכישה זו עקב 2 הסכמים היסטוריים שנחתמו בין החברה לקיבוצים טרם הנפקתה.

ההסכם הראשון הינו הסכם שכ"ד שנחתם בשנת 2004 בין הצדדים לפיו ארד שוכרת מבעלי השליטה קרקע בשטח של 16.5 דונם בקיבוץ דליה שעליה ממוקם אחד ממפעלי החברה. על פי ההסכם ארד שילמה החל משנת 2004 ועד שנת 2008 לקיבוצים שכ"ד בסך 110,000 דולר לשנה כאשר החל משנת 2008  ארד התחייבה לשלם בנוסף לאותו שכ"ד תוספת בסך 0.33% מהמחזור המאוחד שלה בכל שנה. תוספת זו הסתכמה בשנים 2008 ו 2009 בכ 300,000 דולר, דהיינו פי 3 משכ"ד הבסיסי.  האבסורד הוא שלארד מס' מפעלים הממוקמים במס' מקומות שונים בעולם ולכן כלל לא ברור מה הרציונאל במנגנון שכזה. כך למעשה רכישת קונטזרה, אשר לה מפעל בספרד, צפויה להביא לעליה של כ 46,000 דולר בשכ"ד לבעלי השליטה בגין הקרקע שממוקמת בכלל בקיבוץ דליה שבישראל.  כאשר לוקחים בחשבון שארד מחזיקה רק 51% בקונטזרה אך מנגד צפויה לאחד באופן מלא את תוצאות קונטזרה, כפי שמחייבים כללי החשבונאות,  האבסורד רק גדל.

הסכם ניהול תלוי הכנסות

ההסכם השני שממנו בעלי השליטה בארד צפויים להינות כתוצאה מרכישת קונטזרה הינו הסכם דמי ניהול. על פי הסכם הניהול זכאים בעלי השליטה בחברה לדמי ניהול בסך  1% מהכנסות החברה מידי שנה. על פי דיווחי החברה, דמי ניהול אלו משולמים בגין העמדת שירותי ניהול וייעוץ שוטפים לחברה מעת לעת כפי שידרשו לשם ניהול עסקי החברה, לרבות בתחום פיתוח עסקי, ליווי מהלכים אסטרטגיים, והשתתפות בישיבות דירקטוריון. אם כן למרות שתרומת קונטזרה לרווחיות ארד עדיין מוטלת בספק, בעלי השליטה של ארד כבר צפויים להינות מעליה בדמי הניהול שלהם. גם כאן העובדה כי ארד מחזיקה רק 51% מקונטזרה לא תפריע כנראה לבעלי השליטה לגזור קופון בשיעור 1% מסך הכנסות קונטזרה.

דוגמה זו ממחישה בצורה טובה מדוע מנגנון דמי ניהול שנגזר מהכנסות ולא ממדד רווחיות כלשהו עשוי להביא למצבים אבסורדיים לפיו בעלי השליטה נהנים מדמי ניהול גם בעת שרווחיות החברה נפגעת.

כך לדוגמה בשנת 2008 הרווח הנקי של ארד צנח ב 40% לעומת השנה הקודמת אך בו בזמן דמי הניהול לקיבוצים דווקא עלו מכיוון שההכנסות עלו במידת מה.

במקרה של ארד כלל לא ברור מדוע יש צורך במנגנון ניהול זה כאשר לחברה שדרה ניהולית שכירה רחבה אשר זוכה לתנאי העסקה כלל לא רעים כפי שניתן ללמוד מטבלה 2.

טוב היה אילו דירקטוריון ארד היה פועל לשינוי מנגנון דמי הניהול הנ"ל כך שיביא לזהות אינטרסים בין כללי בעלי המניות של החברה כך שהמנגנון יתמרץ השאת רווחים ולא הכנסות. בנוסף מן הראוי לספק אחת לשנה למשקיעים מידע בדבר אותם "שירותי ניהול" שארד קיבלה מבעלי השליטה בכדי שאלו יוכלו להעריך האם התשלום בגינם מוצדק האם יש בהם צורך.

                    טבלה 2 - הוצאות שכר ודמי ניהול בשנת 2009

 הרשומה התפרסמה ב 23/5/2010 בכלכליסט.

הכותב הינו מנכ"ל חברת מילניום ניהול תיקי השקעות בע"מ וסמנכ"ל ההשקעות של הקבוצה.

האמור לעיל הינו למטרת אינפרומציה בלב ואין לראות בייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים  הספציפיים של המשקיע הפוטנציאלי. בכל מקרה אין לראות בכתבה זו משום עצה ו/או המלצה לרכישה ו/או למכירה של ני"ע. האמור לעיל אינו בגדר ייעוץ. מילניום בית השקעות בע"מ, במישרין או בעקיפין, עשויה להחזיק, לקנות ולמכור ני"ע שהוזכרו בכתבה זו.