יוני 01 2010
שווי השוק של אפל עקף את זה של מיקרוסופט, אז מה? (רשומת אורח)
נפל דבר בעולם הכלכלה העולמי. ביום רביעי האחרון עקף שווי השוק של אפל את זה של מיקרוסופט. עיתוני הכלכלה שלנו נעמדו בשורה ואחד אחד דיווחו על המאורע תוך הרעפת סופרלטיבים על האחת וקיטונות של בוז על השנייה.
אוצר המלים של העיתונים לא עמד להם לתאר את גודל המאורע והם נאלצו להיתלות באילנות גבוהים מהם, כמו חיים יבין ("מהפך!") ושמוליק קראוס ("איך שגלגל מסתובב"). הידיעות באתרי העיתונים זינקו לעמודים הראשיים, עלו לצמרת הכתבות הנצפות ביותר וגררו עשרות טוקבקים, שהתווכחו והתפלפלו סביב הנושא.
יש רק בעיה אחת – יש מעט מאד משמעות בנתון הנ"ל. מעט מאד. הבעיה, לטעמי, מתחילה בעצם ההשוואה בין שתי החברות הספציפיות הללו ונגמרת בהישענות על ההשוואה של "שווי השוק" – נתון בעייתי אשר לא בהכרח מייצג את מה שלפעמים חושבים שהוא מייצג.
בואו נתחיל עם עצם ההשוואה המטופשת בין שתי החברות. מה הקשר בין חברה יצרנית בתחום המחשבים ומוצרי צריכה אלקטרוניים למיניהם לחברת תוכנה? רק אחד – שתיהן נמנות על המועדון האקסקלוסיבי של חברות אשר מסיבות כאלו ואחרות זוכות לתשומת לב מוגזמת ולא פרופורציונלית מצד חנוני העולם. זה פחות או יותר הקשר היחידי.
ולא, כלכליסט, לא מדובר בתחרות על התואר "חברת הטכנולוגיה הגדולה בעולם". יש לפוצץ את הבועה הזאת שנקראת "ענף הטכנולוגיה" או "ענף ההיי-טק" – היי טק אינו ענף. אין כמעט תעשייה היום שלא כוללת שימוש נרחב במחשבים, מפתחים, מתכנתים ויישומי תוכנה מסוגים שונים. גם חברת מאזדה מכניסה מחשבים מתוחכמים למוצרים שלה, ואף אחד לא מכנה אותה "חברת טכנולוגיה".
למעשה, אני מוכן להתערב שאם אפשפש בעסקיה של החברה בעלת שווי השוק הגדול ביותר בעולם כיום – אקסון מובייל – אמצא גם שם לא מעט מתכנתים ומהנדסי מחשבים ואימפלמנטציה של מערכות מחשב בעלות כוח חישוב גדול יותר מזה של המקינטוש הממוצע (אני אולי טועה, אבל לא נראה לי שפעילות חיפוש הנפט והגז הגלובלית של החברה נעשית באמצעות גדודים של עובדים בעלי חוש ריח מחודד. כנראה שיש שם איפשהו מחשב). אם כך, האם לא מגיע לה התואר המפוקפק "חברת הטכנולוגיה הגדולה בעולם"?
אפל ומיקרוסופט אינן חולקות ספקים או לקוחות או מתחרים וגם במקרים בהן הן נמצאות באותו השוק, הן נמצאות על שלבים שונים של שרשרת הערך (בהקשר זה עליי להטיל סימן שאלה גדול על המלחמה המיתית שמיוחסת לשתי החברות בשנים האחרונות – איך בדיוק שתי חברות נלחמות אחת בשנייה כאשר הן בכלל לא רבות על אותו נתח שוק? על מה בדיוק הן רבות, על כמות האיזכורים במדור הטכנולוגיה של דה מרקר?). בקיצור, אין ממש קשר בינן וההשוואה, לטעמי, היא קצת כמו השוואה בין תפוחים למיקרוסופטים (סטאגדיש!).
וכעת נעבור לשאלה קצת פחות בהירה וקצת יותר מסובכת – האם יש משמעות כלשהי להשוואה בין שווי השוק של חברה אחת לזה של השניה? לדעתי – בתשעה מתוך עשרה מקרים – התשובה היא: לא. חד וחלק.
מה למעשה מייצג הנתון הזה "שווי השוק"? שווי שוק הוא למעשה שווי כלל מניות החברה עפ"י המחיר בו הן נסחרות בבורסה. פעמים רבות שווי זה אינו מייצג שווי כלכלי אמיתי, אלא פסיכולוגיה של משקיעים במקום (רבים יטענו שזה המצב לגבי אפל, אשר מזמן כבר הייתה צריכה להכליל במאזניה את הנכס: "הייפ מנופח").
כאשר שווי השוק כן מייצג את השווי הכלכלי של מניות החברה, אזי הוא מחושב עפ"י הנוסחה המוכרת למעריכי שווי: EV-Debt+Cash, כאשר Enterprise Value הינו שווי כלל הנכסים התפעוליים של החברה. נוסחה זו משקפת את היות ה"שווי שוק" חלקם של בעלי ההון (מתוך סך המשקיעים של החברה) בבעלות על הנכסים התפעוליים וכן על קופת המזומנים של החברה.
הבעיה היא שבנוסחה זו, בעוד שקיים משתנה אחד אשר נע בבירור על ציר "רע->טוב" (EV הינו נתון שבאופן טבעי נעדיף שיהיה במגמת גידול), קיימים בה בנוסף שני משתנים אשר אינם מייצגים מצב טוב יותר או פחות אלא החלטה אסטרטגית עסקית:
מזומן – שאלת גובה קופת המזומנים של חברה הינה החלטה עסקית אשר נובעת לרוב מהעדפות מסוימות של ההנהלה או הבעלים של החברה. אם לחברה א' היה שווי שוק של 80 מ'$ וכך גם לחברה ב', ואז חברה א' החליטה להנפיק 20 מ' $ כדי לצבור קופת מזומנים, אז שווי השוק של חברה א' עקף את זה של חברה ב'. האם זה אומר משהו על מי מהן? כן, אבל לא שאחת יותר גדולה או יותר טובה מהשנייה.
חוב – השאלה כיצד לממן את פעילותה של חברה, ע"י הון או ע"י חוב, הינה גם היא החלטה עסקית בעלת נימוקים לכאן ולכאן (אשר נוגעים במגוון נושאים כגון תכנון מס ושליטה בחברה). אם חברה א' וחברה ב' מהדוגמה הקודמת החליטו לקנות כל אחת בניין בשווי הוגן של 100 מ' $, ולצורך כך הראשונה הנפיקה הון והשנייה הנפיקה אג"ח, אז לחברה א' יש שווי שוק גבוה יותר. גם במקרה זה, עובדה זו אינה מעידה על הגודל או טיב החברות, רק על שווי המניות הנסחרות בבורסה.
שווי השוק, אם כן, הינו בר השוואה בין שתי חברות, רק כאשר אלו בגודל דומה וכוללות פרופורציה דומה של חוב ומזומנים. בשאר הזמן הוא בסה"כ משקף את שווי המניות הנסחרות שלהן. בהקשר זה יש לציין את המונח המקביל לשווי שוק באנגלית – Market Capitalization. תרגום המונח בצורה מילולית-חופשית הוא "הון בשוק" – מונח המשקף באופן פחות מטעה את משמעות הנתון.
מהו אם כן הנתון אשר משקף בצורה נכונה יותר את "גודל" החברות? התבוננות בפסקאות האחרונות מניבה תשובה מהירה – EV. זהו למעשה הנתון אשר משקף את שווי הנכסים התפעוליים (מוחשיים או לא מוחשיים) של החברה.
אמנם, חישוב ה-EV הינו לרוב פעולה לא פשוטה הכוללת ביצוע הערכות שווי לנכסי החברה. יחד עם זאת, בתעשייה בוגרת אשר אין בה תנודתיות רבה ואין בה פעילות ענפה מידי של מיזוגים ורכישות, ניתן לחשב בקלות אינדיקציה ל-EV. כל מה שצריך לעשות זה לקחת את שווי השוק ולהוסיף לו את החוב הפיננסי נטו (חוב פיננסי בניכוי יתרת מזומנים ויתרות נזילות אחרות) של החברה כפי שדווח בדו"ח המאזן האחרון שלה. התוצאה משקפת אינדיקציה אמינה יחסית לשווי נכסי הבסיס של הפירמה.
כעת נתבונן ספציפית בשתי החברות שמהן התחלנו ונבדוק – האם מדובר באחד המקרים הבודדים בהם השוואת שווי שוק הינה רלוונטית? ובכן, התשובה היא: כן (אנטי-קליימקס, אני יודע).
לאפל חוב של 0 $ ויתרת מזומנים והשקעות של 41 מיליארד $ (ולא, כפי שראיתי במקומות מסוימים – 23 מיליארד $, יש לחשב גם את יתרת ההשקעות לז"א אשר הינה נזילה). למיקרוסופט חוב של כ-6 מיליארד $, ויתרת מזומנים והשקעות של כ-47 מיליארד $. סה"כ, לשתי החברות השקעות נטו דומות בהיקף של 41 מיליארד $.
כתוצאה מכך, הרגע בו עבר שווי השוק של אפל את זה של מיקרוסופט היה פחות או יותר הרגע שגם ה-EV האינדיקטיבי של אפל עקף את זה של מיקרוסופט.
אז האם נתון זה, בניגוד למה שטענתי בתחילת רשומה זו, הינו רלוונטי? לא בהכרח.
ההשוואה בין שתי החברות היא עדיין מופרכת והקשר בין ה-EV לשווי השוק מקרי – די אם ברבעון הבא יהיו לאחת החברות עוד 10 מיליארד $ (כסף קטן) במזומן או בחוב כדי להפריד בין הנתונים.
יש לציין כי מבדיקה מקרית בגוגל, נראה כאילו העיתונים והאתרים האמריקאים שהתייחסו לנושא, הזכירו ברובם גם את סוגיית ה-EV וציינו את שווי השוק כאינדיקטור ספציפי כלשהו, ולא כנתון כל יכול. האתרים והעיתונים הישראליים, בתורם, התנהגו כמו שהם תמיד מתנהגים – עשו קופי-פייסט של סאונד-בייט ספציפי ממקור כלשהו, לא בדקו, לא חקרו, לא הסתייגו ופשוט ניפחו כותרות מנתון שאינו כל כך מהותי כפי שהיו רוצים שנחשוב.
יש לי מספר השגות.
נכון ששתי החברות מתפרנסות משווקים שונים. אבל ישנם נסיונות חדירה הדדיים.
zune זו דוגמא כושלת של microsoft.
המק כמחשב אישי למרות שפלח השוק שלו קטן מתחרה בעקיפין במערכת ההפעלה וישומי המשרד של מיקרוסופט ( וכמובן ישנה התחרות ההיסטורית שבה כשלה אפל )
אבל בכל הקשור לפיתוח שווקים עתידיים החברות מתחרות ראש בראש:
בשוק מערכות המדיה הביתיות התחרות אמיתית.
בשוק הסלולאר התחרות קיימת.
לגופן של השוואות, אם נניח לרגע את הדיון של EV או שווי שוק בצד, אני חושב שיש בהן טעם, אם מתייחסים אליהן כפרוקסי ארוך טווח לשאלת היציבות העסקית והפיננסית של העסק, בהינתן שתי חברות שונות (אקסון ואפל למשל, או אפילו מיקרוסופט ואפל) עם שווי שוק (מתואם מזומנים/חוב) זהה.
ואגב, אולי אפשר גם להניח ששווי שוק אמור לגלם, בשוק יעיל, את ההבדלים המאזניים.
שיעור טוב בהבדל בין enterprise value ל- market value. כל הכבוד על הדוגמאות הפשוטות להבנה ועל המשמעויות שנובעות מהבנה לא נכונה.
אני כן מסתייג מהקביעה שחוב זה לא ענין של מצב פחות טוב או יותר טוב, נכון שהוא נובע גם מראייה אסטרטגית אבל, ככלל, חברה שלא רובץ עליה חוב, מצבה עדיף משל חברה זהה שאינה נושאת בהחזרי חוב, זה כמובן תלוי במינון וביכולת החברה לשלם את החוב במצבי עולם שונים.
אהבתי את הדרך המשעשעת של הצגת הנושא, השאיר אותי עירני וקליל לאורך הכתבה.
הסקירה הכלכלית בעיתונות הישראלית גובלת בעיתונות צהובה, וזה לא חדש, הרבה פעמים לוקחים ציטוט או משפט מתוך כתבה שלמה בתור הכותרת, וזה בד"כ מוץ (החלק המיותר שמנפים מהחיטה)
הביקורת במקומה והטור היה מענין
kfits
ל-1: גל, כל מה שכתבת נכון. יחד עם זאת אני לא חושב שהדברים האלו הינם בסיס הגיוני להשוואה בין חברות. אכן יש מספר תחומים משיקים בהם שתי החברות פעילות (שכחת לציין את עולם מערכות ההפעלה - אפל מייצרת את המק או.אס.) אבל כולם מאופיינים בתופעה מעניינת - בכל אחד מהם מחזיקה אחת החברות בנתח שוק מונופוליסטי עצום (אפל בנגני מוזיקה ובסמארטפונים, מיקרוסופט במערכות הפעלה למחשבים) והשנייה מחזיקה בנתח שוק קטן או אפסי. זהו לא בסיס אמיתי להשוואה. השוואה בין חברות צריכה לשקף שתי יכולות ליבה בולטות אשר מתחרות באותו השוק. זה ש-60% מהכנסות אפל מגיעות מאותו מקום ש-10% מהכנסות מיקרוסופט מגיעים ממנו לא הופך אותן למתחרות.
לגבי שווקים עתידיים - אני לא יודע כמה שווי השוק של כל אחת מהחברות מגלם ציפיות לרווחים עתידיים ממערכות מדיה ביתיות. כנ"ל לגבי טלפונים ניידים.
לגבי הטיעון שרכישה של מק מקטינה את נתח השוק של ווינדוס (אבל לא של אופיס - מיקרוסופט מייצרת אופיס למק) - זה טיעון נכון אבל גם קנייה של מסנן מים ביתי מקטינה את נתח השוק של אריזות גמישות לאריזת בקבוקי מים מינרליים ועדיין אני לא רואה הרבה יתרון בהשוואת שווי השוק של תמי4 לזה של פלסטושק. אני לא מכיר פרקטיקה של השוואת מדדים פיננסיים של חברה לאלו של ספק של אחד ממתחרותיה.
ל-2: עודד, למה כוונתך ב"שווי שוק (מתואם מזומנים/חוב)"?
ל-3: kfits, חן חן על המחמאות. לגבי נושא החוב - המשפט "ככלל, חברה שלא רובץ עליה חוב, מצבה עדיף משל חברה זהה ש…נושאת בהחזרי חוב" אינו מדויק כלל וכלל. גם בעלי מניות רובצים הרבה פעמים על החברה, לא רק בעלי חוב. פגשתי מספיק חברות בחיי שהיו מחליפות בכיף בעל מניות תעב דיבידנדים ודמי ניהול עם בנק שרק לוקח את ה-6% שלו בשנה ובשאר הזמן משאיר אותם לנהל את העסק שלהם בשקט. בנוסף, כידוע, ככל שחברה ממונפת יותר כך תוחלת הרווחים שלה גדלה ולכן להגיד שחברה ללא חוב עדיפה על חברה בעלת חוב אינו מדויק.
לעצם העניין בכתבה אז יפה חידוד הנקודה בין שווי שוק ל-EV.
אבל אם אתה באמת חושב שאין קשר בין השווקים של מייקרוסופט ואפל אז בזה לדעתי פישלת בגדול…
אפל מראשיתה הייתה איום על מייקרוסופט ולהיפך. אפל וגוגל יחד דוחקות את מייקרוסופט לאט לאט ובבטחה אל העבר. לדעתי שתיהן מהוות איום ממשי על קיומה. שתיהן מצליחות להצר מאוד את החפירים של מייקרוסופט שנראו בלתי שבירים עד לפני מספר שנים.
הצמיחה של אפל גבוהה בהרבה מזו של מייקרוסופט, היא מייצרת שווקים חדשים ואילו מייקרוסופט רק מנסה לשכפל מוצרים וגם את זה לא עושה בצורה טובה בעוד שנתחי השוק שבה היא פועלת ננגסים יורת ויורת ע"י מתחרותיה.
מבחינה תדמיתית ושיווקית הצליחה אפל להנחית מהלומה קשה מאוד על יוקרתה ותדמיתה של מייקרוסופט.
ויש עוד ועוד נושאים ואיומים של אפל על מייקרוסופט.
אני ממש מצטער אבל מפליא אותי שאתה חושב שאפל לא מאיימת על מייקרוסופט כאשר ההפך הוא הנכון. מציע לך לבדוק את ההנחות שלך שוב פעם ולעומק…
לא ציפיתי לזה מאדם מקצועי שעוסק בשוק ההון
ואיך אתם אומדים את שווי הנכסים התפעוליים? שווי-שוק, שווי המאזן, מאזן בניכוי הון עצמי, נכסים לטווח ארוך?
ל-5: מעבר לשרשרת של קלישאות וסיסמאות לא מצאתי נקודה בדבריך. שום דבר שאמרת לא הבהיר לי כיצד חברה יצרנית מאיימת באופן ישיר על חברת תוכנה (כמובן שיש איומים עקיפים אבל כפי שכבר אמרתי, כך גם במקרה של תמי4 ופלסטושק ואני לא רואה אותך משווה נתונים פיננסיים של זו לזו). בימים האחרונים, גם מגיבים פה וגם במייל הפרטי שלי ציינו שמיקרוסופט צועדת (או חייבת לצעוד) לעתיד שבו היא מחתרה באופן ישיר באפל (ובגוגל, ובנוקיה ובסוני) בשוק מחשבי הנישה (טאבלטים, סמארטפונים, קונסולות ומכשירי מדיה - בהם באמת יש למיקרוסופט נוכחות אבל לאפל אין). תשובתי היא שיכול להיות, אבל ממש לא בהכרח. נכון לשנת 2009, כ-60% מהכנסות מיקרוסופט הן לשוק העסקי. לא מן הנמנע כי מיקרוסופט, כמו איי.בי.אם לפניה, תרים ידיים מהשוק הפרטי ותעבור לעסקי הרווחי יותר ויציב יותר ופחות רגיש להייפים.
ל-6: ארז, ברשותך אעבור בקצרה על כל היחסים שציינת:
שווי-שוק - ראה הרשומה הנ"ל
שווי מאזן - אינדיקטור מסוים לגודל חברה אבל מלוכלך ביותר מידי הטיות חשבונאיות. מעבר לניכיון כרטיסי אשראי ומעבר משכירת מבנה לרכישה ממונפת שלו, הן רק שתי דומאות למהלכים בעלי משמעות כלכלית לא גדולה או אפסית לטווח הרחוק, אבל בעלת השפעה אדירה על גודל המאזן.
מאזן בניכוי הון עצמי - נתון חסר משמעות לדעתי
נכסים לטווח הארוך - רלוונטי רק אם אלה נמדדים בשווי הוגן ולא לפי שיטת העלות
תודה!
חזרה נהדרת על נושא חשוב ומעניין.
ל-7 (זיו פ):
ידידי, מייקרוסופט איננה חברת תוכנה נטו אלא גם בעלת אלמנטים של ייצור. לחברה יש חטיבת בידור ביתי - XBOX (חטיבה שהפסידה המון כסף במהלך השנים) שהינה חטיבה יצרנית.
אפל חברה יצרנית עם אלמנטים חזקים מאוד של תוכנה.
עד לא מזמן לא הייתה אלטרנטיבה ל-WINDOWS ומפה נבע כוחה האמיתי של מייקרוסופט, במיוחד בתחום העסקי, כמו שאתה אומר.
אבל, זהו תחום מאוד רווחי, הרבה חברות טכנולוגיה זוממות לכבוש נתח שוק בתחום הזה. גוגל עומדת להוציא בקרוב מערכת הפעלה משלה, לאפל יש כבר מערכת הפעלה משלה שהיא פיתחה (שהרבה אומרים שהיא הרבה יותר טובה מווינדוס). מי יודע, אולי היא תחליט לעשות מעשה בעתיד ולהפוך אותה למערכת הפעלה פתוחה לכולם כך שנוכל להתקין אותה על כל מחשב……
אם בעבר, נתח השוק של אפל בשוק המחשבים האישיים היה נמוך מאוד (סביב 4% בתחילת שנות ה-2000 ) אז היום הוא כבר קרוב ל-8% וקצב הגידול שלה גבוה מאוד. שמעתי מאנשים בניו יורק שכבר הרבה עסקים קטנים משתמשים במחשבי מק במקום מחשבים עם WINDOWS. ככל שנתח השוק של אפל יגדל אז אולי גם משתמשים עסקיים יחששו פחות מלעבור למחשבי מק (כמו שאמרת, יש כבר אופיס על מק).
מייקרוסופט נתפסת יותר ויותר כדינוזאור מהדור הישן, לא מתחדשת ולא מחדשת שום דבר.
אנשי תוכנה בכירים, מהנדסים צעירים ומבריקים מעדיפים ללכת לעבוד בחברות אחרות (כגון אפל, גוגל ועוד) ובכך היא גם מאבדת יתרון איכותי.
ובקושי התחלתי לדבר על נושא מיחשוב "ענן" (CLOUD COMPUTING) שגם מהווה איום על מערכת ההפעלה של WINDOWS…..
אפל, גוגל ועוד חברות יצרו לדעתי בשנים האחרונות סדקים משמעותיים בחפיר העיקרי שלה ולדעתי ישנו איום ממשי לטווח ארוך לקיום החברה.
אם כבר הזכרת את נושא הXBOX ממליץ לראות את הטכנולוגיה הישראלית prime sense-http://www.primesense.com שאת הטכנולוגיה שלה קנתה מיקרוסופט לקראת שידרוג הXBOX למערכת נאטל בקריסמס השנה .
הטכנולוגיה הזו אמורה לכבוש נתח משמעותי משוק המשתמשים של הנינטנדו ויי.
ברוס גרינוואלד לא ינגוס בתפוח
http://www.morningstar.com/Cover/videoCenter.aspx?id=339575
שני לינקים שקשורים לאפל:
1) 15 עובדות על סטיב ג'ובס
http://www.onlineschools.org/blog/steve-jobs/
2) סרטון חמוד על "שיפצור" ל-iPad:
http://vimeo.com/11886557
זו ממש לא הנקודה.
לא מדובר בשווי השוק אלא בתחרות בין גייטס לג'ובס.
בשנות ה-80 הם היו ראש בראש בזירת המחשב האישי.
מאז ג'ובס השתלט על הנישה של מחשבי-גרפיקה ולפטופים (וכמובן עזרים אישיים…)
ואילו גייטס המשיך עם OS.
אנשים מדברים על Mac-book air ועל ה-IPhone אבל לא על ליאופרד…
מהבחינה הזו, הידיעה החדשותית היא בציון נקודת הזמן בה אפל עקפה את מיקרוסופט כמשפיעה על עולם המחשבים, כזכר לשנות ה-80.
בשורה התחתונה, ידיעה מיותרת…
[...] שולחניים וניידים. בסוף מאי נרשמה היסטוריה קטנה כששווי השוק שלה עבר את זה של מיקרוסופט, שליטת מערכות ההפעלה למחשבים האישיים. אז למה לעזאזל [...]