יוני 04 2010
הַכְּצַעֲקָתָה?
לקיטורים של משקיעים על סעיף זה או אחר בתקן חשבונאי זה או אחר יש מסורת ארוכה ומכובדת. לפעמים הקיטורים מוצדקים; לפעמים הם לא.
אורי טל טנא, כלכלן בחברת הייטק, התלונן השבוע בעיתון מודפס, תחת הכותרת "איך מנפחת התקינה החשבונאית את ההון העצמי של אפריקה ישראל?", כדלהלן:
בדו"ח הרבעוני מצרפת אפריקה השקעות הערכה שלפיה ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות יעמוד אחרי ההסדר על כ־3.52 מיליארד שקל.
אבל … תקנה חשבונאית IAS39 קובעת שבמצב של המרת חוב, ערכו של החוב במאזן ייקבע לפי "השווי ההוגן של החוב בעת הנפקתו". לכן, ההתחייבויות על האג"ח של אפריקה השקעות יירשמו מעתה לפי ערך השוק שהיה להן בסוף יום המסחר הראשון בסדרות האג"ח החדשות שהונפקו במסגרת הסדר החוב.
כתוצאה מכך, ההתחייבויות של אפריקה השקעות יורדות ב־1.2 מיליארד שקל, וההון העצמי עולה בהיקף זהה. עלייה זו של ההון העצמי היא חשבונאית בלבד ואין בה כדי לשקף את מצבה הכלכלי של החברה. למעשה, התייחסות אל ההתחייבויות לפי ערכן הנקוב ישקף טוב יותר את מצבה של אפריקה - ואז ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות יעמוד על 2.3 מיליארד שקל.
רישום האג"ח לפי ערך השוק שלהן ביום ההנפקה יגדיל את הוצאות המימון העתידיות של אפריקה על אותן אג"ח, והפרש זה של 1.2 מיליארד שקל יקבל ביטוי בדו"חות הרווח וההפסד כהוצאות מימון מוגדלות שייפרסו על פני 16 השנים הבאות.
נקודה מהותית נוספת המעיבה על הערך הכלכלי של אפריקה השקעות היא …
לאחר שקראתי את הטקסט לעיל, הגעתי למסקנה הטנטטיבית, כי או שאני מבולבל או שהטקסט מבלבל בין חשבונאות מצד אחד לבין כלכלה (שווי כלכלי) מצד שני. על כן אני מבקש לשמוע את דעתכם על הסוגיות הבאות:
• האם ומדוע ניתן לדחות על הסף את הטענה החשבונאית של הכלכלן – קרי, כי היה עדיף שההתחייבות תימדד בערך נקוב?
• מהי הטענה הכלכלית של הכלכלן? האם יש צורך של ממש בטענה החשבונאית כדי לטעון את הטענה הכלכלית?
• האם כל הכלכלנים אמורים להסכים עם הטענה הכלכלית של הכלכלן? טריוויה: כמדומני, יש בעל שליטה סלבריטאי בשוק ההון הישראלי, שאינו מסכים עם הטענה הכלכלית של טל טנא (כפי שאני מבין אותה כרגע) – מיהו הסלב?
יותר מאשמח אם טל טנא יבהיר בפורום זה את עמדותיו.
נ.ב. הנה הקטע החשבונאי הרלבנטי בדוח הרבעון הראשון:
לא מודדים התחייבות בע.נ. כיוון שהתשלום עתידי וצריך להיות מהוון לפי עקום הריבית. השוק כרגע מהוון את אפריקה אגח כ"ו שהיא עיקר התחייבות אפריקה לפי ריבית גבוהה של 15% שמייצגת את סיכון אי הפירעון של החוב. ההפרש בין ההתחייבות מהוונת לפי עקום הריבית לבין ערך השוק שלה יוצר הון עצמי חשבונאי.
טענת אורי טל טנא שההון העצמי הזה אינו "אמיתי" נכונה אבל לא מהנימוק שהעלה. מבחינה כלכלית קיום ההון העצמי המיוחס להפרש מותנה בציפית השוק שאפריקה *לא* תעמוד בהתחייבויותיה במלואן. ככל (אם) שמצב אפריקה ישתפר שער האג"ח יעלה וההון העצמי המיוחס להפרש יעלם כלא היה.
הנושא מוסבר ברשומה שכתבת פה על ארקו החזקות ובמאמר של אבישי עובדיה שמקושר ממנה.
אורי טל הכלכלן טועה ומטעה :
גם לפי התקינה בישראל טרם יישום שך IFRS האג"ח היה נמדד תמיד בערכו הנוכחי, היוון .
ההנחה כי כיוון שנעשה שינוי יש למדוד אותו שוב לפי ערך נקוב מחזירה אותנו לתחילתה של החשבונאות .
לדעתי, אם אפריקה הייתה מחויבת להציג את האג"ח שלה בערך נקוב, אז היינו רואים אותה משתמשת בכל שקל פנוי כדי לעשות buyback לאג"ח במחיר השוק ולייצר לעצמה רווחי הון עצומים. נראה לי ששווי השוק פה הוא המחיר הנכון.
ואם אני מבין נכון, הגידול בשווי השוק יופיע לחברה בהוצאות המימון ויגדיל את החוב שלה, אז זה לא שהחוב ישאר בשווי השוק הנוכחי שלו ב-16 השנה הקרובות.
מצד שני אני מנסה לחשוב מה הייתי עושה אם הייתי עושה הערכת שווי לחברה… איזה חוב הייתי מנקה מה-EV? אין לי תשובה מיידית. בחברת תפעולית הייתי אומר ששיעור ההיוון של החוב גם ככה מקבל ביטוי בהיוון התזמ"ז. אבל במקרה של חברת החזקות אין באמת תזרים להוון.
ניצן, דווקא בעניין שאתה מציין התקינה הבינ"ל כן מחדשת.
בתקינה הישראלית לא היתה הוראה שבשינוי מהותי של תנאי חוב, רואים את זה כאילו פרעו את החוב והנפיקו אותו מחדש לפי שווי הוגן חדש (תוך חישוב שיעור ריבית אפקטיבית המנכה את התזרימים לשווי ההוגן ביום השינוי).
ברור שיש פה טעות בסיסית והיא שלא נכון למדוד את האג"ח בעלות מופחתת (לפי לוח סילוקין המהוון לפי שיעור הריבית האפקטיבית ביום ההנפקה המקורי) שכן אז שינוים בריביות לא מקבלים ביטוי בדוח ודווקא אז ההון העצמי מנותק משווייה הכלכלי של החברה.
יחד עם זאת, מדידת התחייבויות לפי שווי הוגן, מחזירה את הויכוח הקדום האם נכון להביא בחשבון את סיכוני האשראי של הפירמה עצמה על מדידת התחייבויות (לעניין זה ראו התפתחויות אחרונות שחלו במוסד לתקינה הבינ"ל לרבות פרסום טיוטת תקן חדשה).
למה לא לייחס את ההפרש בין שווי השוק של החוב לערך הנקוב שלו להפרשה לתשלום עתידי?
הרי בשיטת הרישום הנוכחית ככל שמצבה הכלכלי של החברה קשה יותר כך גדל ההון העצמי שלה.
שלום,
מכיוון שמדובר בחברת החזקות לדעתי המודל המתאים הוא NAV
כלומר, יש לבחון כל נכס בפני עצמו וכל התחייבות בפני עצמה ( כמובן נטו מן המס).
לכן עולה לדעתי השאלה מה קורה אם מחליטים להנזיל את כל נכסי והתחייבויות החברה ?
לגבי הנכסים, נקבל את השווי ההוגן שלהם ליום המכירה
לגבי החובות שלכאורה ניתן לרכוש בזול, הרי שמרגע שניתן יהיה לשלם עבורם, כבר אין סיבה למחירם הזול, כך שאם ההון העצמי חיובי, לדעתי יש להגדיל את שווי החוב.
בברכה
תשובות לשלוש השאלות:
לגבי הטענה החשבונאית כי עדיף למדוד במאזן את ההתחייבות בערך הנקוב — כמובן אין לה שחר. מדידת האג"ח היא מאז ומתמיד בשווי ההוגן בארוע המדידה הראשונה (הנפקת החוב). לגבי מה שקורה בארועי מדידה לאחר מכן, יש אפשרויות שונות לגבי שיעור היוון התשלומים העתידיים. אבל מדידה בערך נקוב לעולם אינה אלטרנטיבה. מדידת NAV אינה מטרת הדוחות הכספיים. (כיום יד גם אלטרנטיבה בעייתית של מדידה בשווי שוק).
הטענה הכלכלית של הכלכלן, מלבד שNAV היא שיטת הערכת השווי שהוא מעדיף, היא כי את האג"ח צריך למדווד בערך נקוב (בהערכת השווי). בשביל לטעון כאמור, אין שום צורך לטעון טענות לגבי אופן מדידת האג"ח על גבי המאזן. החדשות הטובות הן כי עורכי כלכליסט חושבים שחשבונאות זה סקסי ושמו אותה בכותרת: "איך מנפחת התקינה החשבונאית את ההון העצמי של אפריקה ישראל?"
ולגבי השאלה האחרונה, לא כל הכלכלנים / אנשי עסקים יסכימו עם טענת טל טנא כי NAV יש לחשב עם ערך נקוב של האג"ח. אילן בן דוב למשל לא מסכים. ראו את הפוסט הזה
http://www.buysidemetrics.com/?p=806
על מדידת ה-NAV שביצע הנ"ל לטאו תשואות, עם אג"ח בשווי שוק.
על מה הצעקה?
מדובר בפסקה מתוך מאמר המכיל מספר נושאים:
http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3406598,00.html
והכותרת, מי כמוך יודע, נכתבת בעיתון - וגם אם היא לא קולעת לעיקר - היא נכונה.
במאמר מתואר בקצרה הנושא החשבונאי המאלץ את אפריקה השקעות לרשום את החוב על פי ערכו בעת תחילת ההסדר. (ומובהר שערך החוב מקובע בתאריך זה וששינויי מחירי האג"ח לא ישפיעו עוד על ערך החוב). כתוצאה מכך ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של אפריקה גבוה ב 1.2 מיליארד ש"ח מההפרש בין הערך החשבונאי של הנכסים ובין הערך הנקוב של החוב. טיעון זה, כמו עיקר הטור, הוא כלכלי ולא חשבונאי. משקיעים רבים מתייחסים אל ההון העצמי כנקודת מוצא להערכת שווי חברות נדל"ן. אתה עלול לשמוע את הטיעון הכושל הבא: "ערך השוק של אפריקה, 2.2 מיליארד ש"ח, נמוך ב 1.3 מיליארד ש"ח מההון העצמי המיחוס לבעלי המניות, כלומר, החברה נסחרת על פי מכפיל הון 0.63 ולכן יש כאן הזדמנות קניה". מטרת המאמר להבהיר שההון העצמי, במקרה זה, הוא מייצג בעייתי לערך נכסיה נטו של החברה, גם בגלל צורת הרישום של החוב, וגם בגלל הסיבה הנוספת המופיעה בהמשך המאמר.
יש במאמר תגובה לסקירות שהציגו את החוב על פי ערכו החשבונאי כחוב של אפריקה לאחר ההסדר, ואת ההון העצמי בתור ההון הנוצר מכך. למשל:
http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000563218
כאמור, מטרת הטור אינה חשבונאית, אין כאן פירוט והבהרה של התקן החשבונאי, אלא רק תיאור השלכותיו על מאזן החברה, והקושי הנוצר מכך בקריאה פשוטה של מכפילים להערכת שווי.
ולשאלה השניה, מבלי לגעת בשאלה החשבונאית, במקרים מסויימים נכון להחשיב את החוב לפי ערך השוק שלו ובמקרים אחרים לא נכון. למשל, רישום חוב על פי ערכו הנקוב, כאשר ניתן לחברה לא לשלם את החוב ולאבד את הנכס שלשמו ניתן החוב, במצב בו החוב גדול מהערך הרשום בספרים של הנכס, יוצר עיוות - כיוון וניתן לוותר על החוב ועל הנכס ללא נזק. גם במצב בו החברה מבצעת רכישה חוזרת מהותית של החוב יש הגיון ברישומו לפי ערך השוק.
אבל המצב הנוכחי של אפריקה לא דומה לשני אלו. כמעט כל החוב המדובר נובע משתי סדרות האג"ח החדשות של החברה, שאי תשלומן משמעותו הסדר חוב חדש, ושלחברה אין כוונה ועודפי נזילות לבצע רכישה של האג"ח. לכן, עבור משקיע במניה, המבצע הערכת שיווי של החברה, עדיף להתייחס אל החוב על פי ערכו הנקוב ולא על פי ערכו בספרי החברה.
ל-8, תודה. למדנו והחכמנו.
לאור עמדתך המלומדת בעניין חישוב NAV, אולי הרשות תואיל להורות לטאו תשואות לפרסם מחדש דוחות דירקטוריון בהם חישבה NAV עם שווי שוק אג"ח הנמוך משמעותית מערכו ההתחייבותי, מבלי להסביר למה ומדוע ומי נגד מי.
אורי (ואורי),
משקיע המבצע הערכת שווי לחברה צריך לקחת בחשבון את ערכו הכלכלי של החוב. ברוב המקרים, השווי בספרים עושה את העבודה (בקירוב). במקרה שלא, אין מנוס מלהשתמש בתוחלת מחיר החוב ולהוון לבד.. (http://www.buysidemetrics.com/?p=4622). זו לפחות עמדתי
ל-10: ב-NAV עסקינן. לא ב-WACC