יולי 05 2010
האם מישהו יכול למצוא את החברות שעונות על הפרמטרים הבאים:
1. שווי שוק גבוה מ-100 מיליון דולר
2. חוב לא גבוה
3. תזרים תפעולי גבוה מרווח נקי במשך 2-3 השנים האחרונות
אני מחפש את 20-30 החברות שמציגות את הדלתא הגבוהה ביותר (פרמטר 3 לעיל, באחוזים).
באחת מהן, מעניינת, נתקלתי לאחרונה.
האם תדעו אלו מצבים עסקיים יעלו במסגרת סריקה הנ"ל?
|
||||||
|
|
|||||
 |
אג"ח קונצרני אופציות אנרון בנקים ברקשייר גילוי נאות גראהם דו"חות ושיחות ועידה היסטוריה יישומית הערכות שווי התנועה למען גלוי נאות חברות דירוג חגיגה של ערכים טבע TEVA מדידות מדיה מזון מכפיל הון ממשל תאגידי / משטר חברות ממשל תאגידי / משטר חברות מסים משבר אשראי נוסחת הקסם נט נטס ניתוח טכני סאבפריים סימני אזהרה סלבס סרטים עיתונות פימי פרשנות משפטית קצת מאקרו רואי חשבון רווחיות מייצגת רשות ניירות ערך שורטים שקיפות תחזיות 13F ARS cash flow metrics EBITDA mark-to-market Non-GAAP Metrics
בישראל?
בארה"ב?
בעולם?
עודד אני לא יודע לגבי ה 100 מ' דולר אך בקטנות יותר ניתן לציין אם אני לא טועה את נביעות, קליל, טסנת ועוד כמה.
ל-1: ארן, התכוונתי בארה"ב, אבל אם תמצא מחוצה לה מועמדת שעונה על הפרמטרים ונמצאת גבוה מבחינת הדלתא, אקבל.
ל-2: שי, דלתא גבוהה?
עודד הסקרינר 123 מאפשר למיין לפי פרמטר מתמטי שאתה יכול ליצור ויש שם שדות לרווח הנקי ולתזרים.
יש שם אפילו בקטסט ואם אתה מוכן להשקיע 15$ אז בקטסט של 10 שנים כמעט.
ל-4: נקש, בגילי אני משאיר לכם את "העבודה השחורה"
(סתם סתם. פשוט לא מצאתי זמן לחפש סקרינר אחרי שביטלו את המעולה של אםאסאןמאני)
אם 3 באחוזים אני מניח שהחברה צריכה להיות רווחית גם נכון?
ובקשר לחוב זה יספיק?
(LiabTotQ/ AstTotQ) < 0.5
האמת שלא חשבתי מראש על כך, אבל אני מניח שכן - צריך רווח גם ברמת הנקי.
טוב פלט ראשוני,
היה לי יותר קל לבדוק את נתוני שנת 2009 עבור סעיף 3 (משהו טכני).
לא יודע אם תאהב את זה לרובם יש PE די גבוה בגלל שהרווח נמוך.
ONXX LHO GRS SIGM CIR ISCA AGYS CFK NVTL GTE XOHO IMA RVBD PRFT OMCL ACAT ASTE CGI CPKI GEL ANR BOOM RDY CCRN LAYN TLEO EVEP
אם הוספתי פרמטר של תימחור PE קטן מ15 התוצאות הראשונות הן
GLAD CBR SHFK PHII DVR PERY SCHS ALG AOL GCO BTH CMRG
SSI SKM AEA APOG KS SMRT ARRS MUR LZB JBSS GLF CSH
אגב הנתונים לגבי 3 הם רק שנה אחת אחורה.
ריצה נוספת נתנה אותן שמות עם כמה חסרים.
ל 3. אצל נביעות רווח של כ 10 מ' לעומת תזרים של 30
אצל קליל וטסנת הפער יותר קטן.
ל-8: נקש, המועמדת שלי לא עלתה, אז יש משהו בעייתי. אני מניח שלא סיננת מועמדות שהציגו הפסד באחת מה-2-3 השנים שעברו וגם לא קיום דלתא ב-2-3 השנים האחרונות. זה חשוב, כי דלתא של שנה אחת לא אומרת הרבה (ובמיוחד כך לצורך הרציונאל הנוכחי).
ל-11: שי, ממה נובעת הדלתא - הון חוזר או פחת?
אוקיי, תוצאות שלוש שנים של רווחים ודלתא חיוביים:
LHO ISCA RVBD PRFT CGI CPKI ANR LAYN SMTC ASGN ACCL ARII SCOR CPNO SONO GENZ BBG PFWD OIS CHU MWW MCEM ERF SRX MTOX RAX SFLY WACLY MXIM EOG SSYS RGS LOGI RHI HOTT VMW ADVS CRDN ORCC FIS BJRI DGII CFN MCRI RRGB DIVX WPO MEAS CYBS MRTN
יש מעט שנחשבות איכותיות לפי פרמטרים קאלסיים כמו תשואה על הון\נכסים\הון מושקע.
ויש אחת שהייתה אצל באפט אפילו. WPO.
אני לא רואה מאפיין מסויים אחד. האם אתה מכוון לחברות בהן היחס גבוה יחסית תמיד או דווקא בשנים האחרונות? מספרן של האחרונות גדול יותר עקב ההאטה בשנים האחרונות.
מעניין… אני קבלתי רשימה קצת שונה:
IBKR, MUC, CWH, EM, CPKI, AEL, WNS, SYA, MHLD, MSW, SLG, RAX, BGG, UFPI, QNST, NTL, SHLM, PSB, WMGI, NGLS, VZ, LIFE, LEG, BBG
ל 13 אני יכול לשנות פרמטרים קלים ולקבל חברות אחרות לגמרי, השאלה היא מה המטרה. מציאת דלתא מקסימלית, רעיון מעניין להשקעה \ למחקר או שיש פה משהו אחר.
עם דרישה לקצת יותר קונסיסטנטות בפקטור עולה מלבישה שעודד דיבר עליה בעבר. ל ANF יש יחס משוגע. קצת משחקים עם פרמטר איכות ועוד כמה חברות שמוכרות מסקרינרים אחרים מתחילות לצוץ. יש די הרבה חברות עם יחס גבוה, פחות מעניין לקלוע ויותר מעניין לשמוע מה מעניין כ"כ.
אגב מה הקריטריונים ומה הסקרינר שסיננת איתו?
הי עודד אפשר להסביר למה …
תזרים תפעולי גבוה מרווח נקי ?
למה זה חשוב לך כול כך ?
אני תמיד חיפשתי פרמטר של צמיחה ברווח התפעולי וצמיחת התזרים המזומנים מפעילות שוטפת ?
ל-12: אוקיי נקש, עכשיו היא מופיעה
עכשיו, האם (1) אתה יכול למחוק מהרשימה את המצבים בהם הדלתא נגרמה בעיקר משינויים בהון החוזר (לא מעניינים לצורך הרציונל הנוכחי), ו-(2) למיין את הנותרות לפי רמת הדלתא הגבוהה ביותר בממוצע על פני 3 שנים אחרונות?
ל-15: ההסבר יגיע… או ממני או מהקוראים
יכול להיות שאני טועה אבל הנושא שמר נלסון מנסה להציג הוא:
מה הוא המצב העסקי של החברה שמייצר את הפער הגדול בין התפעולי לנקי
מכיוון שדרישות הסריקה כוללות חוב נמוך ו3 שנים אחורה ,הוצאות המימון הן בסבירות נמוכה.
וגם מיסוי לא בא כלכך בחשבון לאורך זמן
נשארנו עם פחת אבל גם פחת גדול נוצר בדרך כלל מהשקעה גדולה שנדרש
לה מימון נירחב כך ששאלת המצב העסקי נותרת בעינה
נלסון ,לא ברור לי כיצד הון חוזר לאורך זמן יכול להשפיע? אנא הסבר(מחיקות קבועות של מלאים? חובות אבודים באופן קבוע?)
ל-18: לא לאורך זמן. מעוניין לנקות מצבים אפילו חד-שנתיים כדי להגיע למצבים טהורים (ללא השפעה תזרימית כלשהי של ההון החוזר).
בהמשך ל-17.. נקש, ועוד סינון אחד, לאחר שני הסינונים שציינתי ב-17: תשאיר רק את אלה שנסחרות בשליש התחתון של טווח המחירים ההיסטורי.
האם המצב העסקי המדובר הוא של חברה שעשתה השקעה גדולה בשנים עברו - בתוכנה / תשתית / פיתוח וכיום קוצרת את הפירות בהיבט תזרים המזומנים. הדלתא מהרווח הנקי נגרמת עקב רישום פחת גבוה על השקעות העבר. (?)
ל-21: תשובה חצי נכונה (עד למילה קוצרת, לא כולל).
האם בתזרים תפעולי הכוונה היא לתזרים מפעילות שוטפת?
ל-23: כן
אני מתנצל מראש על אורך התגובה.
הכיוון שנראה שהמגיבים הולכים בו קרוב אבל לא יתכן שהוא התשובה. 21 אמר שמדובר בחברה שעשתה השקעה גדולה בשנים עברו. זה נכון שהשקעה בעבר תיצור פחת שיסביר את הדלתא המדוברת אך מכיוון שאנו מדברים על רווח מול תזרים זה לא משנה אם החברה השקיעה בעבר או עדיין משקיעה כיום. הCAPEX ממילא אינו מקוזז מהתזרים התפעולי.
לדוגמא (וזו הדוגמא הכי פשוטה שיכולתי לחשוב עליה אז אני מתנצל אם היא לא פשוטה מספיק) : חברה שיש לה עשר מכונות. כל אחת עלתה 10 ש"ח והן מחזיקות מעמד 10 שנים ובהתאמה הפחת הוא 10% לשנה (כלומר שיטת קו ישר), ולשם הדוגמא נניח שהיא קנתה אותם בקצב של אחת לשנה מה שאומר שהיא מחליפה אותם בקצב של אחת לשנה והיא משלמת עליהן תמיד את אותו מחיר. מה קיבלנו:
CAPEX הוא 10 כל שנה מכיוון שכל שנה היא קונה מכונה אחת שעולה 10.
פחת גם הוא 10 כל שנה מכיוון שאנו רושמים פחת של 1 על 10 מכונות כל שנה.
נניח שהרווח הוא 10
תזרים מפעילות שוטפת=20 שזה רווח 10 פלוס פחת 10 (לפי הגדרה תזרים מפעילות שוטפת אינו מתחשב ב CAPEX )
נניח עכשיו שבמקום זאת החברה עשתה השקעה אחת גדולה וקנתה את עשר המכונות ביחד ושילמה 100 הם יחזיקו מעמד 10 שנים והפחת בהתאם 10.
גם במקרה הזה נקבל בדיוק את אותה הדלתא שהיא 10 בגין הפחת.
לשם הפשטות הדוגמא מתרחשת בעולם ללא מיסים אשראי והוצ' מימון מכיוון שכבר אמרנו שלא את זה אנחנו מחפשים עוד הנחה שהנחתי שלא תמיד מתרחשת במציאות היא שהפחת מחושב לפי אורך חיי המכונה וזה לא תמיד המצב אבל בתור קירוב זה מספיק טוב.
מסקנה: זה לא משנה אם ההשקעה נעשתה בעבר או ממשיכה גם בהווה.
מה שכן ככל שאני חושב על זה יותר כך נראה לי שהמצב אותו נלסון מתאר הוא מצב זוועתי לחברה. שוב אני משתמש במודל פשטני בשביל לנסות להבין אותו:
בחרתי דוגמא שמציגה את הדלתא הגדולה ביותר בלי לעבור להפסדים נטו.
חברה שהשקיע במכונה/מפעל 100 והמכונה תחזיק מעמד עשר שנים. תרשום שוב כמו מקודם 10 פחת לשנה. המכונה מפיקה במונחי תזרים מהתוצרת 10% תשואה להון או במילים פשוטות 10 לשנה.
התזרים הוא 10 הרווח הוא 0 (10 מינוס הפחת 10)
המצב הזה הוא מצב זוועתי ונוראי בעלי החברה שהשקיעו את ההון למעשה מפסידים כאן כסף והרבה. הם משלמים 100 כל עשר שנים רק בשביל לצבור את אותם ה100 במשך 10 שנים בשביל להשקיע אותם שוב בשביל להחליף את המכונה שחייה נסתיימו וחוזר חלילה. אין כאן שום רווח ומבחינת כדאיות זה לא משנה באיזו ריבית היוון תשתמש מדובר בענ"נ שלילי.
מצבם היה הרבה יותר טוב לו לקחו את ה100 ורכשו אג"ח ממשלתי לא משנה כמה התשואה על האג"ח נמוכה היא תהיה יותר טובה מההשקעה בחברה.
חברה שיש לה הפרש גבוה בין רווח לתזרים תפעולי שנובע מפחת לאורך זמן היא השקעה גרועה והדבר היחיד שאפשר לעשות איתה זה שורט.
ל-25: לגבי המסקנה בשורה התחתונה, לא בהכרח (ויש עוד דוגמאות, כולל זו הנוכחית). ואל תחשוב שסיימתי עם הסינונים או עם הפרמטרים… אני פשוט לוקח אתכם שלב שלב (נקש… איפה אתה?)
עבודה, מונדיאל…
אני לא יודע לעשת מה שביקשת בדיוק אבל כן מיון לפי 3 שנים אחרונות פקטור 3 גבוה וכוונתך למחירים נמוכים לפי מחיר או תימחור כלשהו (PE, PCF וכד')?
שוב WPO
APOG ו WRLD מוכרות לי.
גם FDX ו BWLD שם.
אבל המשותפות לשתי הרשימות הן
ANR
BBG
CFN
CGI
CHU
CPKI
HOTT
LAYN
MRTN
RAX
RGS
RRGB
WPO
אני אוסיף חברה ישראלית שנסחרת בוול סטריט
ITRN
גם חברות הרדיו שעידו דיבר עליהם מציגות תזרים גבוה משמעותי מרווח אבל כולם נושאות חובות ענקיים
ETM
CMLS
CHU HOTT LAYN WPO
נראות מועמדות ו RRGB אולי.
נו אז זו WPO?
out of nakash's list I get the following order, based on the following criteria: (3 year cash flow from ops less changes in working capital)/ 3 year NI
RGS
CPKI
RVBD
SFLY
BJRI
SONO
ANR
LAYN
WPO
RRGB
All these have a ratio (of the criteria above) of between 3.5 to 15 (RGS big outlier) All the others are in a pretty tight range between 1 and 3.5
יש מצב שנושא החידון הוא פחת מול הוצאות הוניות (קאפאקס) ?
לפעמים הדלתא תגדל כי הקאפאקס יורד לצורך חיסכון בהוצאות בשפלים כלכליים ולפעמים הדלתא תגדל כי הפחת ירד (לדוגמא הוצאה ענקית שנרשמת כפחת לאורך תקופה ארוכה והיא בדיוק מסתיימת)
אני חושב שב 26 נלסון חשף את כל מה שהיה לחשוף (חוץ מאת שם החברה). חברה רווחית שהייתה לה הוצאה חד פעמית שנגרמה מאי שפיות זמנית. בוצעה באמצעות הון עצמי ברובה וכעת ההנהלה מכירה בטעות ולא תחזור עליה.
בעוד לעסק לא נגרם נזק לטווח ארוך מחיר המניה ירד בגלל משקיעים שהסתכלו רק על שורת הרווח.
עכשיו משקיע שמוכן באמת לקרוא את הדוחות קיבל הזדמנות השקעה מצויינת בתנאי שהוא מוכן להחזיק עד יעבור זעמו של הפחת.
אוקיי נקש, תודה על 27. ובהמשך ל-26, הסריקה הראשונית הזאת מתיימרת למצוא מועמדות פוטנציאליות למצבי turnarounds מסוג מסוים, בהם הנהלות השקיעו יותר מדי בצמיחה, על חשבון הרווח/תזרים חופשי/בעלי מניות.
השלב הבא, מן הסתם, הוא המתנה/מציאה של קטליזטור מסוג כלשהו: הנהלה שמבינה שצריך להתחיל לקצור פירות לטובת בעלי המניות (להפחית קפאקס כדי להתחיל להנות מהשקעות העבר), או במקרה הסביר יותר - כניסה של משקיעים אגרסיבים שבאו לדפוק על השולחן.
התוכל לזהות, מבין החברות שמצאת, אצל מי אפשר למצוא קטליזטור/ים כנ"ל? (בדיקת דיווחים, שיחות ועידה וכיוצ"ב) - ואגב, זו לא WPO.
ההימור שלי הוא שהמשקיע האגרסיבי שאתה מדבר עליו הוא S.B…
Q:
And then as it relates to developments, obviously, you played development pretty aggressively in '09 versus 2008, and you're slowing it down a little bit more in 2010. But based on sort of macro trends in your own traffic as a concept, what's the argument I guess against slowing development even further? I guess to a handful of units, I understand that there's some lead time here. But why wouldn't you guys have potentially taken the development down to an even a lower number in 2010 and potentially 2011?
A:
…we've been able to drive CapEx per unit down from the $2.5 million down to the $1.9 million area. So we have confidence in those two metrics… The metric that obviously we're concerned about is top line, and we're seeing improvement to improve trends and we expect success for the television campaign that will influence our decision to go forward either more aggressively or less aggressively in the CapEx. The 11 to 13 is really not a material versus 15, but it's more timing than anything else as we've delayed some things to get closer further into the year.
ל-35: הוא השלישי האחרון.
ל34 עודד, מדוע חברה שלה יש תזרים תיפעולי גבוה משמעותית מהרווח הנקי היא כזו שבה השקיעו מדי בצמיחה?
ה CAPEX יעיד על כך והוא בחלק אחר בתזרים. מה הקשר בין פחת גבוה משמעותית מהרווח להשקעות מוגזמות בצמיחה? אם כבר הפחת שגדול בהרבה מהרווח מעיד שההשקעה כושלת כפי שכתבו מעל.
השקעות טובות לא באות על חשבון הרווח, רק השקעות כושלות. אולי זה סמנטי אבל זה לא השקעה מוגזמת בצמיחה (נניח כמו בחברות שצומחות ברכישות מוצלחות ולא אורגנית) אלא אלוקצייה לא נכונה של הנכסים (השקעה בפרוייקטים מפסידים).
בקשר לחידה, אולי במקום שנכתת רגלינו תחסוך לנו את החידודים ונוכל להתחיל לדבר ת'כלס ולעניין על החברה, המצב הפיננסי והסוגייה. יהיה יותר מעניין לא?
ל-38: אם נתחיל מהסוף אז לטעמי, התשובה היא לא. אותי מעניין יותר לדבר על הרעיון הכללי מאשר על הספציפי.
שנית, אמרתי השקיעו יותר מדי בצמיחה, כי זה המצב שאני מחפש - חברות לא רעות ורווחיות, בהן ההנהלה לא יודעת מתי להפסיק להשקיע בצמיחה וצריך אקטביסט כדי שיאמר לה שהיא צריכה להעביר את התוצאות לכיסי בעלי המניות - לשורה התחתונה, בסגנון של rrgb הנוכחית, או חילופי ההנהלה במקרה של למפרט ו-azo, או במקרה הסביר פחות - הפנמה פתאומית מצד ההנהלה, במקרה של has ובוב אולסטין.
שלישית מה זה פחת אם לא תבשיל קפאקס מאודה שאמור להעלות כבר ניחוחות לשורת הרווח.
ל 39 בלי דוחו"ת קשה לדמיין למה אתה מתכוון בדיוק. אבל מצויין שנתת דוגמאות מהעבר, במטוטא באיזה שנה המפנה התבטא בדוחו"ת של החברות הללו?
קאפקס יוביל לפחת אבל אם ההשקעה מוצלחת הרווח אמור להיות גדול מהפחת ולא להיפך. הגודל של הפחת מול הרווח מראה על חולשה והחלטות לא מוצלחות בעבר בנוגע להקצאת ההון.
אתה מסכים על כך?
אם יהיה היפוך זה יהיה נהדר אבל זה מתרחק מפרמטר האיכות הקלאסי (פישר סטייל) ומתקרב לערך הקלאסי (נט נטס גראהם סטייל). לא שכל זה רע פשוט זה קצת מפתיע בהקשר לסוג ההשקעות שעניינו אותך עד היום.
ל-40: נקש, על הדוגמאות הקודמות (azo, has) דיברתי בבלוג המדידות - בדוק שם.
ברור ש-turnaround זה לא המשחק שלי. בדיוק בשל כך אני מרגיש נוח לשוחח על זה (כמו גם על השורטים השונים). ועוד סייג - גם אם זה לא המשחק שלי, לעיתים אני "חוטא" (בדר"כ לא בתיק השותפות), גם במצבים שהם לא הלחם והחמאה שלי וכך, יכול (או לא) להיות, גם כאן.
וברור שבמצבים האלה ההחלטות על הקצאות ההון לא היו טובות. בדיוק בשל כך באה הדרישה הנוספת - הופעת קטליזטור של שינוי.
בהמשך ל-27 ול-40-41: ונקש, על פניו נראה שגם אצל CPKI קיים קטליזטור (כעת, להבדיל מאפריל, עם טוויסט תמחורי לאור האכזבה מהצפי).