מדידות מה-BuySide

רק שני סוגים של חברות…

ציינתי מחדש את הפאנדו, אבל חשבתי שזה מצדיק פוסט משלו…

הוא שואל על עסקים, ומצטט את בזוס… והתשובה מסתתרת במודל דו-פונט (גם הדיון בטוויט מעניין):

מחשבותיי על קופיקס, חלק ב': על חשיבותם של גילויים

בפוסט הקודם עסקתי בשאלת קופיקס מנקודת מבטה של זכיינית פוטנציאלית. כעת, ארצה לדבר מעט על קופיקס מנקודת מבטה של בעלת מניות פוטנציאלית.

ניתוח המספרים בתשקיף שפורסם מגלה כי שיעור הרווחיות הגולמית של קופיקס בתחום "הקמת סניפים" הינו 10.3%, בעוד שיעור הרווחיות בתחום "פעילות בתי הקפה" הינה 17.4%. לכאורה, נראה שלקופיקס אין ממש אינטרס לעצור את שטף פתיחת הסניפים מאחר והיא לא אמורה להפסיד מקניבליזציה פוטנציאלית: את הכסף בגין הקמת הסניפים היא מקבלת מראש, בעת פתיחת הסניף, וסניפים מתחרים גם ככה מחויבים לקנות את המלאי ממנה, אז מה אכפת לה מי קונה כמה. בכלל, נראה שההצלחה הפיננסית של קופיקס תלויה לא פחות במכירת הסניפים מאשר בהצלחתם, שעה שמרבעון 4 לשנת 2015 היא צפויה להרוויח הרבה יותר על כל סניף שמוקם (100 אלף ש"ח במקום 60 אלף ש"ח, כאשר עלות ההקמה נאמדת בכ-440 אלף ש"ח. כלומר, המרווח החדש הוא בגובה 18.5%, לעומת 12%).

 

סוגיה מס' 1: סיוע במימון לזכיינים

אבל ייתכן שלקופיקס דווקא כן צריך להיות אכפת מהצלחת הסניפים. בעמ' 9 לתשקיף, תחת סעיף "השפעת גורמים חיצוניים", תת סעיף "מחנק האשראי", קופיקס מגלה כי:

נכון למועד פרסום מתאר זה, קיים קושי לעסקים קטנים ובינוניים בקבלת אשראי בנקאי וביחוד, בשווקים בהם פועלת קופיקס ו/או אשר להם היא משיקה (להלן: "מחנק האשראי"). מחנק האשראי פוגע משמעותית בפעילותם השוטפת של עסקים, בעיקר עסקים קטנים ומהווה מחסום עבור אותם עסקים בכל הנוגע לקצב הצמיחה וההתפתחות של פעילותם. מחנק האשראי מכביד על איתור זכיינים. לאור האמור, קופיקס מאפשרת לזכיין חדש לפרוס תשלום של סך של עד 100 אלף ש"ח במספר תשלומים ובנוסף הגיעה קופיקס להסדר עם בנק בישראל, המעניק הלוואות עד לסך של 250 אלפי ש"ח לזכייני קופיקס המופנים אליו.

 

לי לפחות לא לגמרי ברור המשפט "הגיעה קופיקס להסדר עם בנק בישראל". מהו אופי ההסדר המדובר? מדוע שבנק יזדקק לשירותי התיווך של קופיקס במציאת זכיינים פוטנציאליים הזקוקים להלוואה? האם קופיקס ערבה לסכום ההלוואה שלווה הזכיין מהבנק? האם בעלי השליטה? (שגם נתנו ערבות לבנקים ומשכירי הנכסים) מה קורה במצב בו זכיין פושט רגל? האם יש לכך השפעה על קופיקס מבחינת ההלוואות שהזכיין לקח על עצמו?

סוגיה מס' 2: שכירות החנויות

לפי התשקיף, קופיקס היא זו ששוכרת את שטח הסניף, אותו היא משכירה לזכיין:

הסכם השכירות ביחס לנכס בו פועל הסניף, אינו מוסב לזכיין וקופיקס מחייבת את הזכיין, Back to Back, בגין כל עלויות הסכם השכירות.

 

אמנם קופיקס גובה את דמי השכירות (כמו גם חיובים אחרים, דוגמת דמי הניהול, ארנונה ומים) ישירות מחשבונו של הזכיין, אך לי לפחות לא ברור איזה צד נושא במרבית הסיכונים בהתקשרות הזו. כשהכל טוב ויפה הסכומים הללו מבטלים אחד את השני, ואכן קופיקס מציגה את הנטו של ההתקשרות הזו, אך מה קורה במידה והעניינים לא מסתדרים והזכיין פושט רגל? אני מודה שחשבונאות איננה הצד החזק שלי, אבל אם הבנתי נכון את הבהרה מספר 8 של המוסד לתקינה חשבונאית, אם היישות המתווכת נושאת בסיכונים כלשהם, יש להציג את ההכנסות וההוצאות בברוטו, ולא בנטו.

 

סוגיה מס' 3: הכרה בהכנסה

הלאה לדוחות. בבאור 2 לדוחות הכספיים, תחת הכותרת "שימוש בשיקול דעת", מצויין כי:

בקשר עם ההכרה בהכנסה ממכירת סניפים וזיכיונות, קבעה החברה כי בשנים הראשונות להקמתה (2013 ו-2014), דמי הזיכיון אינם מיוחסים לשימוש במוניטין ובמותג הרשת אלא לרווח יזמי מהקמת סניפים.

 

כלומר, נראה שקופיקס מבינה שהעובדה שהיא מכירה בהכנסה ממכירת סניף במלואה ביום המכירה היא לא דבר מובן מאליו. יהיה מי שיטען שההכנסה בגין מכירת הסניף היא למעשה מכירת הזכות להשתמש במותג קופיקס, וככזו, על ההכנסה להירשם על פני זמן ולא במועד סגירת העסקה.

 

סוגיה מס' 4: ערבות בעלי השליטה

מתוך בסעיף 6.17.4 למתאר:

לאחר תקופת הדוח, העמיד בנק בישראל לקופיקס, מסגרת אשראי On Call בהיקף של 4.6 מיליון ש"ח… כנגד שעבוד פיקדון של אבי כץ בסך של 3.6 מיליון ש"ח

לערבות שהעמיד אבי כץ יש ערך, ולפי תקינת ה-IFRS נראה שהחברה הייתה צריכה לרשום הוצאות מימון כנגד קרן הונית. תשאלו את שלומי.

 

סוגיה מס' 5: היכן מסתתר הרכוש הקבוע?

בסעיף 6.12 למתאר נכתב כי:

לפרטים בדבר רכושה הקבוע של קופיקס, הכולל בתוכו בעיקר מכונות קפהבבעלות קופיקס, המוצבות בסניפיה לטובת זכייניה, ראה באור 9 לדוחותיה הכספיים של קופיקס

אצתי רצתי לבאור 9 אך מכונות לא מצאתי:

cof2

האם מכונות הקפה נכללות ב"ריהוט וציוד"? נראה שלא, מאחר ובעמ' 21 להערכת השווי של גיזה מצויין כי מחירה של מכונת קפה הינו 16 אלף ש"ח. בהינתן 70 סניפים, נראה כי העלות המקורית צריכה להיות לפחות מיליון ש"ח. האם התשובה נמצאת בעסקה בסך 368 אלפי ש"ח שטרם נסגרה? אם כן, זה נראה מעט מוזר שבסניפים הקיימים נמצאות מכונות שלא נכללות במאזן, לא?

 

סוגיה מס' 6: האם אבי כץ בא מהעתיד?

מתוך עמ' 15 לתשקיף:

cof1

האם אבי כץ בעצם ידע מראש שקופיקס תצליח בענק ולכן נסע אחורה בזמן כדי להקים אותה? אם כן, מדוע אין גילוי בנוגע לכך? אני מזכיר לכם שהשנה אליה נסעו בזמן בבחזרה לעתיד 2 הייתה 2015. צירוף מקרים? תגידו לי אתם…

מחשבותיי על קופיקס, חלק א': חישוב הרווח לזכיין

רשת בתי הקפה קופיקס פרסמה תשקיף והעיתונות הכלכלית כמרקחה. לא דיברו חלילה על איתנות המודל העסקי או רמת הגילויים שניתנו, אלו דברים שוליים. מה שחשוב הוא:

  • כמה היא מרוויחה על כוס קפה – 55 אג' לפי דה מרקר, שזו טעות כי כוס קפה שנמכרת ב-5 ש"ח לא נרשמת בספרי קופיקס כהכנסות, מה שנרשם זה 55% מהמחיר לפני מע"מ כמכירת מלאי לסניפים, כך לפי הערכת השווי של גיזה שצורפה לתשקיף. על אותם 55% ישנה רווחיות גולמית של 17.4%, דהיינו 41 אג' בממוצע לפריט.
  • כיצד ההכנסות מתחלקות בינה לבין הזכיין – אין לי מושג איך כלכליסט הגיעו למספרים שלהם. 14% רווחיות תפעולית לזכיין בחודשי הקיץ? ומה בחורף? 4% רווחיות תפעולית לקופיקס עצמה? מתוך מה, הרי קופיקס לא רושמת הכנסה בגין המכירות של הזכיינים, אלא רק את המלאי שהיא מוכרת להם.

בכל אופן, אותי וחבר שישבתי איתו (שמו א') עניינו שני נושאים עיקריים בנוגע לקופיקס. האחד, מידת האטרקטיביות של הזכיינות מנקודת מבטו של המתעניין הפוטנציאלי; והשני, גורמי הסיכון של קופיקס עצמה ומידת הגילוי שלהם בתשקיף שפורסם. כדי לשמור על סדר, פוסט זה יעסוק בנושא הראשון ובעוד כמה ימים אפרסם פוסט בנושא השני.

אז כמה כסף עושה זכיין של קופיקס?

קופיקס לא מספקת בתשקיף מידע אודות הרווח של הזכיינים, אבל בעלי קופיקס מסרו לדה מרקר כי "הרווח החציוני של חנויות קופיקס לזכיינים הוא 36 אלף שקל לחודש, וזאת מבדיקת 20 חנויות שקיימות מעל חצי שנה". הניתוח הסטטיסטי הזה נשמע קצת כמו cherry picking, ובלי קשר הוא מעט חסר, אז ניגשתי למלאכה בעצמי.

ההשקעה הראשונית של זכיין בסניף, ע"פ גיזה, הינה חצי מיליון ש"ח (עמ' 21 להערכת השווי, כחלק מחיזוי ההכנסות במגזר "מכירת סניפים"). אגב, בסוגיית ההכרה בהכנסה של אותם חצי מיליון אני אגע בפוסט הבא.חצי מיליון נראה לי כמו השקעה ראשונית די גבוהה, ואכן, קופיקס מסייעת לזכיינים במימון ההשקעה הזו: (מתוך עמ' 28 בתשקיף)

מחנק האשראי מכביד על איתור זכיינים. לאור האמור, קופיקס מאפשרת לזכיין חדש לפרוס תשלום של סך של עד 100 אלף ש"ח במספר תשלומים ובנוסף הגיעה קופיקס להסדר עם בנק בישראל, המעניק הלוואות עד לסך של 250 אלפי ש"ח לזכייני קופיקס המופנים אליו.

 

כלומר, קופיקס מסייעת לזכיין לממן 70% מגובה ההשקעה הראשונית בגובה חצי מיליון ש"ח. אני מתכנן לגעת בהרחבה בנקודה זו בפוסט הבא.

אוקיי, אז יש לנו השקעה ראשונית. בואו ננסה לחשב הרווח החודשי של זכיין ממוצע.

לקחתי בחישוב שלי את ההנחות הבאות, אתם מוזמנים לשחק בעצמכם עם המודל ולהגיב עם התוצאה שקיבלתם.

  • פריטים ביום: 1,800 (מתוך הערכת השווי של גיזה)
  • מספר ימי עסקים בחודש: 26.0
  • מחיר לאחר מע"מ (בש"ח): 5.0
  • מחיר לפני מע"מ (בש"ח): 4.2
  • מחיר למ"ר (בש"ח): 400
  • גודל סניף ממוצע (במ"ר): 30.0
  • עלות מעביד ממוצעת לשעה (בש"ח): 25.0
  • מספר עובדים ממוצע במהלך היום: 2.5
  • שעות עבודה ביום: 14.0
  • מרווח גולמי: 45% (מתוך הערכת השווי של גיזה, עמ' 20)

 

הרווח לאחר מס שאני הגעתי אליו הוא בערך 25,000 ש"ח. אשמח לשמוע את דעתכם על המספרים.

coffix1

 

 

 

 

 

 

 

שתי הערות לפני שממשיכים:

  1. לא לקחתי כאן בחשבון את הוצאות הריבית והחזרי ההלוואות. יכולה להיות לסכומים הללו השפעה מהותית על השורה התחתונה שרואה הזכיין.
  2. לא הכנסתי פחת והשקעות נדרשות לתחזוקה.

 

לטעמי, נקודת האיזון האמיתית של זכיין היא רווח חודשי של 10,000 ש"ח בחודש לאחר מס. קשה לי להאמין שאדם ברמה הנדרשת לתפעול סניף יסתפק במשכורת נמוכה מזו.

הפרמטרים המעניינים בעיני לצורכי ניתוח רגישות הם מפר הפריטים הנמכרים ביום והמחיר למ"ר.

להלן ניתוח הרגישות, עם הדגשה של האזור המעניין לטעמי.

coffix2

 

 

 

עכשיו, נשאלת השאלה כמה מוצרים סניף אחד יכול למכור, בהינתן התחרות המתגברת (לא רק עם פיצוציות ובתי קפה אחרים, גם של הסניפים בינם לבין עצמם). בעמוד 20 להערכת השווי נמסר כי מספר הפריטים הממוצע לסניף הינו 1,800 פריטים אבל כבר שם גיזה הניחו כי 1,550-1,750 הינו אומדן נכון יותר. מתחת לזה, הזכיין כבר בבעיה. אגב, על מה קורה כשהזכיין נכנס לבעיה אכתוב גם כן בפוסט הבא.

מה אתם אומרים? שווה להיכנס לשותפות עם קופיקס?

ברקשייר האת'ווי – האסיפה השנתית 2015

האסיפה המרכזית, בסימן חגיגות היובל, עומדת לצאת לדרך במרכז סנצ'ורי לינק באומהה. האירוע יתחיל רשמית בשעה 08:30 (16:30 שעון ישראל). שלב השאלות יתחיל שעה מאוחר יותר, ב-09:30 (17:30 שעון ישראל) ויימשך כ-6 שעות (עם הפסקה בת שעה בצהריים).

אהיה פה משעה 16:30 לערך, ויחד ננסה לעקוב אחר מהלך העניינים בשידור (וירטואלי) חי בעזרת ממשק לייב-בלוגינג מתגלגל. האסיפה אמנם איננה מועברת בשידור חי, אך אנסה להעביר את המתרחש בה בעזרת זרם המידע בערוצי החדשות והמדיות החברתיות.

אתם מוזמנים להצטרף אלי, להשתתף, ולשלוח הערות בזמן אמת. זרימת המידע אינטנסיבית ומהירה, אז הולך להיות מעניין.

בדומה לאירוע בשנה שעברה, השאלות באסיפה ינועו גם הפעם בין בעלי מניות באולם, לבין עיתונאים שנבחרו מראש (כמו בשנה שעברה, קרול לומיס מפורצ'ן, בקי קוויק מ-CNBC ואנדרו רוס סורקין מהטיימס), ופנליסטים שנבחרו מראש. בכל פעם קבוצה אחרת שואלת שאלה.

שאלה לוורן…

לאור המגמות ארוכות הטווח, מהי אסטרטגיית היציאה של ברקשייר מהפוזיציה הגדולה בקוקה-קולה?

צריכת משקאות 1965-1990 (באדיבות נסטלה)

צריכת משקאות 1990-היום

ג.נ. יש עניין אישי זעום.

בניית תיקי השקעות בעידן ריבית אפס

ד"ר איתי גלילי, לקוח מוערך ומנכ"ל בית הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי, עורך בחסות מגזין הבנקאות הפרטית כנס בפריסה ארצית בנושא בניית תיקי השקעות בעידן ריבית אפס.

zerointerest

כנראה אבקר בכנס שיתקיים בכפר סבא, עיר מגוריי.

מי שמעוניין – מוזמן להירשם

לקראת האסיפה השנתית 2015

BRK2015AGMשבת ה-02.05.2015 עומד להתחיל, כרגיל, הקרניבל הפיננסי הגדול… האסיפה השנתית של ברקשייר האת'ווי לשנת 2015!

בהתאם למסורת משנים עברו כאן באתר, גם השנה אשתדל לערוך עדכונים שוטפים, בשידור חי במהלך הכנס, ממקורות שונים ברשת, בעזרת ממשק לייב בלוגינג.

מי שלא זוכר איך זה עובד, יכול להתעדכן בשידור מלפני שנתיים (בשנה שעברה ביקרתי באומהה יחד עם קבוצה גדולה של מנהלי קרנות גידור ישראלייים).

בשנים הקודמות האירוע הוירטואלי משך לא מעט משתתפים ובסך הכל היה מאוד נחמד להעביר את שעות האירוע יחדיו.

בעזרת הממשק של 24liveblog (שמאפשר אינטראקציה מיידית בין המשתתפים), מקורות טוויטר ואתרי החדשות, התחושה תהיה מאוד קרובה לאירוע הפיזי.

אתם מוזמנים להצטרף אלי, לשלוח הערות בזמן אמת, לשאול שאלות ולהעביר את האסיפה ביחד באופן וירטואלי ובשידור חי.

(מאמר מוסגר ללקוחותיי המבקרים באסיפה – מנהלים יקרים ומוכשרים, אני מצפה מכם לזרם של אינסטגרם, ציוצים, ועוד).

האירוע מתחיל רשמית בשעה 08:30 (16:30 שעון ישראל), אך שלב השאלות מתחיל שעה מאוחר יותר, ב-09:30 (17:30 שעון ישראל).

אני מתכוון להעלות את הממשק לאתר בשעה 16:00 לערך, כך שמשעה זו השידור של BuySideMetrics יחל רשמית.

להשתמע…

עניין של פרספקטיבה

הארלי דייוידסון פרסמה שלשום אזהרת רווח שגררה ירידה יומית בת של כ-10% במחיר השוק (אין עניין אישי).

צ'יפוטלה פרסמה אתמול דוח שהציג הכנסות מאכזבות וחטפה ירידה יומית דומה (אין עניין אישי).

תציצו בדיווחי התקשורת הממוסדת לאחר ירידות מהסדר הגודל הזה, ואני לא צריך לספר לכם מה תראו שם בדר"כ…

בעיקר כותרות דרמטיות: התרסקות, צניחה, נפילה, שבירה וכיוצ"ב.

מיד לאחר מכן באות שאלות הרות גורל: האם העסק בבעיה, האם החברה איבדה את המוג'ו שלה, ועוד כהנה וכהנה.

מה לא תראו שם? … פרספקטיבה.

למשל, שממצב של שבר אמיתי (2009) הארלי טיפסה אי אלו 500%, וצ'יפוטלה היא בכלל טן-באגרית.

לפני זמן מה נפגשתי עם לקוח שבבעלותו חלק משמעותי מחברה ציבורית שעזר לייסד. הוא היה מוטרד מכך שבאותו יום המניה נחתכה חזק (יותר מהשיעורים שבתחילת הרשומה הזו). אזהרת רווח אלא מה… בפנים נפולות דיברנו על עניינים אחרים וניכר היה שהוא לא איתי. אפשר להבין.

אממה? הוא 'שכח', בליבו, שמאז משבר האשראי הגדול המניות שלו עלו עשרות מונים (אלפי אחוזים, גם מההנפקה).

אז מה עדיף? (א) לקבל עליית ערך קבועה ויציבה של X% לשנה למשך תקופה, או (ב) טיסה של מאות אחוזים, ולקראת תום התקופה הנמדדת, צניחה דרמטית, שתוביל לאותו מקום שהוביל תסריט (א)?

אם נתעלם מאינדיקציות יומיות לעתיד לבוא, בשני התסריטים המשקיע נשאר עם אותו סכום, אבל התחושות שונות לחלוטין…

"השורט של החיים"

ביל גרוס החליט לעלות מהלך שיווקי:

אבל חושב שצריך להמתין עד שדראגי יסיים את ה-QE שלו (ספטמבר 2016 להערכתו, הרבה יותר מאוחר להערכתי ואין עניין אישי).

זה כנראה המרווח שהוא רואה שם:

bund-bond

מעשי חד-הקרן ברבעון 1Q15

דייויד איינהורן הוציא את מכתבו הרבעוני. גרינלייט לא ראתה ירוק בעיניים. מינוס 1.7% עד כה השנה (גם אל מול עליה של 13% ו-23%, בפוזיציות השניה והשלישית בגודלן בקרן).

לא ממש מפתיע למי שעוקב אחר הציוצים שלי:

אגב, התוצאות של קרנות הגידור הישראליות ברבעון הראשון היו לא רעות בכלל. אולי אצייץ עליהן כמה מילים באחת הרשומות הבאות.

בכל אופן, הבעיות של קרנות הגידור הזרות לא ממש משפיעות על נכונות המשקיעים לשים אצלן כסף:

לפחות 6 קרנות חדשות צפויות להשיק השנה עם AUM ראשוני גבוה ממיליארד דולר. המספר הגבוה ביותר של מגה-קרנות חדשות מאז 2005.

משקיעים יתקשו אולי להבין את הרציונל של המשקיעים הגדולים (איך זה שקרנות גידור, שלא הצליחו להכות את המדדים – לפחות את האמריקני – במהלך השנים האחרונות, עדיין מקבלות יותר ויותר כסף?)

יש לכך מספר סיבות (אלטרנטיבות??), אבל אני מאמין שהמשקיעים הגדולים סבורים שהשוק יקר יחסית, ומאמינים (בצדק או שלא) שלמנהלי הקרנות יכולת להגן עליהם מפני הבאות.

בחזרה לאיינהורן…

מה גרם לתשואה השלילית הרבעון, אל מול עליות חזקות באפל ובסאן-אדיסון? ירידות של 23% בפוזיציה הכי גדולה בקרן – מיקרון טכנולוג'יז – MU. איינהורן עדיין מאמין בתזה שלו אגב…

הוא גם נכנס בשנית ל-GM ב-$34.6. לאחר שיצא ממנה בדיוק לפני שנה ב-$35.7 (ברווח, ממחיר כניסה של $23.9). הוא חושב שהחברה קרובה לאיזון באירופה, שמחירי נפט נמוכים יתרמו למכירות ה-SUV והטנדרים, שתקורות הגלם נמוכות, שרוב הריקולים הסתיימו, ושהבייבקים בפתח.

אתם זוכרים ששאלתי כמה שאלות על GM לפני כמה רשומות (מדדים כמותיים לחפירים… בראי ג'נרל מוטורס). לא לקחתי פוזיציה ב-GM, אבל יש לי פוזיציה בחברת מכוניות צעירה, ובימים אלו אני ממתין למחיר הנכון כדי לבנות פוזיציה ארוכת טווח במותג מכוניות בינלאומי מוכר ואיכותי. המתנה מהסוג הזה התגלתה בשנים האחרונות ככואבת למדי (המחיר העדיף לברוח ממני צפונה, והחמצתי הזדמנויות), אבל זה מה שיש… האופי המחורבן שתמיד מתווכח על כמה גרושים. כוסונם גראהם

כנראה שסביבת השוק הנוכחית נותנת אותותיה בלא מעט מנהלים, או במילים של חד-הקרן:

Top-down: Valuations are on the high side and earnings are in a precarious spot.

הוא לא מאמין ש-2015 תסתיים באקורד חיובי. נמדוד…